禹洲“渡劫”，靠什么翻盘？

导读

作者 | 李白玉

来源 | 债市观察

年报季，老牌房企禹洲集团喜忧参半。

喜的是疫情之年销售额仍高速增长40%，迈进千亿俱乐部，掌舵人林龙安三年前的承诺兑现；忧的是业绩成色遭遇市场质疑，营收下降、利润摊薄、表外负债、股债双杀等问题让其成为市场焦点。

生于厦门，禹洲集团难免被打上“闽系”的刻板印象，1994年成立，2009年敲钟，2016年“迁都”上海，2021年规模千亿，与同乡作比，禹洲集团扩张的节奏事实上还算稳健。

2015年之前，禹洲集团大抵上还是一家低调无名的区域房企。那年之后，它的声量逐渐大起来——稳居合肥房地产市场销售金额冠军宝座；进军苏州仅仅两年，即获得单城市破百亿的耀眼成绩，2020年7月在“李嘉诚跑了”的讨论中接盘成都高新区长实项目获得异常的关注……

另一家“闽系房企”泰禾正在等待万科的“干货”救援，处于高速发展期的禹洲集团在此时交出一份连林龙安自己都坦言“不好看”的财报，引发市场看衰在所难免。

不过这股乱流没有持续太久，禹洲集团平稳化险，成立27年的老房企，穿越周期自有一套。

大体来看，板斧有三。

01

现金充足，回购稳军心

年报发布第二天，禹洲集团股价急挫近8%，以2.32港元/股收盘。数据显示，3月22日至今，15天的时间，禹洲集团股价最高跌幅超过20%。债市方面，多只美元债在三月末遭抛售，其中2025年2月到期的美元债创出去年4月以来最大跌幅，2026年8月到期和2027年到期债券跌至今年1月份上市以来新低。

禹洲集团迅速祭出第一板斧，回购。

3月31日，发布2020年业绩的第二天，禹洲集团连发数条自愿性公告，宣布董事长及控股股东自愿增持股权、股权激励计划和于公开市场回购于2025至2027年间到期的长年期美元优先票据。已购回的2025年票据、2026年票据I、2026年票据II及2027年票据合共1600万美元。4月1日，公司又于公开市场回购2025年到期的长期美元优先票据400万美元。前后两天已累计回购2000万美元优先票据。

而在股市上，为提振资本市场信心，林龙安直接出资325万港元，以每股2.5港元价格于公开市场增持130万股公司股份，使其直接或间接持有禹洲集团股权比例达到58.8%。

同时，禹洲集团亦公告披露，以企业共计808万股股份作奖励计划之用，成立员工激励信托，股票平均代价约为2.315港元。

禹洲集团总部大楼

“禹洲集团的现金压力不大，平均还债期限是3.0年。而且这一块我们已经做好了一系列的安排，现金流方面可以说是很良性的。”林龙安曾如此对媒体表示。

具体而言，禹洲集团2020年净负债比率为85.80%，平均一年内到期债务为188.84亿元，仅占总债务的三成；截至期末，禹洲集团手头现金流约为344.69亿元，现金短债比为1.83倍。从融资成本看，截至去年末，禹洲集团的平均借贷成本为不算高的7.19%，较2020年6月30日下降0.03个百分点。

由于公司剔除预收款后的资产负债率为77.9%，目前禹洲集团仍归为“黄档”，只踩中一条红线。现金流的确无忧。

高增长之下还能够借到期限长、风险低、利息低的钱，禹洲集团融资能力不俗。这归根结底还是因为资金方看好禹洲集团强劲而稳健的发展势头。

真金不怕火炼，在经历3月末的波动之后，禹洲集团旗下多只美元债的收益率显著回落。因为债券是对买入成本进行定价。显然买价越高，再持有到期的收益率越小，也说明债券收到追捧程度越高，投资者对公司赎回债券的信心越高。股市方面，禹洲集团股价已基本稳定在2.2港元/股附近，没有进一步下跌。

稳住投资者的，还有实打实的大手笔派息，这是衡量一家上市公司含金量的重要指标。

以长期派息、高比例派息为特征的禹洲集团素来有“现金奶牛”的雅号。即便2020年利润表现不尽如人意。禹洲集团还是以不低于核心利润的30%的标准宣布派发末期股息每股21.5港仙，连同中期股息每股12港仙，过去一年股息合共每股33.5港仙。

“上市11年来，禹洲集团每股累计派息已远超上市价格，充分显示出了我们对股东的诚意。”林龙安在业绩发布会强调。

02

交付项目待释放，半年报可期

禹洲集团2020年收入为人民币104.11亿元，实现毛利4.79亿元，归母净利1.17亿，三项数据都同比大降。

“房子其实都卖出去了，卖光了，但是部分房子去年年底没有完成交付，结转数减少了，所以损益表就不好看了。”林龙安对“观点地产新媒体”表示。

管理层在业绩会上解释称营收利润闪崩的原因有三：

其一，公司报告期内收入减少一方面是由于受疫情影响，上海的若干物业项目的开发进度，以及武汉及唐山的物业交付有所延期，导致收入递延确认；

其二，现在很多项目都需精装修完工才可以整体交付，以前有些是可以分批次交付的，毛坯先交再交精装修。但是现在根据当时的合同约定，只能精装修完工才能交付；

其三，公司将住宅开发物业按照非全资子公司的处理放在了收入里面。但上述操作在年报的审核中行不通，审计师出于并表的要求将这部分业务放在了联营、合营公司里，“而这一块是利润比较高的项目，也确实是我们可以并表的。但并表需要补充一些条款，而且因为时间的关系其实比较困难，所以我们只能在合营公司里面去体现”。

据财报，2020年，集团应占合营联营公司盈利共计约2.3亿元；合营联营公司总收入合计约108亿元，其中禹洲集团约占36亿元；合营联营公司合约负债共计近500亿元。

摩根大通认为，如果将延迟交付的人民币120亿元和合营公司的人民币60亿元增加至2020年确认收入的人民币104亿元中，那么2020年的确认收入就将与2019年人民币230亿元的收入亦会有22%的增速，这样2020年的收入就是合理的。

因为房地产行业特性，合约负债在交房之后才会被确认为收入。目前禹洲集团自身表内合约负债228亿元，加上联营合营之规模，必然会对未来半年或一年的业绩提供有力支撑。

林龙安透露，今年上半年禹洲集团的交房不会低于120亿元，去年未能顺利结转的项目都有了进展并陆续交付。

从今年一季度销售数据看，禹洲集团的发展如料想般强劲。今年1-3月，禹洲集团实现累计销售金额为人民币220.98亿元，同比增长113%。

短暂的乱流不会影响既定的航线，如汇丰研报所言，禹洲集团2020年收入及毛利率下降是由多种因素共同驱动的，这些因素是一次性的，并且不太可能在2021年及以后出现。

这是禹洲集团不太慌的第二个原因。

但作为一家千亿房企，关于交付确认的失误实属低级。林龙安也在采访中表示，接下来禹洲集团在制度化建设方面，包括公司内部的管控体系方面，要重新梳理跟反思。同时，验收标准方面、工程管控方面也应该有更高的要求。

按照计划，禹洲集团2021年销售目标是1100亿元，只比2020年增长5%。从目前的势头来看，这个目标完成没太大问题，禹洲集团在减速，这次的“年报”事件无疑是一个很好的缓冲带，提醒企业走得更稳。

毕竟千亿房企，需要有更高的自我要求。

03

物业年内或分拆上市

分拆物业公司上市募资，是近年来地产开发商颇为普遍的动作。

截至去年末，已经有超过40家物业公司登陆资本市场，其中有38家左右的物业公司登陆港股市场，3家左右登陆A股。

禹洲集团也不例外，去年12月11日晚间，旗下物业公司禹佳生活服务递表香港联交所。

招股书显示，截至2020年6月30日，禹佳生活服务共为74个项目提供物业管理服务，在管总建筑面积约为1320万平方米。

同母公司一样，这个不大的物业公司正处在发展快车道。

数据显示，公司收入从2017年的3.1亿元增加到2019年的5.4亿元，复合年增长率达到33.5%；在净利润方面，从2017年2370万元增加至2019年6530万元，复合年增长率达到66.2%。

苏州禹洲·山云庭

禹佳生活服务的大部分业务主要来源于母公司。截至去年前三季度，禹佳生活服务2620万平方米的已订约总建筑面积中，来自禹洲集团或关联方的占比达到了88.93%。但这个数字较2017年的96.9%已有所下降。

事实上，禹佳生活服务正在积极拓展第三方市场，去年7月其收购了一家位于浙江舟山的物业管理服务提供商，年末禹佳生活服务还中标了两个新项目，总建筑面积约为10万平方米。

需要注意的是，和2019年相比，投资者对物业股已经趋于冷静，市场对其估值正在下调。此前第一服务、世茂服务、合景悠活等开盘即破发的情况便是警钟。但不管怎样物业平台的上市，对于禹洲集团拓展新的融资渠道，至少是个利好。

“禹洲集团做物业的想法是，做一个小而精的物业服务平台，做高质量的城市供应商、服务商，这也是禹洲集团的一个特色……禹洲集团把优质资产保留在上市公司内，给未来商业管控体系更多支持，增加利润，增加整个集团的利润增长。”林龙安接受凤凰网专访时表示。

千亿规模给了物业小儿子登陆资本市场的底气，这也是林龙安增加集团利润的第三把板斧，当然，在同质化竞争严重的物业扎堆上市潮中，禹洲集团究竟能打出一张如何不同的牌，需要时间检验。

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（王治强 HF013）