物业管理上市潮之后，产业地产资本化风口将至。
年后公募基础设施REITs即将发行（传言代码以50开头公众可直接申购），由于资本市场对公募基础设施RIETs关注程度有限，加之本次资产审查与发行条件的严格，第一批预计将释放一批低估值的优质资产，笔者也建议各位产业地产同行可多多关注。同时，笔者也了解到部分的民营产业地产企业正在筹备自身IPO，预计未来3年产业地产IPO将即2014年后，进入新一轮的高发期。
在此基础上，2021年产城观察网将推出【资本探路】系列文章，对产业地产资本市场进行梳理，提出关键，欢迎产业地产与资本界同仁进行交流，同时亿翰自身组建有企业IPO尽调与财务顾问团队，欢迎交流合作！
在【资本探路1】《20家上市公司盘点，产业地产IPO的3个历史阶段与未来趋势》中，我们探讨了产业地产IPO的三个时代：
1、城投募资时代（1995-2005）；2、地产IPO时代（2009-2014）；3、新城投募资+轻资产IPO时代（2019-至今）
我们认为：物业管理-租赁管理-资产管理进阶轮动模型下，物业管理+租赁管理；物业管理+资产管理的民营产业地产企业IPO模式的主流，轻资产是租赁管理上市的主要途径。其实我们可以看到很多现在物业上市的企业中就带有类似的模块，如新希望服务中带有部分的商业与产业园轻资产运营收入，其中新希望上海半岛科技园曾经发行过7.1亿元资产支持证券，其利率低至4%。
本文将进一步探讨“租赁管理”的边界与框架，分析产业地产可资本化的实质。
2. 区别于供给侧结构性改革，双循环是在特定环境下提出的趋势性政策
1、产业地产的实质与传统租金逻辑是背离的
这个观点说复杂很复杂，从传统的土地视角来看：
政府以低价出让工业土地看重的是工业土地带来的税收、就业等可持续收益因素与社会发展因素。如果没有对应可持续收益政府没有意图去收储出让对应土地，我们可以看到如今北上广深等一线城市土地收储成本都超过3500元/平，而一些仓储物流土地出让价格相对低，且不具备持续的税收，这是一线城市对于仓储土地仅做基础保障，无心大力发展的根本。
简单的说，产业地产其实质是“政府让渡土地出让收益”，支持产业发展，转而谋求“长期税收收益”与“其他社会效应”。
让渡土地收益就是产业地产非租金逻辑的根本。我们曾经对张江高科(600895,股吧)的租金收益情况进行过梳理，从产业板块来看，最高租金的“技创园”租金约在5-7元/平/天，在低廉的土地成本面前单位回报是可观的，但存在很多历史成本在里面，所以这绝不是一门正常逻辑下可持续的生意。再深究，我们就会发现5-7元/平/天，其是实质，企业真正支付的其实也就3元/平/天左右，其他都是源自政府的各类不同名义的补贴。张江集团作为国资企业，政府补贴租金其实相当于“左口袋”倒“右口袋”，唯一的好处是，在REITs下可以做高在资本市场上的估值，获取更多融资。
在非租金逻辑下，我们需要深入探讨：
1、产业地产真正产生价值的方式是什么样的？
2、获取收益的模型应该是什么？
3、如果资本化，哪些才是真正可以资本化的实质？
2. 区别于供给侧结构性改革，双循环是在特定环境下提出的趋势性政策
2. 产业地产的产生价值方式与收益获取模型讨论
（1）收益模型看似小差异，实则大区别
撇去地产销售与住宅补贴现金流逻辑，从产业地产（脚踩工业用地的仓储物流、生产厂房、研发楼、实验室四类核心业态）单项收益模型来看，产业地产与传统持有型物业最大的不同是租赁管理逻辑不同与横向可衍生至产业服务。
租赁管理的复杂性。以传统商业地产为例，零售商业服务于C端，租赁管理目标是构建一个契合与周边消费人群的商业生态，实现消费需求的满足、延伸，进而提升坪效，办公类则服务于B端，核心还是依托于地段与内外部配套设施条件进行招商，在不断的轮换中谋求更高租金。产业地产的租赁管理则有其特殊性。第一，同类产业集聚是自然发生的，即使硬件条件允许做医药的企业不会搬到做汽车的园区里面去；第二，变量因素更多，包括了政府补贴、人才选择、政府大招商产生的产业链集聚、政府设定的招商限制等多重要素；第三，软硬件配套是关键，医疗园区对于硬件厂房的生产需求与其他产业不同，而医疗产业内其实不同细分类型需求各有不同，所以深度理解目标产业经营需求，运营反向指导开发建设，乃至全面定制化都是有必要的。现阶段互联网的发展使得真正的细节定制化正在成为可能，如何把“手艺活”做好是中长期需要讨论的命题。
租赁管理的特殊性下，传统的易标准化的租赁管理模式并不能对真正的产业运营产生更多的增量价值，但其收益是容易被计量的，如锦和商业、德必文化等文创园区运营商，其对产业的价值是相对有限的，主要价值在于对存量物业盘活，而其自身主要在于适应于文创企业空间设计+传统的租赁管理。而真正对产业产生增量价值的应是产业服务，通过产业服务帮助产业企业实现成本的较低或经营效率的提升。租赁管理与产业服务的复杂性，最终使得未来产业园区一定要专注于细分赛道方能实现自身价值。这点其实很多企业都在做，如联东关注的15类产业、华夏幸福(600340,股吧)聚焦的10大产业等。
故，总结来看，租赁管理与产业服务其呈现横向与纵向交错关系，传统的租赁收益导向的REITs其实很难真正界定真正的产业地产价值。
对此市场操作一般思路是，将产业服务的收益尽可能的转化为租金，进实现自身资本估值的提振，如中城新产业在深圳的医药园区，租金中包含了公共实验室的使用费用、星河WORLD通过各类配套服务提升租金等。但深究，我们会发现主动进行产业服务进而自身租金的企业，无一例外都是被资本回报倒逼的，也就是不提升收益可能无法和资本方或者母公司在资产价值上做交代，而在产业服务折入租金收益的同时必然存在对应损耗。这种情况往往出现在一线城市，在工业土地成本高企+建安成本高+运营成本高的情况下产生的结果，而更多传统产业地产运营企业，更愿意躺在物业上收租金，产业服务无法落实其核心还是“低廉土地成本或其他历史因素”与“超额租金”的错配。使得一些企业能躺着赚钱，但凡能躺着赚钱就不会站着赚钱，仅仅承担传统的租赁管理工作，自然无法产业地产去实现其真正价值。进而背离了产业地产发展初衷，是本末倒置的行为。
（2）价值创造逻辑与收益模型的长期错配
产业地产本身具备公共基础设施的特性，其价值不局限点状的范围，而作用于整个区域的发展。而传统的产业地产资本化，还是基于点状价值进行考虑，而忽略了其区域价值属性。优质的园区理应设置专项基金或其他模式进行扶持，就笔者理解而言，作用于区域其收益模式就应该是地产，产业发展与区域开发、地产开发本身就是联结在一起的。
单做产业是很重要的，但单做产业是不赚钱的。在操作上一定是，商-住-产分离，但在算账上，一定是商住产联合算总账，否则商业与住宅永远在享受超额利润，而产业无论怎么算账都无法平衡。
在商住产联合算账的基础上，如何是在如今的区域政府政绩生态下，如何真正实现“多方共赢，增量取酬”。产业运营商的诚信或契约的确定其实不难，难是难在区域政府政绩生态，企业耍流氓其实有100个办法，但地方政府耍流氓可能就只能认栽、认赔了。就笔者长期在行业内的观察，很多项目定位的失败绝不是企业故意夸大的，而是政府要求企业夸大，整个策划过程是一个愿打一个愿挨，最终产生的鬼城、空城的问题。表面上的营商生态改善好处理，而深入的营商生态改善是非常困难的，无数的暗流与隐性成本树立了无数看不见、摸不着的壁垒。
综上，在产业地产资本时代到来下，REITs并不能真正的解决产业服务收益的问题。在中国特殊的让渡土地收益换长期收益的逻辑下，同时还需综合考虑开发价值-运营价值-产业资本价值，以城镇化推进的必然性为最终后盾，综合产业、地产、资本、政府的多方利益，构筑完整的收益获取与价值分配模型。综合来说，学习国外的REITs绝不是国内产业地产金融探索的终点，在国内特殊环境下，产业地产仍需在RIETs的基础上进行进一步的金融探索与创新。
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（李佳佳 HN153）
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