3月底上市的云南贝泰妮生物科技集团股份有限公司(300957.SZ，下称“贝泰妮”)被誉为“A股药妆第一股”，成为日用化工板块龙头，上市后备受资本热捧。不过，随着行业竞争的加剧，主营产品“薇诺娜”深度依赖于线上渠道、获客成本日益走高等问题仍是贝泰妮无法回避的难题。立于逾900亿元市值的基础上，贝泰妮如何保持增速、更进一步，亦受到行业高度关注。
细分市场份额位居第一
上市两周，贝泰妮的股价走势一路绝尘。3月25日，贝泰妮上市首日即受到资本市场的热捧，发行价47.33元，开盘价176.11元，涨幅高达272.09%。截至4月9日午间收盘，贝泰妮股价达215元，涨1.58%。《华夏时报》记者注意到，天风证券曾预测贝泰妮的市值将会达到800亿元。而截至4月9日午间收盘，贝泰妮的市值已飙至910.74亿元，稳居护肤企业市值榜首。
一路高歌猛进的股价与市值背后，是贝泰妮迅猛的发展势头。
招股书显示，贝泰妮于2010年5月在云南成立，目前实际控制人郭振宇、郭凯文父子合计控制公司57.3%的股权，机构股东中，红杉中国继续持有21.58%的股份。公司为一家集研发、生产和营销为一体，定位于皮肤健康互联网+的大健康产业集团，旗下拥有“薇诺娜”“泊缇诗”“薇诺娜宝贝”“资润”等品牌，以及医疗美容机构“薇诺娜皮肤医疗美容中心”。3月中旬，在创业板上市网上路演中，贝泰妮财务总监、董事会秘书王龙介绍说，公司聚焦敏感肌肤人群，目前处于皮肤学级护肤品的市场占有率排名第一。
报告期内(2017-2020年1-6月)，公司营收分别为7.98亿元、12.4亿元、19.44亿元和26.92亿元；同期净利润分别为1.55亿元、2.63亿元、4.13亿元和5.44亿元，均处于快速增长阶段。
其中，作为贝泰妮的主要收入来源，报告期内来自“薇诺娜”的营收分别为7.95亿元、12.38亿元、19.32亿元和9.33亿元，占总营收的比例分别为99.68%、99.85%、99.37%和99.06%。另据信达证券研报透露，在敏感肌修复领域，薇诺娜的三年复购率约35%，远好于国货龙头品牌20%左右的水平。
线上渠道是公司实现销售收入最主要的销售渠道。据招股书，2018年度、2019年度和2020年1-6月，公司线上渠道销售收入增长率分别为80.55%、68.26%和48.15%，2020年1-6月，贝泰妮线上渠道销售收入占比为83.16%。
值得注意的是，期内公司毛利率保持较高水平，综合毛利率分别为81.28%、81.16%、80.22%和81.96%。对此，贝泰妮方面表示，主要是因为产品零售价高于同行业可比公司，且线上自营的方式省去一些中间成本。不过，同期公司扣除非经常性损益后的加权平均净资产收益率分别为64.71%、69.00%、62.50%和17.95%。招股书称，本次发行募集资金到位后，公司的净资产将显著增长，公司净资产收益率将被摊薄。
东吴证券研报指出，未来5-10年将是医美赛道发展的黄金时期。而在贝泰妮登陆创业板之前，正是医美概念股集体上涨的时间。同花顺数据显示，今年春节之后，爱美客(300896.SZ)、华熙生物(688363.SH)、览海医疗(600896.SH)、朗姿股份(002612.SZ)等医美概念股持续上涨，其中爱美客、华熙生物等均到达过千亿市值的高点。对于医美行业的良好市场预期，成为促成贝泰妮高估值的重要因素。
后期发展依然存在不确定性
基于对敏感肌护肤品市场潜力、公司未来成长空间的看好，目前多家证券机构给予贝泰妮“买入”评级。而近期公布的2021年第一季度业绩预告也展示出贝泰妮颇具潜力的成长性。贝泰妮方面透露，1-3月，公司营业收入预计为3.8亿元至4.18亿元，同比增长19.3%至31.23%；归母净利润预计为6400万元至7200万元，同比增长18.75%至33.6%；扣非净利润预计为6300万元至7100万元，同比增长31.99%至48.75%。
不过，尽管备受投资者青睐，但行业竞争加剧、销售平台相对集中、获客成本快速增长等多个风险因素，仍是贝泰妮在前行道路上难以回避的障碍。
作为公司高度倚赖的业务，“薇诺娜”为贝泰妮贡献了超99%的营收，旗下其他品牌的营收占比加起来还不足1%，但“薇诺娜”本身也存在产品系列集中的风险。比如，报告期内，薇诺娜旗下“舒敏系列”产品的销售收入占主营业务收入比重分别为39.23%、39.09%、38.11%和32.06%。招股书坦言，若畅销单品因质量问题、产品定位不当等原因出现销量下滑，短期内将会对公司整体经营业绩造成较大影响。
作为护肤品，其产品的品质和口碑与公司发展息息相关。目前，贝泰妮主要依靠委托加工产品，前五大供应商之一的韵斐诗化妆品(上海)有限公司(下称“韵斐诗”)为贝泰妮提供了面膜、乳液等委托加工服务。而因不符合化妆品生产企业卫生要求，违反《化妆品卫生监督条例》的韵斐诗在2019年12月被上海市奉贤区市场监督管理局作出警告处罚。
为了占据更大的市场份额，贝泰妮近年不断增加营销费用的投入。浙商证券透露，同业比较来看，贝泰妮销售费用率超过行业平均值，渠道与广告费占营收比由2017年的17.43%上升到2020年上半年的34.36%，其中线上推广占比由2017年的8.78%上升到2020年上半年的22.18%。与之相对应的是，公司2017年-2020年1-6月研发投入占营业收入的比例分别为3.62%、3.71%、2.78%、2.71%，呈现不断下降趋势。
同时，受电商大型促销活动影响，公司营收具有明显的季节性。销售收入在“双十一”“双十二”等大型促销活动期间存在爆发式增长，导致第四季度营收比重高，且有逐年增加的趋势。
随着电商获客红利期结束，深度依赖于线上渠道的薇诺娜面临着获客成本走高的问题。据招股书，报告期内(2017年-2020年1-6月)，公司获客成本金额分别为2333.62万元、5708.59万元、1.17亿元和9731.01万元，获客费用率分别为5.73%、8.46%、9.99%及14.66%，呈现快速增长的趋势。招股书也直言，如果未来与天猫、唯品会、京东等平台之间的合作关系发生变化，或者销售政策及收费标准出现调整，均有可能影响薇诺娜的经营业绩。
一个可以对比的先例是，作为首个在美股上市的中国美妆集团，完美日记的母公司逸仙电商因高度倚赖营销，营销成本高企，2020年总净营收为人民币52.3亿元，利润方面净亏损26.9亿元，目前其市值已较最高点122亿美元缩水至75.85亿美元(截至4月7日)。
《华夏时报》记者注意到，虽然贝泰妮所处的中国护肤品市场前景广阔，但竞争也在日益加剧。例如，在功效性护肤品的细分市场中，包括上美集团、悠可集团、创尔生物、巨子生物均在逐步推进IPO进程，而一些品牌药企如康哲药业、四环医药、华东医药、朗姿股份等近期也陆续传出在医美布局上的新动作。
截至《华夏时报》记者发稿，贝泰妮方面并未回复记者有关行业竞争加剧、销售平台相对集中、获客成本快速增长等多方面的问题。
在竞争越发激烈的市场环境下，如何构筑“护城河”，成为贝泰妮保持高成长性的关键所在。
在招股书中，贝泰妮表示，通过本次募集资金，公司计划投资15.35亿元，用于中央工厂新基地建设项目、营销渠道及品牌建设项目、信息系统升级项目，其余用于补充公司的营运资金。但需要注意的是，公司营销费用支出仍高居不下：用于营销渠道及品牌建设项目的资金为6.91亿元，占募集资金的比例约为45.02%。
（文章来源：华夏时报）
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