2020年雅居乐似乎交出了一份看似不错的成绩单。财报数据显示，雅居乐2020年实现合约销售额1381.9亿元，同比增长17.1%；营业收入约802.45亿元，同比增长33.2%；实现毛利约241.02亿元，同比增长32.3%；年内净利润约122.49亿元，同比增长32.7%。然而，在营收、利润数据的背后，雅居乐负债规模和融资成本继续攀升，毛利率水平陷入不增长“泥沼”，永久资本证券权益比例则持续增加，巨额永续债正在吞噬企业利润。与此同时，该公司着力打造的第二增长曲线也未能如预期那般美好，地产主业放缓后，未来成长面临诸多不确定性。
毛利率再度下滑
2020年雅居乐实现合约销售额1381.9亿元，同比增长17.1%，达成年度销售目标；合约销售面积约1025万平方米，同比增长15%，平均销售价格为每平方米13482元。据雅居乐管理层在业绩会上透露，“对公司今年发展势头依然乐观，全年目标销售额为1500亿元，再上一个台阶”。
与2020年相比，雅居乐新一年度目标也趋于“保守”，销售增速仅不到8.6%。从销售情况来看，雅居乐近两年一直面临着规模放缓压力。于2017年雅居乐实现销售规模897.06亿元，同比增长52.36%；2018年首次突破千亿，同比增长14.45%，但当年未能完成年度业绩目标；2019年雅居乐继续保持千亿规模，销售增速已逐渐放缓，实现销售规模1179.7亿元，同比增长14.9%。
地产分析师严跃进表示，进入千亿后，房企规模增速放缓已成为一个共性话题，一方面是因为业绩规模基数在变大，增速提升存在客观压力；另一方面则是大多房企依靠资金杠杆进入千亿，面临高负债压力，在战略选择上不得不谨慎。
雅居乐的变化源于一则限购政策。作为公司重要粮仓，海南清水湾凭借高毛利，让雅居乐的营收利润持续保持高增长。2017年，雅居乐仅海南清水湾一个项目预售金额就近170亿元。但好景不长，2018年因海南实行“全域限购”政策，区域楼市进入冰封期，雅居乐业绩指标受影响巨大。
销售收入存在滞后性，2019年确认的收入中，大部分来自于2018年的项目销售。受海南限购影响，2019年雅居乐毛利为183.58亿元，同比下降25.6%；毛利率为30.5%，较2018年下跌13.4个百分点。
2020年，雅居乐毛利低位回升，同比增长31.3%至241.02亿元，毛利率则为30%，再度出现下滑。
永续债“双刃剑”
房企进入后千亿时代，规模利润指标似乎成了第二位，而安全指标则愈发被关注。
贝壳研究院高级分析师潘浩称，依照“三道红线”融资新规，雅居乐剔除预收款后的资产负债率为72%，较上年同期下降约4个百分点但仍超出阈值；净负债率为73%，较上年同期下降24个百分点；非受限现金短债比为1.09，较上年同期改善提升约0.3至达标。由此，雅居乐2020年“三道红线”一线超出阈值，“由橙变黄”。
北京商报记者注意到，在年报即将发布之初，雅居乐向平安不动产出售了7个项目股权，此次交易共涉及7个项目，分别位于海南、中山、扬州、清远、天津、郑州等地，总面积约176万平方米。公司也获得平安方面70.51亿元注资，由此带来财务报表大幅改善。
2020年，雅居乐完成“由橙变黄”，但如果把永续债计入负债，雅居乐的净负债率并不乐观。
所谓永续债，又称无期债券，它并不规定到期期限，持有人也不能要求清偿本金，但可以按期取得利息。发行人可自行选择将当期利息以及已经递延的所有利息推迟至下一个付息日支付，且不受任何递延支付利息次数限制。
中国城市房地产研究院院长谢逸枫表示，永续债融资因金额计入权益板块而非负债板块，在财务报表中可起到“修饰”作用。“三道红线”下，能“降低”企业净负债率。
房企融资，各家有各家的“路数”。规模高增长的几年，雅居乐永续债也同步大幅增长，2019年该项指标同比增长62.77%，占到权益总额增至20.76%。同期，股东权益比重下降为68.07%。
2020年，雅居乐实现净利润122.49亿元，同比增长32.7%。其中，公司股东应占利润为94.75亿元，同比增长26.1%；永久资本证券持有人应占利润为10.84亿元，同比增长27.53%。永久资本证券持有人所占利润增长幅度要高于公司股东利润增幅。
截至2020年末，雅居乐永久资本证券规模为136.37亿元，该项持有人占净利润的比例为8.85%，这方面仍影响着企业股东应占利润比例。
对于永续债问题，雅居乐方面回应称，永续债是成熟的市场产品，在会计层面是认可其权益属性的。且公司配置部分的永续债可作为拓宽融资及市场投资者的重要渠道，从财务资金管理角度是合理的。
雅居乐的合规理论，显然是诸多使用永续债“搭桥”时，回复外界质疑的“老套路”。实际上，只要现金流畅通，没有一家房企不抓紧还掉永续债。利润的侵蚀，是一个希望正常运行的规模化房企无法承受的。特别是永续债规模膨胀时，其弊端也就愈加明显。某头部房企归还千亿永续债前一年的年报显示，170亿元的净利中，归属于永续债持有人的利润就超过百亿。永续债之于房企，可谓爱有多深，痛就有多深。
多元化进度不及预期
随着行业进入“白银时代”，越来越多的房企多元化发展。雅居乐也致力落实“以地产为主，多元业务并行”的发展模式。早在2016年，雅居乐便提出“在未来5-6年内，实现整个集团业绩地产占一半，其他产业占一半”。但显然这一目标进展并不顺利。2020年雅居乐多元化业务收入为107亿元，占整体收入的13.3%，较2019年仅上升了3.2个百分点，离目标预期还很远。
谢逸枫称，寻找第二增长曲线是各家房企的共同认知，可以通过分散投资，来增加利润增长点，但更重要的一点是，新的业务板块构建可以为房地产主业分担压力，例如通过分拆上市，可降低整体负债规模。
在2020年财报中，雅居乐方面也明确，建议分拆雅城的股份在联交所主板独立上市。待建议分拆及上市完成后，公司将拥有雅城不少于50%权益，而雅城将仍然为公司的附属公司。可以预见的是，与雅生活物业类似，雅城上市成功后，也将为母公司雅居乐打开新的融资渠道缓解债务压力。
截至2020年末，雅居乐总资产3137.65亿元，总负债规模2367.95亿元，同比增长13.9%；总借款成本73.36亿元，同比增长3.6%。
雅居乐总借款为978.13亿元，其中一年之内短期借款累计为385.69亿元；而雅居乐的总现金及银行存款508.65亿元，其中现金及现金等值项目为419.26亿元，有限制现金为89.39亿元。
亿翰智库报告指出，现金短债比常用来衡量企业的短期偿债能力，现金短债比越高，表明企业的货币资金对短期有息负债的覆盖能力越强，短期偿债压力越小，反之，则短期偿债压力较大。
雅居乐目前的非受限现金才刚刚覆盖短期债务，出于企业“减负”的目的，2021年雅居乐的战略投资是否会有所收缩？对此，雅居乐方面告诉北京商报记者，随着内外部环境的动态变化，会适时调整公司的投资额度和策略。2021年，公司的总投资预算额度为400亿元，计划将其中八成投资额度用于地产主业，两成用于多元化业务。
以地产主业为例，2020年雅居乐新增40个土地项目，权益面积为637万平方米，应付土地金额为233.85亿元。可以看出，即便在“三道红线”之下，房企仍选择积极储粮过冬。
（文章来源：北京商报）
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