金融数据增速低于经济数据，一季度宏观杠杆率趋降

3月新增企业中长期贷款1.33万亿，相比去年同期多增近3700亿，意味着企业需求旺盛，信心逐渐修复。

中国人民银行4月12日公布的金融统计数据显示，3月新增人民币贷款2.73万亿，超出市场预期，显示信贷需求较为强劲；当月新增社融3.34万亿，略低于市场预期。

分析来看，新增贷款超预期主要受企业中长期贷款推动，而社融低于市场预期主要因为企业债、政府债券净融资收缩。

从增速看，3月存量社融增速为12.3%，相比上月回落1个百分点；3月广义货币M2增速为9.4%，相比上月回落0.7个百分点。值得注意的是，市场预计一季度消费、进出口、投资增速将在30%左右，GDP增速将在18%左右。国家统计局将于4月16日（本周五）公布宏观经济数据。

显然，一季度金融数据增速将大幅低于经济数据增速，宏观杠杆率将出现回落。此前，央行货币政策司司长孙国峰撰文指出，一季度金融数据是在高基数基础上的增长，贷款、货币供应量、社会融资规模的增量并不少，金融对实体经济的支持力度依然是稳固的。

为何背离？

央行数据显示，3月末广义货币（M2）余额227.65万亿元，同比增长9.4%，增速比上月末和上年同期均低0.7个百分点。同期存量社融增速为12.3%，相比上月回落1个百分点，人民币贷款增速也出现回落。

“在大多数月份，基数因素的影响并不显著，但本次情况较为特殊，受到的扰动亦相对明显。”光大证券(601788,股吧)首席固收分析师张旭表示，“为了应对疫情冲击，去年3月金融机构贷款投放力度显著加大。在去年高基数的扰动下，今年3月增速势必是要下行的。”

值得注意的是，今年宏观数据增速较高。国家统计局数据显示，今年1-2月消费、投资、进出口增速分别增长33.8%、35%、32.2%，市场预计3月仍将保持高速增长，诸多市场机构预计一季度GDP增速将达到18%左右，由此金融数据增速与经济数据增速出现背离。

中金公司预计称，近期数据显示，经济运行总体保持良好，一季度PMI保持在50%以上的扩张区间，服务业生产指数两年平均同比增速也接近疫情前水平，预计一季度实际GDP同比上升19%。

央行货币政策司司长孙国峰今年2月在《2020年货币政策回顾与2021年展望》一文中表示，在经济低基数效应下，2021年特别是第一季度的经济数据同比增速比较高。而2020年货币政策发力较早，因此第一季度可能出现高基数基础上的金融数据同比增速回落与低基数基础上的经济数据同比增速走高的背离。

但孙国峰指出，应当看到，金融数据是在高基数基础上的增长，贷款、货币供应量、社会融资规模的增量并不少，金融对实体经济的支持力度依然是稳固的。

按照今年政府工作报告的安排，稳健的货币政策要灵活精准、合理适度。把服务实体经济放到更加突出的位置，处理好恢复经济与防范风险的关系。货币供应量和社会融资规模增速与名义经济增速基本匹配，保持流动性合理充裕，保持宏观杠杆率基本稳定。

业界有时也用M2或者社融除以GDP衡量一个经济体的宏观杠杆率。当M2增速、社融增速高于名义GDP增速时，意味着宏观杠杆率将上升，2020年即是如此。今年一季度则是M2增速、社融增速低于名义GDP增速，意味着宏观杠杆率将有所回落。

中国人民银行郑州中心支行行长徐诺金此前对21世纪经济报道记者表示，M2和社融增速可以根据经济形势和宏观经济治理需要略高或略低于名义经济增速，体现逆周期调节。同时还要综合考虑名义经济增速、潜在产出和经济增速目标。

他举例解释称，受疫情影响2020年我国经济增速大幅偏离潜在产出，货币供应量和社会融资规模增速参照反映潜在产出的名义经济增速设定，2020年12月末M2增速为10.1%，社会融资规模增速为13.3%，支持经济向潜在产出回归。从主要指标走势看，今年第一季度经济同比数据的基数扰动将会较大，GDP增速可能较高，容易导致“基数幻觉”。但金融数据是在高基数基础上的增长，货币供应量、社会融资规模的增量并不少，金融对实体经济的支持力度不小。

“M2、社融增速与名义经济增速基本匹配是中长期概念，不是短期概念，是按年度做到基本匹配，而不是每个季度甚至每个月都要匹配，以保持政策连续性、稳定性和可持续性。”徐诺金称。

从市场预期看，后续基数效应消除后，GDP增速将逐步回落。红塔证券首席经济学家李奇霖表示，今年货币政策将回归中性，体现为社融、广义货币增速与名义GDP增速匹配，稳住宏观杠杆率。今年实际GDP增速大概率在8-9%，名义GDP大约为10-11%，所以今年社融增速预计在11%左右。

国家金融与发展实验室此前发布的报告称，基于对债务水平和名义GDP的预期，2021年宏观杠杆率将在上半年有所下行，从去年末的270.1%下降到267%左右，随后再回升至270%，全年宏观杠杆率与上年持平甚至略有下降。

企业中长期信贷占比提升

增量方面，央行数据显示，3月新增人民币贷款2.73万亿，相比去年同期减少1200亿，但高于市场预期的2.5万亿。

为支持实体经济恢复，央行去年3月推出上万亿专项再贷款，商业银行加大信贷投放力度，当月新增信贷规模处于历史高位。今年3月新增信贷规模仅低于去年同期一千多亿，显示信贷较为强劲。

分析来看，今年3月信贷主要受企业中长期贷款推动。央行数据显示，3月新增企业中长期贷款1.33万亿，相比去年同期多增近3700亿。企业中长期贷款主要是企业固定资产投资贷款，意味着企业需求旺盛，企业信心逐渐修复。此外，3月新增居民中长期贷款6239亿，相比去年同期多增约1500亿，显示居民购房按揭贷款需求也不弱。

“企业中长期贷款的变化与实体经济增长的关联度要高得多。在新增的企业贷款数据里，企业中长期贷款占比越高，意味着信贷结构越好，对实体的支持也就越强。企业中长期信贷占比往上走的时候，也确实是对应经济复苏的时候。”李奇霖表示。

社融方面，3月新增社融3.3万亿，相比去年同期低1.8万亿，也低于市场预期值3.6万亿。分析来看，主要因为企业债、地方政府债净融资收缩。

央行数据显示，3月社融中企业债净融资为3535亿，相比去年同期大幅收缩，其原因在于今年到期量较大。此外，3月社融中政府债券净融资相比去年同期收缩3000多亿。

记者采访了解到，其原因在于今年地方债提前批额度下达较晚。2020年，提前批新增债务限额在上一年12月底前下达至地方，规模达到万亿级。今年则在3月初下达提前批地方债额度，3月仅有少量新增地方债发行，相比2020年晚了两个多月。“主要因为上年新增债券额度还没有使用出去，所以今年提前批额度下达得晚一些。”西部省份某债务办人士分析称。

（作者：杨志锦 编辑：曾芳）

（李佳佳 HN153）