富力“很受伤”

富力正在经历不被重视的时期，没有人知道这个时间要多久，昔日的华南五虎之一何日会发威呢？

这一定不是富力想要的结果，只是现实就是如此的现实，就好比那股价在年报之后已经多日的下跌。

富力心里的苦，谁又能懂呢？或者说，面对当下，富力能够彻底的反思和反省自己吗？

抱怨，解决不了问题。

《论语·宪问》有云：“不怨天；不忧人。”

曾国藩也写下过一番至理名言：“盖无故而怨天，则天必不许；无故而尤人，则人必不服。”

这不是世道待你不公，而是需要从自身上寻找原因。

有人说，三月发财报的房企都是业绩相对较好的，只不过富力有些特别。这并非是一份令投资者满意的答卷，特别是很多数据上都出现了下滑。

3月25日，富力地产发布2020年度业绩报告。报告显示，富力2020年实现入账营业额858.9亿元，同比下跌5.43%。

2020年，富力地产实现毛利润203.9亿元，同比下跌31.52%，毛利率为23.7%；净利润91.5亿元，相比去年同期下跌9.38%，净利率为10.6%。

主席报告中可见大篇幅的对于业绩的下滑进行了解释，其中就包括对于疫情的影响阐述。“回顾二零二零年，全球经济以及各地民生均受到新型冠状病毒（「新冠肺炎疫情」）的影响。二零二零年，世界各地耗费大量时间了解新冠肺炎疫情、预防感染以及防止疫情进一步在全球扩散。新冠肺炎疫情对健康构成的毁灭性影响显然易见，但其对企业及不同行业造成较长期的直接及间接影响在未来一段长时间才会浮现，如导致大型企业长时间停业以及改变公司业务模式。为防止疫情迅速传播，中国政府作出果断决定，立即实行了防疫措施，并迅速颁布规定、实施前所未有的旅游限制以及动员国家最顶级的医疗资源应对新冠肺炎疫情，以确保不会错失了解和应对病毒的黄金时间。”

经过不断的数据搜集及研究，数月後，中国的生活才得以「新常态」继续进行。由於政府果断采取行动，商业活动得以快速恢复运作、本地旅游得以解除限制，人们可在佩戴口罩的情况下进行社交活动。

说完疫情，富力又重点科普了一下三道红线，或许可以理解为这是个香港投资者普及知识。

二零二零年，新冠肺炎疫情带来的挑战加上境内房地产调控政策趋严，使中国房地产行业可动用的流动资金大幅削减，行业面对严峻的营商环境。面对经济不确定性及国内生产总值增长放缓的预期，中国政府开始推出指引，减少企业过份依赖借贷及债务融资，例如引入债务监测指标（即所谓「三条红线」）。三条红线是通过有针对性的相关财务指标测试衡量一个实体的财务风险，并通过分类，决定该实体额外举债空间，可以说，该政策已直接影响房地产企业在二零二零年的整体营运策略。一般而言，大部分房地产企业已将它们的重点调整至更为务实的融资计划，它们继续改善资产负债表，在满足三条红线的同时，更高效地分配可用资金。

三条红线首先，虽然政府并未公布企业需何时遵循三条红线政策的官方时间表，但发展商已调整其融资计划以获得最大的融资弹性。三条红线要求测试基於财务报表的财务指标以衡量短期流动资金及整体负债规模。三个财务测试为1）扣除预收账款（合同负债）的资产负债率不得大於70%；2)净负债率不得超过100%；及3）现金短债比需大於1.0倍。如房地产企业通过所有财务测试，会被分类为绿色类别；违反一项，会被分类为黄色类别；违反两项，会被分类为橙色类别；及最後违反三项，则会被分类为红色类别。被分类为绿色类别的好处是可额外增加公司总有息负债水平15%，惟该额外举债能力会随着企业续渐由绿色类别下降至红色类别而相应下降。长远而言，该政策是让财务指标越好的公司越容易取得债务融资，而未达标的公司则需集中改善其信贷状况。

有了上述的铺垫，富力2020年的核心工作正式出现，那就是2020年做债务的消减。

“本集团於二零二零年积极削减债务，使整体信贷状况显着改善。二零二零年，本集团透过合理的购地策略、战略性的资产出售、集团层面的股份增发等措施，削减债务共人民币374亿元。削减或再融资的债务包括境内债券人民币236亿元、信托及境内银行贷款人民币119亿元和离岸债券及离岸贷款人民币19亿元。本集团於二零二零年的其中一项重大融资活动为完成发行新H股补充权益资本，按发行价每股9.82港元发行2.57亿股的H股新股，募集资金总额为25.24亿港元。经削减大量债务及补充权益资本後，本集团的净资产负债比率由二零一九年底的199%减少至130%。”

不难发现，就算如此的打折腾只是60%，其净资产负债率由199%减少至130%，依旧属于高风险房企。

不过相较于半年报时，已经大有改观。

截至2020年6月末，富力地产剔除预收款后的资产负债率为78.16%，净负债率为197.73%，现金短债比为0.23倍。三项指标均不满足监管要求，绝对的属于踩中红线。

而对于接下来的认为，除了降负债还是降负债，力求能够达标。

“随着更多有关三条红线实施详情的资料出台，本集团预期二零二一年的信贷状况可进一步改善。除净资产负债比率减少外，由於削减的债务很大部分属短期性质，故整体债务减少可带动扣除预收账款（合同负债）的资产负债率及现金短债比有所改善。不论是否有三条红线政策，本集团已将重点放於加强管理资产负债表及改善长期财务弹性。”

02

评级走低何时了？打折、变卖或延续

尽管在年报之后，中金公司给予富力地产(02777.HK)“中性”评级，目标价11.77港元。

然而，2020年穆迪将广州富力评级下调至B1，将富力香港评级下调至B2。2020年5月25日，穆迪将富力地产的企业家族评级(CFR)由「Ba3」降至「B1」，富力地产(香港)有限公司(简称「富力香港」)的CFR由「B1」降至「B2」。上述两家公司的展望都从观察名单变为「负面」，这是2020年4月3日开始的富力地产和富力香港的评级观察的结论。

穆迪高级副总裁Kaven Tsang表示：「富力地产企业家族评级的下调，反映出穆迪对其经营现金流疲弱以及未来12-18个月内大量债务到期的担忧。」尽管该公司在2019年的年合同销售额为1380亿元人民币，但穆迪估计其土地付款前的经营现金流约为100亿元人民币，约占合同销售额的7%，这一水平远低于穆迪评级的中国房地产同行。鉴于富力地产2019年合同销售额仅增长5%，以及2020年前四个月合同销售额同比下降23%，该公司经营现金流的疲弱状况在近期不太可能有实质性改善。

2019年，该公司的现金回收率也有所下降，而应收账款有所增加。如果这些方面没有改善，公司的财务实力仍将薄弱。截至2019年底，富力地产有620亿元人民币的债务在未来12个月内到期。截至2019年底，该公司持有的380亿元人民币现金以及未来12个月的预估经营现金流将不足以偿还这些债务。因此，该公司将需要借新债来为即将到期的债务提供资金。

在经历卖卖卖的2020年后，富力的财务状况有所好转。

富力透过促销售、去库存、抓回款、控支出等综合措施，使经营现金流量回复正数。

为此，富力进行了弹性销售策略以应付年内不同的市场情况，包括平均售价（「均价」）优惠、大宗购买折扣、与第三方销售代理的策略性合作及实施销售奖励计划等措施，有效加快已售物业的现金回款速度。

其中在第四季度，富力更是出售了若干项目的部分权益，变现约人民币40亿元。

与2019年低于70%的协议销售现金回款率相比，2020年的协议销售现金回款率达78%。现金回款的改善为本集团提供更多的流动资金，并加快了去杠杆的速度。

对于接下来的2021年，受制于三道红线的压力之下，富力只能继续寻求资产变现的潜在机会，从而产生正现金流并进一步降低总负债水平。

“本集团亦将寻求潜在合作伙伴，共同投资或协力合作以减轻部分项目风险及减少各种项目的资金需求。”

当然，富力手中的资源有一定的变现能力。比如城市更新项目，就有很强的生存空间，不过面临的问题也同样突出，那就是需要投入大量的时间和资金，目前，富力旧村及城市更新地区取得土地储备建筑面积超过4,000万平方米。

“对于有大量资金投入的现有及未来项目，本集团将寻求达成更多策略性合作，在继续发展该等项目的情况下降低资金需求。”

对于富力而言，如其所言：2020年实为艰难的一年。

那么，接下来的2021年则是考验富力战略的重要一年，毕竟2021的房地产市场依旧充满着变数和凶险。

本文首发于微信公众号：房企观察。文章内容属作者个人观点，不代表和讯网立场。投资者据此操作，风险请自担。

（王治强 HF013）