导语
2021年伊始，钢铁供给侧改革“新政”已经呼之欲出，电解铝也频出政策，两大行业在经历新一轮的“供给侧”时，“碳达峰”与“碳中和”的重大目标规划也将对其总量供给、能源结构等方面产生深远影响，钢铁、有色行业作为当前碳排放的主要领域，未来或将成为政策管控的集中方向，不仅在产能端将迎来“天花板”，成本端也将加速业内的分化。开源策略联合钢铁、有色行业分析师，共同探讨“碳中和”下的投资主线。
《开源策话·行业》第八期请到的是钢铁有色的分析师赖福洋。
核心议题：
一、“碳中和”的目标怎样对钢铁、有色行业产生约束和影响；
二、短、中期供需格局的变化；当下商品价格趋势下对于公司盈利水平的展望；
三、钢铁行业在新常态下的估值探讨。
……
背景介绍：
牟一凌：首先介绍一下我们近期对碳中和问题的思考。在碳中和最开始的时候，我们就和钢铁有色团队讨论过，认为碳中和当时还处在预期发酵阶段，而钢铁板块、公用事业、环保、煤炭，甚至是大家认为没有成长性的化工、建筑都开始涨了。我们写了一篇报告《以“碳中和”之名》，讲价值回归，核心观点就是这些股票过去估值不断被压制，二级市场股东回报远不及一级市场，收益率远跑输ROE，就如同2014年，是一轮价值修复的行情。
虽然当时很多政策已经开始悄然落地，但是当时我们的预期收益并没有那么高。而整个碳中和板块，特别是以钢铁和铝为代表，在前段时间确实出现了回调。但是回调之后我们却对其更加乐观，这并不是短期博弈行情，而是行业更长远的变化。这也是今天我们要重点讨论的问题。
牟一凌：碳中和背景下，钢铁有色主要投资机会集中在什么领域？(普钢、铝)
赖福洋：我们做过横向比较，在所有行业中钢铁、有色板块，尤其是钢铁板块，在碳中和背景下的影响是最大的。根据数据(2017年)显示，我国75%左右的碳排放量集中在电力、钢铁、有色矿产等行业，而在有色领域以电解铝为代表的大宗商品是典型的高耗能产品，因此未来电解铝、钢铁是我国实现“碳达峰”、“碳中和”的重要抓手。从实际政策的着力点来看也确实如此。
我们可以看到钢铁行业早在2020年底工信部就已经提出了要实现2021年钢铁产量同比下滑的目标，这个目标是非常高的，在过去几十年来很少见。而2021年3月份以来唐山地区环保限产尤其严苛，唐山钢铁的供给大概占全国的13%-16%左右，因此唐山是全国钢铁的风向标。根据Mysteel数据测算预计3月20日至6 月30日影响铁水产能10.6万吨/天， 7月1日至12月31日影响铁水9.2万吨/天。折算到全年，预计影响全年铁水产量2223万吨左右(2020年铁水产量8.88亿吨，影响占比2.5%)。唐山地区的高炉开工率也从前期的60%以上下降到目前只有40%。
而对于电解铝而言，内蒙古政府于3月11日出台了 “十四五”能耗双控目标任务，其中明确要求控制高耗能行业产能规模，从2021年起不再审批包括电解铝新增项目，同时提高电解铝企业电价水平。
所以我们建议重点关注钢铁和电解铝板块的投资机会，尤其是前者，其影响十分巨大。
就钢铁来看，其包括长流程以及短流程两种不同冶炼工艺，长流程炼钢主要指高炉炼钢，短流程炼钢主要指电炉炼钢。而长流程炼钢所需能耗要明显高于短流程炼钢。目前长流程吨钢碳排放量约3.1t，而短流程炼钢如果采取全废钢冶炼，其吨碳排放量仅有1.86t。因此在碳中和大背景下，行业管控或将朝着两个方向前行：一是长流程炼钢大概率会成为钢铁行业碳排放管控的重点，那些具有齐全的环保设备而限产压力较小的龙头企业有望充分受益，主要受益标的：宝钢股份、华菱钢铁、南钢股份、新钢股份、方大特钢等；二是电炉炼钢或将成为政策鼓励的方向，短流程有望迎来大发展，主要受益标的包括石墨电极龙头方大炭素，废钢机械设备提供商华宏科技等。
电解铝来看，我国电解铝长期对火电铝依赖过高，国内火电铝占比88%，远高于全球64%的平均水平，而火电消耗吨铝碳排放量为11.2吨，水电的几乎为零，因此治理火电铝是重点，而以云铝股份为代表的水电铝标的将因此受益。此外，因再生铝比原铝生产更加绿色环保，有望在“碳中和”加持下充分受益，其主要受益标的包括顺博合金、怡球资源等。
牟一凌：一季度以来钢铁股大幅走强的最重要原因是什么？市场交易的核心在哪？
赖福洋：2021年以来钢铁板块出现大幅上涨，涨幅将近20%，在所有板块里遥遥领先。我们认为这核心反应的是供给收缩的预期。钢铁和水泥需求都是同源的，主要靠建筑业拉动，但在这种情况下，我们看到在钢铁股大幅上涨的同时，海螺水泥、天山股份等水泥股整体却表现平平，核心的问题在于碳中和对行业供给端影响的存在显著差异。我刚才提到工信部在2020年底就提出了要实现2021年粗钢产量同比下滑这个目标，这在历史上是非常少见的。因为产量是由需求决定，一般需求越好产量越高，钢铁过去20-30年，产量下滑只在2015年需求大幅回落背景下才出现。而2021年若需求维持正增长状态，政府要压缩钢铁产量，其导致的结果必然是行业盈利大幅扩张。我们看到1-2月份粗钢产量同比增速达到13%，按目前情况看，三月产量增速也必然不低，所以现在行业供给依然较强，发改委、工信部的控产量政策出台至少是在4-5月份以后了，开始干大概率也是下半年。因此下半年欠账极大，如果要完成全年产量下滑的目标，下半年行业供给管控的力度会极大。螺纹钢现货的利润在3月下旬就400块左右，而期货的10合约的利润已经到了800块钱，这反映的是下半年明显收缩的预期。这也是钢铁股上涨的核心原因。
牟一凌：怎么看4月1日国家发改委、工信部2021年钢铁产能“回头看”粗钢产量压减等工作进行研究部署，从现有粗钢产能分布情况如何，对2021年产能压减的地区、节奏作何种猜想？
赖福洋：这核心还是显示了政府对行业产量管控的决心不变，我们看到在文件出台当天，钢铁股出现大幅上涨，体现了目前股票对供给端政策的敏感性。从文件的表述来看，此次“回头看”检查分三个阶段进行。一是自查自纠阶段；二是现场检查阶段；三是总结报告阶段。结合江苏省发改委最近披露，其钢铁冶炼项目备案管理指导意见预计6-7月份出台，因此我们推测全国性的产量管控政策可能还需要一段时间的酝酿商讨才能出台，下半年才是真正落地阶段。因为仅仅看唐山或者河北地区，可能推进会比较快。2018年环保一刀切，6、7月份全国粗钢产量同比还是往上走的，到9、10月份唐山依然在环保限产，但全国产量继续往上走。因此真正的管控一定是全国一盘棋，不能是单个地区的管控。从2020年粗钢产量分布来看，河北(2.4亿吨)、江苏(1.2亿吨)、山东(8000万吨)是我国主要钢铁产区，未来这些地方会面临比较严峻的产量管控压力。但到底怎么做目标还没有一个统一的说法，产业也处于一片迷茫的状态。钢铁是典型二元供给结构，民营和国有各占50%。有人问会不会直接把民营全部去掉只保留国营钢铁企业，我们认为这种可能性比较低。但是结合《回头看》中发改委的表态，“坚持市场化、法治化原则，区分情况，分类指导，重点压减环保绩效水平差、耗能高、工艺装备水平相对落后企业的粗钢产量，避免‘一刀切’，确保实现2021年全国粗钢产量同比下降。”后面产量的管控大概率会以唐山为样本，根据不同钢企的环保装备水平划分为不同等级，比如A、B、C、D等，规定不同限产比例。具体文件细则还要到时候再看。
牟一凌：目前行业供需情况如何？近期黑色商品价格为何出现大幅上涨？
赖福洋：这轮商品价格上涨是由预期和现实轮番推动所致。这轮黑色商品价格上涨起始于2月初，也就是春节前4-5天，当时需求是完全冰点状态，完全不开工，上涨是由于产业对旺季需求乐观预期推动所致。2020年5月份旺季需求同比增速10%-15%左右，而到了11月份粗钢表观需求同比增速甚至可以达到20%，因此2020年钢铁需求是非常强劲的。由于大多数人不能对未来做精确预测，因此大部分时候是线性外推的。由于2020年钢铁需求很强劲，即使2021年同比回落，从绝对值角度来讲，需求依然是不差。因此商品价格在2月初已经明显反弹。3月以后唐山地区环保限产，导致唐山地区钢铁供应不足，商品价格又出现一轮上涨。但是进入3月中下旬以后钢价进一步上涨主要是由强劲需求兑现推动。我们在年前1-2月份对大宗商品是看多的，但2月中下旬至3月我们对商品价格保持谨慎，因为过去钢铁往往是淡季上涨，旺季下跌，因为旺季一旦需求兑现不及预期就会下跌。但是我们看到3月下旬需求兑现是非常好的。我们看到最新周度螺纹表观需求已经达到451万吨，接近2020年5月旺季的超高水准。由于2020年旺季受疫情影响，需求有所推延，但随后需求快速释放其实有赶工因素的加成作用，而目前建材的成交力度接近往年同期水准则远远超出市场预期。而2021年工业材需求早就恢复到往年旺季水准，因此强劲需求推动钢价不断上涨。后面钢价能走多高取决于供给的压缩能到多少。
牟一凌：行业分品种盈利如何？(建筑类钢材和工业材)在历史上处于什么水平，后面如何判断？
赖福洋：目前板材吨盈利已经达到800元的水平，接近于上一轮供给侧改革时期的盈利高峰，而建材的吨盈利大致在600元左右，但跟2018年那时一吨钢盈利1500元的历史极致状态还有一定距离。后期主要看供给收缩力度。如果去产量得以顺利进行这次收缩力度要远大于2018年的环保限产，因为那时只是在京津冀地区，而现在要完成去产能目标是需要在全国统筹来做，所以力度和范围进一步升级。可能下半年钢铁行业的盈利才达到峰值状态。与2018年峰值的对比，需求都是比较好的，而2018年是经历了环保限产，主要在京津冀地区，而2021年如果要完成目标，供给压缩力度不会弱于2017和2018年，在需求稳定的情况下，其盈利达到2018年的数值是可以预期的。
牟一凌：之前压制钢铁股估值的核心因素是什么？现在是否有修复？碳中和是否对钢铁股估值体系构成长远影响？
赖福洋：钢企上一轮盈利的峰值主要出现在2018年，之后盈利出现大幅回落，大部分上市公司盈利回落幅度在30%-40%。回落的原因不是需求，而是供给端出现了问题。从市场经济规律来看，高盈利一定会催生高供给，正是由于2017-2018年行业盈利表现非常好，导致行业出现了大量的投资扩能，资本开支开始起来，从而造成在2019年在行业需求依然维持高位背景下，钢企盈利出现滑坡。而这种滑坡仅仅是由于供给所致，需求依然顶在高位，所以市场就一直担忧需求下滑之后钢企盈利会进一步坍塌，因此钢铁股的估值持续受到压制。如果供给端和需求端同时出现问题，偏左侧的投资人会认为钢铁股风险释放，会进去博弈。但是过去一段时间，在需求很好，而供给出现问题的情况下，钢铁股的估值要提升就是很难。从目前情况来看，我认为大家对需求的忧虑依然存在，尤其是2021年被普遍认为是信用收缩的元年，市场普遍不大敢对需求报太高的预期。但由于供给端出现了大幅改善，目前在碳中和背景下行业供给收缩的预期非常强烈，因此板块估值水平得以重新修正。
站在长远角度来看，碳中和是否会对行业估值体系造成重大冲击，变成类公用事业这样一种状态，我觉得还需要再观察，因为这需要把钢铁从市场化经济转变成计划经济，钢企能生产多少就看政府给你多少指标，这种高强度的压制会不会一直持续这是值得探讨的。
牟一凌：这个问题其实也可以再探讨下，2016、2017年很多企业退出后，好的龙头国有企业可以扩产。这次削减之后，马上要经历碳达峰，很多排放指标会被固定下来，相对而言会对生产形成稳定的预期，会不会出现这样的场景？从最近银行的表述看，也有限制对新的产能扩张的信贷。对这个问题怎么看？
赖福洋：现在咱们所有的讨论都建立在行业产量会被管控的基础上，碳排放的交易从前期免费到后期有偿，有偿如何定价，现在也没有细则。龙头企业由于有供应装备和环保的优势，会不会导致龙头溢价抬升，还是依赖于政策的制定和落实。
牟一凌：后期关注的风险点有哪些？
赖福洋：一是，担心政策不及预期，我们从文件可以看出政策决心是非常大的，但是价格传导链条能否传导，下游能否接受是个问题。我们发现由于近期原材料价格出现大幅上涨，下游出现了一定程度的抵制，如何去平衡去产量所导致的钢价大幅上涨与下游接受程度这个是考验政府的定力与手腕。2018年唐山环保限产，后期在钢价大幅上涨后，政府开始根据企业不同标准规定限产比例。后期如果政策变动，无论是对股票还是商品都是打击。我们看到前期市场传闻国储抛铝导致铝价大跌，这其实反应了一种信号，政府不希望价格快速上涨；二是这种强需求到底能持续到何时，现在的需求强盛有一大部分是海外的，若海外需求回落，会导致钢铁需求受到影响，需求强劲到底能持续到三季度还是2022年，需要观察。如果需求下降，则产量自然会回落，供给端压产量意义则不大。
牟一凌：碳中和如何影响电解铝？目前电解铝供需情况如何？如何把握铝产业链投资机会？
赖福洋：一季度铝价的上涨是预期和现实双强导致的，2月份美国参议院通过的1.9万亿财政刺激计划点燃了市场需求强劲释放预期，加之内蒙能耗双控政策，在产业低库存背景下铝价大幅上行。
我们发现，目前下游的铝材加工企业订单普遍非常饱满，接单周期在2个月以上的比比皆是，有的企业甚至接到了3-4个月的订单，其实下游需求并没有什么问题。最新数据显示电解铝社会库存为125万吨，相较往年处于较低水平。由于上半年供给压力不大，随着消费旺季的来临，电解铝库存阶段性顶部已经确立，后续将开始下降，铝价中枢有望稳步上移。
而碳中和对电解铝的影响主要体现在总量和结构上。在总量上，我国电解铝长期对火电铝依赖过高，国内火电铝占比88%，远高于全球64%的平均水平，水电铝只有10%，而火电消耗吨铝碳排放量为11.2吨，水电的几乎为零，因此治理火电铝是重点。基于此前的产能红线前提下，“碳中和”有望强化供给不断收紧预期。能源结构上，由于水电铝的绿色环保特点，政策及产能上或向水电倾斜，此外，因再生铝比原铝生产更加绿色环保，有望在“碳中和”加持下充分受益。相关的受益标的也可以从中去筛选。
除了上游电解铝投资机会外，我们建议重点关注下游铝材加工企业，首推明泰铝业，公司作为铝板带箔的龙头，未来三年业绩有望维持高速增长。未来增长驱动：1)量的扩张：2020年公司铝板带箔总销量约98万吨，我们预计，2022年公司铝板带箔的产销量合计将达到135万吨。2)吨盈利提升：a、降本-再生铝是最大看点，2019年公司大约有10多万吨的再生铝，2020年25-30万吨，2021年有望进一步提升，而由于再生铝的成本替换优势，随着其用量扩张，2021年公司吨盈利有望进一步提高(2020年吨净利在700元左右)；b、调结构-新能源和汽车板是公司扩产的主要方向，2021年汽车板订单大幅增长，产品结构继续优化。
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（文章来源：一凌策略研究）
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