张英军：国内场外商品衍生品业务整体呈上升态势

4月7日，由大商所、中国石油(601857,股吧)和化学工业联合会共同主办的“2021中国化工产业（衍生品）大会”在杭州正式开幕。下午的塑料论坛上，浙商期货有限公司总经理张英军出席论坛并以“期现结合服务产业发展”为题目发表演讲。

谈及塑料衍生品市场发展现状，张英军表示，中国期货市场发展至今30多年，化工产业期货产品逐渐增多，当前场内塑料品种期货市场日均成交总体上呈现平稳。以大商所为例，大商所三大塑料类期货品种聚乙烯日均成交额140亿，聚丙烯日均成交额266亿，聚氯乙烯日均成交额80亿；全国来看，在化工品期货中，甲醇，PTA和聚丙烯的成交较为活跃。

场外商品衍生品方面，目前全球场外衍生品业务呈现稳定态势，国内场外商品衍生品业务近几年来开始发展，虽与国际水平还存在一定差距(名义本金1000亿人民币：2000亿美元)。但整体趋势呈现上升态势，2020年国内商品类(除黄金)场外衍生品年末存量名义本金为1000亿人民币，全年新增名义本金为7000亿人民币。

同时产业链企业踊跃参与衍生品市场。传统现货公司期货参与度逐步提高，传统贸易企业转型参与期货市场，运用期货工具规避现货价格风险，基差贸易广度和深度不断提高；国际化程度不断提高，国际贸易参与度不断提高，跨市场套利、期现套利等贸易模式更为成熟，期货套保等需求不断提高；期现企业风险管理子公司也不断深入产业链，目前在协会备案的90家风险管理公司，其中一半以上的风险管理公司备案试点业务，塑料类品种成为主流的风险管理子公司的重点品种之一，期现子公司的不断参与，为期货和现货两个市场同时提供了流动性；涌现了一大批优秀的现货公司，华东作为产业链重要的贸易聚集地之一，明日，物产中大(600704,股吧)，四联，四邦等等这些公司也逐步加大对期货工具的利用，比如成为塑料交割贸易商库，参与塑料类各个品种的交割等。

以下为文字实录：

各位领导、各位来宾，大家下午好！我下午演讲的主要内容是塑料行业如何用好市场，我们怎么样期现结合服务产业，也就是说期现结合的时候，产业应该通过哪些方式对自己的生产、经营保驾护航。

我今天的演讲分三个部分，首先介绍一下塑料行业目前衍生品发展的情况，第二个是从产业的角度来考虑如何运用衍生品工具，第三个是我举几个例子，浙江期货有一个子公司是做期现贸易的，另外全国有很多的现货贸易和生产的公司，目前也都在做期现结合的业务。我就举几个例子来给大家介绍。

第一部分是衍生品市场目前的情况。中国期货市场发展到现在30多年，从无到有，大商所在衍生品的成交量排名是第7，应该说是非常好的成绩，化工产业期货产品也越来越多。左面的图是大商所交易的三个塑料产品的成交额，我们能看到从2007年LLDPE上市以后，再到2009年PVC上市，后来又上了PP，三个塑料的成交量目前已经保持相对稳定了。这里聚丙烯是比较活跃的。全国的期货市场里面，甲醇、PPA也是比较活跃的，我们可以看到右面的图，日均成交量在250亿以上。衍生品除了场内的，还有场外的衍生品，场外的衍生品也是从无到有，特别是近几年慢慢发展起来的，目前整个量还不够。左边的图是国内衍生品存量名义本金，我们可以看到目前大概是在1000亿左右的规模，虽然我们小，但作用非常重要。国际市场上的衍生品场外交易量也是非常大的，我们看到黄色的是商品类的，我们把黄金剔除了，因为黄金的量特别大，它更多的是金融属性，商品类的达到了2000多亿美元。

场外衍生品交易应用的主协议体系有这么三类，银行间市场，有中国证券协会的体系，还有ISDA协议的应用。这些协议交易的市场，有上海清算所，交易大宗商品的远期合同，大商所这两年也推出了和期货相关的场外交易体系，另外，证监会和很多的期现公司也都参与到场外衍生品的交易中来了。

衍生品的几个工具，给大家介绍一下。场内一个是期货，一个是期权，期货市场的工具到目前来讲比较完善了，去年大商所也把三个塑料的期权推出来了，让我们有更多的工具来进行套期保值和价格发现。场外的衍生品有场外的期权、掉期，还有远期合同，目前国内经常应用的场外衍生品是场外的期权，场外的含权贸易我们也叫做一种类衍生品的工具，这是近几年发展出来的。另外，还有基差交易，基差交易主要是利用期货市场的价格加上升贴水或者基差来确定现货合同买卖，因此我们也把它作为应用衍生品的一种工具。

期货市场主要有两个功能，一个是价格发现，一个是套期或者叫规避风险。期货市场在中国来讲是现货市场的延伸，为什么这么讲呢？有时候经常看到一些企业在期货市场进行操作，到期之后仍然留有持仓，他进行交割，有的是买，有的是卖，他认为这里面没有三角债、没有风险，质量能得到保障，当然它的基本功能还是价格和套期保值，而不是一个买卖的场所。到生产企业发现期货和现货市场有了一定的比价关系的时候，比如近期的现货价格比较高，远期的期货价格比较低，这叫反向市场，如果近期的现货价格比较低，远期的期货价格比较高，我们叫正向市场，发现这两个情况的时候，这些企业也完全可以通过期货和现货的操作来赚取利润。期货市场由于众多的参与者在参与，市场流动性是非常好的，因此才能够有效的发现价格，能够为广大的产业客户提供套期保值。另外期货市场投资的人会博取价格的波动，因此期货市场也能给产业带来一定的额外收益，但我要提醒产业客户，我们进入期货市场是为了规避风险，而不是为了做金融投资的，你就要根据自己生产经营的实际情况和实际需要来做相应的套期保值，是来规避风险的场所，而不是来投机的场所。

场内自从有期权之后，应该说我们的工具更加多元化和完善了，比如一个生产企业购入了原材料，左边的图是你持有资产所要面临的风险和收益，如果价格高于购入价格，资产会增值，如果低于购入价格，你就要亏本了。对于一个企业来讲，当然他不希望有这么大的风险，那他就需要有期货和期权来保值，通过期货保值，中间的图是和持有资产相反方向的期货头寸，也就是做一个卖空，如果已经有了订单和定价远期合同的，那他就要做买入保值了，这是我们经常用的两类。图片是卖出的期货头寸，相当于是一个期货的空投，黄线是风险的状况，这当然是理论上的，将来还要考虑基差的影响和变化。可以看到做了期货保值之后，整个资产就不会有太大的风险。第三张图是通过期权的形式来做的保值，为什么有期货还要做期权？蓝色的线是买入的看跌期权，期权的收益和亏损是不成正比的或者是非线性的，花了权利金之后买入了看跌期权，如果价格下跌就会在期权上有盈利，这时候红色的线是他持有的资产，资产是下降的，他在亏损，这两个抵消之后就变成了红线，资产的风险就规避掉了，它和期货不一样，期货价格涨了之后，资产也不会再增值了，而期权保留了下跌的时候没有风险，价格上涨的时候又能够有更多的盈利，这是我们期权的用法。

基差贸易，基差的概念就是现货减去期货，现货和期货的差叫基差。在很多商品的贸易中，其实我们现在化工行业已经有了不少的品种都有了所谓的点价交易，我们在签订合同时候，不定价格，而是定一个升贴水或者说定一个基差，在将来买方你认为合适的时候，期货市场价格合适的时候，你去点价，用期货价格加上基差就是你最后采购的价格。它有非常好的作用，就是让买方和卖方不再是一个价格博弈的对手方，而是大家成为了一个利益共同体，后面我举例子的时候会再介绍。应该说中国的衍生品市场的发展，为整个行业提供了一个很好的工具，目前我们也看到了很多传统公司慢慢在参与期货交易，在参与相关产品的期货交易，通过期货交易进行套期保值，通过期权和场外产品进行套期保值。我们随着国际化的不断发展，随着进出口贸易的不断发展，国际化的程度也越来越高，还有期货公司的期现风险管理子公司，这是我们近年来出现的一个新的行业参与者，应该说他们是以期货公司的人、期货公司的研究为基础的一支团队，他们和原来传统的现货贸易商来讲还有些不同，因为他们根植于期货公司，因此他们有独到的对期货的理解，最近这些公司应该说在行业里崭露头角，也带动了我们产业的一些传统公司逐步在跟期现公司子公司的贸易模式在学习、在演进。现在浙江特别是杭州地区在期现贸易方面用的是非常好的，化工行业也有不少公司在做，像物产中大、四联、四邦等等这几个企业他们都在应用衍生品服务自己的生产经营过程中，已经做出了非常好的结果，他们的成长、规模的扩大也完全是因为用了衍生品，他们才敢扩大自己的规模，才能够回避风险。

第二部分，我们从行业的角度分析一下，到底我们行业需要衍生品做什么，我们要找到行业的痛点，然后我们才能够更好的去应用。举例来说，化工品市场是这么一种结构，上游的炼厂、石化厂他们的规模体量都非常大，因此在整个市场定价结构中，话语权是相对比较高的，而中游贸易商和中小贸易商的定价话语权就逐渐在变弱，下游生产厂商、消费企业在定价体系里，话语权就更弱了，这三类机构构成了化工市场的整体。那么这三类企业都有利用期货市场进行风险对冲、进行套期保值的需求，比如大的炼厂、石化企业他如果采用的原材料成本已经锁定的时候，他需要到期货市场进行套期保值，来锁定他的销售价格，这样就能够确定自己企业的利润。当然，我们期货市场最重要的作用是发现价格，这些企业的定价模式，随着期货市场的发展，已经发生了很大的变化。我记得2007年，也就是十几年以前，比如中石油、中石化他们的炼厂在定价的时候，差不多一个月一次，那时候塑料、化工产品一个月定一次出厂价，然后他们根据需求的情况进行调整。但是随着期货上来之后，特别是期货越来越活跃，参与度越来越高之后，现在上游企业定价的时候，他每天都要参考期货的价格，这就是上游厂商运用衍生品市场场内交易的一种方式。对于贸易商来讲，他既有买货的需求，也有卖货的需求，他希望低价买来高价卖出去，才能赚得利润。这个价格怎么定？如果他有了远期的销售合同，固定价格的销售合同，他就需要进行原材料进货成本的锁定，这个进货成本就可以在期货市场做一个买入保值，反过来也是，如果他已经把货采购进来了，还没有销售，他需要有一个卖出的保值，对他持有的资产进行保值，下游的生产和消费企业更是这样的，他们在定价的话语权更小，因此他们更需要通过市场规避价格的风险。因此，我们可以看到上中下游企业对价格管理、对风险管理、对衍生品的需求都是各有不同的。

我们也统计了一下，目前国有企业和上市公司都在逐步参与期货的交易，但我们也看到了他们参与的程度还不够，比如中字头的中石油、中石化等等，他们参与的程度可能还不够，这也和期货市场整体的发展和逐步的规范有关系，我经过一段时间的规范发展之后，这些企业的参与度会越来越高。

那么第三部分，我就举几个例子说明一下怎么样来应用衍生品。最简单的一个例子，贸易公司自己在做贸易的时候，你经常会发现期货市场的价格和现货市场的价格经常有一些波动和扰动，特别是行情比较活跃的时候会出现比较大的价差，这时候我们就可以通过正套或者反套来获取超额收益。比如去年3月份的时候，那个时候我们受疫情的影响，价格在走低，期货价格还维持相对比较高的水平，这个时候基差大到了有利可图的情况，这时候可以做正套，买入现货，抛到盘面，到5月份交收的时候，把货物交到期货市场，那么就实现了正套的收益。反套就是期货市场的远期价格低于现在的现货价格，去年也有这种情况，我记得口罩需求量特别大的时候，那时候都在炒熔喷布、和PP相关的纤维料，就出现了供不应求，现货价格特别高，厂商因为有长期的存货，他也认识到了原材料短缺导致现货价格非常高的情况不会持续很久，他在不影响自己生产使用的情况下，他会做一些反套，就是把现货先卖掉一部分，然后在期货市场上买进来，当他生产需要的时候，通过期货市场的交割，能够从期货市场直接买进需要的原材料，也可以通过期货市场平仓买现货，这个时候他会通过期货市场的盈利或者也可能有亏损，来弥补现货市场的价格变化，这就是一个反套的例子。反套就是在现货市场建立一个虚拟的库存，这个虚拟库存不需要进行仓储，只需要持有到期就可以。

第二种模式就是基差贸易，基差贸易也叫点价交易，最早是在农产品(000061,股吧)品种交易贸易过程中在国外发展起来的，那个时候是大豆、小麦这些农产品有期货交易，现货商通过期货市场形成了一种新的贸易模式。国内的化工行业到目前仍然有很多的产品都是一口价，就是我们签订一个买卖合同或者销售合同，固定什么时候交货、多少量、价格是多少，这是传统的。目前经过这么多年以来的摸索，引入了点价交易，点价交易就是上游企业或者贸易商把现货卖给下一个客户，在签合同的时候不定价格，只定一个升贴水，就是买卖基差，把基差确定好之后，买方客户就等，如果你认为这个时间的价格，比如看期货行情，这个时间的价格比较合适了，你就点价，点价的同时上游企业把原材料原来在期货市场卖出做的保值就可以平仓平掉，相当于我的货物固定一个价格卖给下游，这样买卖双方对价格的博弈就不是一个对手了，不是说涨的越高卖方盈利越多或者反过来价格很低买方占便宜，已经不存在这种情况，大家都是期货价格，期货价格高了就按高的价格买，价格低了就按低的价格买，这样的情况让贸易关系得到了改善，而且也能够在贸易过程中减少违约等等现象，客户点价之后，他就固定了自己的采购成本。

下面的例子是塑料加工厂，和现货贸易商的情况是一样的。点价贸易的优势，刚才我已经介绍了一些，还有几个优势。我们这种点价的贸易模式被现货客户用了以后，他就非常方便，无论什么时候交易，随时可以确定价格，另外锁定成本对于这些企业来讲，他既然利用了期货市场来点价，那么他要关心期货市场和价格，也会培养自己的团队，为自己的现货贸易提升运行的水平。我们作为贸易商、作为期货公司，我们会给这些企业提供很多的指导或者一些建议，让他们在合适的时候进行点价。

这是我们浙期实业在做化工产品时候的一种报价模式，大家可以通过系统和电话来了解到我们的报价，由于化工产品的排号很多、种类很多，交割地点和生产的场地有很多不同，所以价格会有很多不一样的地方。我们为了让基差能够得到很好的体现，我们报价的时候，比如01合约的价格加上100或者加上50、30，根据不同的产地、不同的排号，不同产品的价格和期货的价格是不一样的，基差是不一样的，我们每天都报这个价格，现货商就很容易从我们的报价中能够确定的知道我们有哪些货，和期货的价格是什么关系，在他买的时候一点价就可以实现交易。

这是下游企业点价采购的例子。这个客户想要买1万吨的化工产品，他就和我们签订了一个合同，是用2101的合约加上一个基差70块钱，这个基差就是上面那个图给大家展示的，后面是01加上50或者加上多少，这是加上70，他来签订这么一个采购合同，到11月30日的时候他认为是合适的价格，他也担心价格会上涨，因此他这时候就进行了点价，点价的结果就是用2101当时的成交价格加上70块钱的基差，他锁定的价格是7330，我们的贸易公司在中间也有了270块钱的盈利，这个盈利扣除了成本之后，还是有120块钱的盈利的，那么买卖双方都实现了双赢。

最后一个例子就是产业链相关品种之间怎么做套期保值。我们知道在期货市场交易的品种是有限的，比如塑料有LLDPE、PPE等等，但其他的HDPE高密度塑料等都没有相应的期货品种，如果对这些产品进行保值怎么办呢？我们叫替代套保，拿期货市场上有的品种替代没有的品种。为什么能做到这一点？是因为它们生产过程中属于生产切换的关系，这三个产品的生产从原材料来讲有很强的相关性，另外在价格上通过统计也能看到，红色的线是HDPE，就是高密度聚乙烯的价格，蓝色的是上市品种期货LLDPE的价格，我们可以看到这两个相关性是非常高的，能达到0.96的相关系数，因此可以用LLDPE的期货交易替代HDPE做HDPE的保值。我们也有一个例子，5月份的时候HDPE的价格是6900，他担心以后价格上涨，他要做一个买的保值，但没有HDPE的期货品种，他就买了LLDP2101的期货，期货上涨900多块钱，现货价格也上涨900多块钱，因此现货采购的时候虽然贵了900多块钱，但期货是有盈利的900多块钱，所以就能对冲掉。

最后我要介绍含权贸易，含权贸易在将来产业应用过程中是非常普遍要用到的，这也是有了期货交易之后，在中国特定的生产和管理条件之下产生的。所谓含权贸易其实就是在签订的现货合同中，不是原来那一种合同了，就是买卖多少、价格、地点、时间，它不仅仅是这个，另外它有一个约定，就是说含有一定的期权，但在合同显示上还是纯粹的现货买卖合同，这样我们在监管上，比如有的国企不允许企业做衍生品交易，包括期货、期权，他签订这种含权贸易的项目合同的时候是没有障碍的，因为我们相当于采用了期权的保险产品的概念。10月29日现货价格是期货价格8000加150的升贴水，含权贸易怎么签呢？签订合同的时候，如果价格低于8000的时候，价格下跌了，买方可以用期货价格加上200块钱，200块钱是一个基差，实际上这个基差是150块钱的基差加上50块钱的期权费，其实相当于我卖给他了一个看跌期权，当价格高于8000的时候，你就用8000加上基差来买，这就对这个企业非常合适了，价格低的时候可以用低的价格来买，价格涨的时候可以用固定的价格来买，所以对他来讲成本是相对可控的，而且下跌的话还有盈利。大家看到这个期权费50块钱，还是比较贵的，为了解决这个问题，我们在含权贸易合同中还做了其他的操作，比如不但买了看跌期权，还要再卖一个期权，卖的期权的权利金能够冲抵卖期权的权利金，因此基差就降低了成本，这样企业就更容易参与了，只不过价格下跌的时候要用双倍来买这个货物，对企业来讲，他既锁定了买入的成本，又是企业所需的，他即使多买一些货物，对他来讲也是没有什么损失的。那么继续优化期权的组合，我们可以再增加一个卖的期权，组合的权利金更低，现在期权费为-10，相当于你还赚钱了，这种情况下企业会通过含权贸易对自己的采购成本进行了更好的锁定。含权贸易已经在现货中应用很多了，我这里举了两个例子，一个是橡胶，目前我们子公司做化工的也有，但不多，我就举了一个橡胶的例子，当现货价格大于3390的时候，你可以用3000块钱来买，如果是小于3390的时候，你要用3345的价格买2000吨，就是多买1000吨，这实际上就是含了一个期权。还有一个是掉期，因为时间关系我不具体举例了，掉期的应用就是通过现货市场的报价对冲风险，这里就降低了现货和期货基差的风险，企业可以用场外的掉期更灵活的对自己的经营来保值。

上面的例子是近期我们的期货子公司，还有很多化工行业的企业都陆续在应用的东西，可能还有一些操作方面需要注意的事项是比较多的，我也希望在座的企业能够多向已经在操作的企业学习，多期货公司和交易所学习，去了解衍生品，然后把自己的产品、自己的经营实际需要结合起来，去应用这些衍生品。我相信我们的化工行业一定会在衍生品交易应用的同时会变得越来越好、越来越强大。谢谢大家！

（陈状 ）