货币政策进退之间 全球市场迷茫中分化？

经济观察网 记者 欧阳晓红 4月12日，A股收盘沪指跌1.09%，深成指跌2.3%，创业板指跌2.28%。

当日16:00时，央行发布的2021年一季度金融统计数据显示：广义货币增长9.4%，狭义货币增长7.1%；一季度人民币贷款增加7.67万亿元，外币贷款增加495亿美元；此外，3月末社会融资规模存量为294.55万亿元，同比增长12.3%。

看，“3月社融增速回落进一步印证信用收敛。”光大证券(601788,股吧)金融业首席分析师王一峰称，“社融增速进一步下滑至12.3%，与贷款增速背离加大。”

市场评论称，A股走软的主因或在于，头部券商提示今天货币政策信号，这种类似政策面转弯的理解令人们对此产生了一些担扰；包括3月份的社融数据等。

这在东吴证券(601555,股吧)首席经济学家任泽平看来，意味着流动性拐点再度确认，市场风格切换。其认为，2021年关键词是“通胀预期、流动性拐点”；而“经济过热和滞涨是货币宽松的终结者”。

任泽平认为，中国正在回归货币政策的正常化，结构性收紧信用政策。近期，金稳委会议提出，“要保持物价基本稳定，特别是关注大宗商品价格走势”；住建部约谈热点城市，三部委收紧经营贷。

“今年实际GDP不会到8%，但这没什么不好，正所谓细水长流，调结构，防风险；”一位私募基金管理人说，他坚持认为，通胀预期强烈，半年前的货币供应量就应该收缩。

12日这天，曾几度同频振的全球金融市场涨跌不一，纽约收盘时，道指跌幅为0.16%，而标普500指数攀升0.01%，但纳指跌0.36%；而大型中概股中，阿里巴巴涨9.35%。欧洲股市方面，英国富时、德国DAX、法国CAC分别报收6889.12(-0.39%)、15215.00(-0.13%)、6161.68(-0.13%)。

一方面，美联储保持宽松立场，其鸽派言论似乎安抚了市场；全球股市风险情绪高涨，但近来亚洲股市未参与到这场盛宴中。FXTM富拓市场分析师陈忠汉认为，上周，道琼斯指数、标普500指数和纳斯达克100指数均创出新高，目前三大股指期货小幅回落。从技术面看，由于这些指数14日相对强弱指标此前都已进入超买区域，因此适度回调也在意料之中。

社融数据收敛，A股心生焦虑；全球货币政策进退之间，市场又迷茫了？

一

是否收缩？数据来说话。3月份新增社融3.34万亿，同比少增1.84万亿。

就此，王一峰解释，社融存量同比增速为12.3%，较2月份回落1个百分点，再度印证信用收敛趋势（去年10月份社融增速已现拐点），2月份社融增速阶段性冲高不改全年下行态势。对于社融数据的大幅回落，市场已基本形成一致性预期，主要与去年高基数效应有关。同时，社融与贷款增速背离进一步加大，3月份两者增速差为-0.3%，较年初下降0.8个百分点，主要与社融与信贷的“非交叉项”如政府债券、非标、企业债等均出现不同程度回落有关。

国盛证券首席宏观分析师熊园亦认为，3月信贷社融数据显示实体融资需求仍旺，但细节之处表明已经开始结构性紧信用。往后看，政策组合将表现为“紧信用+稳货币”，即：后续社融回落是大趋势（三大领域收紧）、但信贷结构可能仍然不差。“继续提示关注4月政治局会议的措辞变化。”

不过，“新增信贷超预期，总体反映了实体融资需求旺盛。”熊园称，他分析，但新增社融不及预期，表内贷款提供支撑，企业债券和政府债券贡献度低，表外融资大幅减少，其中表外票据和信托贷款是主拖累，应与信托“两压一降”，表外融资管控趋严等因素有关。3.M1、M2双双回落，M1-M2负的剪刀差小幅收窄。M1、M2同比走低有基数上行的因素，也与社融和贷款余额增速下降有关。

在野村证券中国区首席经济学家陆挺看来，3月的总融资（AF）数据未达市场预期，仅由2月的17,130亿人民币升至3.34万亿人民币（市场共识：3.7万亿人民币；野村：4.8万亿人民币），尽管新增人民币贷款强于市场预期（市场共识：2.3万亿人民币；野村：2.6万亿人民币）。而3月份M2同比增速也从2月份的10.1％降至9.4％（共识：9.5％；野村：9.8％）。

野村证券认为，3月信贷数据可能被市场视为负面消息，这是由于未偿还AF增长放缓了1个百分点，尤其是债券融资较去年同期大幅下降。政府债券融资由预算决定，而公司债券融资由市场决定。企业债券发行人3月份的净融资额为3,540亿元人民币，远低于一年前的9,993亿元人民币。

此外，其分析，第一季度债券市场违约率上升，迫使许多公司发行人（主要在华北地区）推迟削减甚至取消了发行计划。根据到期债券的数量进行调整，野村估计中国在岸公司债券的违约率将从2020年的0.7％和2019年的0.6％上升至2021年第一季度的0.8％。不包括在岸上很少违约的金融债券，该比率为更高，从2020年的2.4％和2019年的2.3％升至2021年第一季度的2.5％。

“影子融资收缩，债券发行疲软，信贷增长放缓。”对于一季度的金融数据，巴克莱银行中国首席经济学家常健给出了这样三个关键词，她解释，由于影子融资收缩以及公司和特别债券的发行放缓，3月社会融资规模增速下降了1个百分点至12.3％。在第一季度GDP强劲增长后，信贷增长疲软表明GDP增长势头将放缓。

经过2月份的一次性反弹之后，中国3月份的社会融资总额（TSF）弱于市场预期，增速同比下降1.0个百分点至12.3％。 除了较高的基数效应（注：一年前3月加大了信贷刺激力度）之外，疲弱的表现还反映了2月份信贷增长强劲反弹之后收紧的信贷政策。

“通胀压力上升和强劲的增长势头表明，中国人民银行今年将趋于紧缩。值得强调的是，自3月份以来，中国人民银行已要求银行在2月份信贷增长反弹之后，在剩余的时间里减少贷款增长。”常键认为。

不过，她表示，注意到信贷增长的疲软反映了多种因素的综合作用，包括a）影子融资（信托贷款和银行承兑汇票的贴现），b）银行贷款（以短期公司贷款为主导），c）同比大幅下降。 政府债券发行，以及d）公司债券融资。从积极的一面来看，3月公司长期贷款继续增加。这加上PPI通胀上升带来的强劲工业利润，表明制造业投资将保持强劲。

来自官方的解释是如何的呢？

在4月12日的央行2021年第一季度金融统计数据新闻发布会上，调查统计司司长兼新闻发言人阮健弘表示，（3月末）社融新增量是10.24万亿元虽然少于上年同期，但仍然是季度增量的次高水平。从结构上来看，金融机构的信贷稳字当头，资本市场的融资大幅度增加。债券市场在上年基数比较高的情况下少增长，总体上看社会融资规模的增长保持平稳。

“一是金融机构对实体经济的信贷支持力度不减。一季度金融机构对实体经济发放的人民币贷款增加7.91万亿元，比上年同期多增6589亿元。二是未贴现的银行承兑汇票同比多增，一季度未贴现的银行承兑汇票增加3245亿元，比上年同期多增2985亿元。三是股票融资大幅度增长。“阮健弘说。

至于货币政策如何稳字当头，央行货币政策司司长孙国峰解释，今年以来货币政策稳字当头，货币信贷保持合理增长。从总量看，3月末M2同比增长9.4%，社会融资规模同比增长12.3%，增速比上年同期高0.8个百分点。一季度金融机构新增贷款7.67万亿元，同比多增5741亿元，对经济恢复保持了稳固的支持力度，有力支持了经济恢复、稳中加固、稳中向好，从全年看M2和社会融资规模增速同名义经济增速是基本匹配的。

孙国峰表示，下一步我们要坚持跨周期设计理念，兼顾当前和长远，保持宏观政策连续性、稳定性、可持续性，稳健的货币政策灵活精准、合理适度，保持货币供应量和社会融资规模增速同名义经济增速基本匹配。加大对国民经济重点领域和薄弱环节的支持力度，做到小微企业综合融资成本稳中有降，促进经济平稳健康运行，推动经济高质量发展。

二

而关键时刻，全球货币政策也出现分化，抑或是你进我退？进退之间发生了什么？

值得一提的是，任泽平认为，因为欧美经济刚刚从低谷走出来，甚至还相当的脆弱，包括疫情仍然让人感到担忧，所以它对货币的放水和刺激仍然有很强烈的诉求。中国和欧美出现了经济周期与货币政策的错位。

正是由于经济周期转入通胀阶段，资本市场风格出现了切换，高估值板块由于利率上升而杀估值，市场风格转向受益于涨价的周期品、低估值板块、全球贸易恢复受益板块等。这站在宏观从上到下的视角，逻辑线索是十分清晰的。

其实，“4月12日的信贷数据仍然符合北京的‘不急转弯’政策立场。中国人民银行可能会在未来几个月密切监视公司债券市场的情况。我们认为，公司债券市场的净融资太弱，可能会被中国人民银行对银行贷款额度的调整所抵消，因此，社融增速不会下降太多。”野村证券认为。

而市场亦注意到货币政策委员会今年一季度的例会中，删除了“不急转弯”的表述，就此，招商证券(600999,股吧)宏观经济分析师刘亚欣认为，其一，央行未提“不急转弯”并不意味着政策将要边际收敛和受到通胀制约。根据央行的研究成果来看，当前我国产出缺口在零附近，这决定了国内价格水平难以持续上升，如果此时政策急转弯，抑制总需求水平的扩张，通胀预期很有可能迅速转化为通缩预期。因此，央行虽然未再提及政策不急转弯，并不意味着2季度货币政策会对短期通胀压力做出明显的响应。在一季度宏观经济各项指标平稳恢复的背景下，央行一季度货币政策例会延续“稳中求进”的基调要求，在继续保持总量稳定的基础上，着力推进市场机制建设与经济结构性调整。

其次，美联储货币政策释放边际宽松信号，中美战略竞争定位进一步明确。近期在全球疫情恶化、美国新增确诊人数亦有增加的情况下，美联储对货币政策的表态重回宽松。美联储鸽派言论推动美国重回股债双牛，美元指数回落，美股重回上涨，成长板块重新跑赢价值板块。新兴经济体压力有望下降。4月8日，美国参议院提出《2021战略竞争法案》，意在中国，进一步明确中美之间的长期战略竞争态势，中美在相关行业的投资并购等资金流动将更加困难。

就此，孙国峰在4月12日的发布会上表示，注意到近期受到市场关于美国货币政策态势预期的影响，全球金融市场特别是一些新兴经济体的金融市场出现了一些波动。与此同时，中国的金融市场运行平稳，人民币汇率双向浮动，中国的十年期国债收益率保持在3.2%附近，较前期还有所下降，表明我国跨境资本流动总体平衡，实施正常货币政策的作用持续显现。去年2月到4月中国在应对疫情期间，货币政策力度比较大，随着中国率先控制疫情、率先复工复产、率先恢复经济，5月以后货币政策操作回归了正常，既有力支持了疫情防控和经济社会发展，又没有“大水漫灌”。

“下一步，我国的货币政策将以我为主，坚持正常货币政策，稳字当头，保持定力，珍惜正常的货币政策空间，同时，密切关注国际经济金融形势变化，增强人民币汇率弹性，以我为主开展国际宏观政策协调，保持好宏观政策的全球领先态势。”孙国峰说。

颇受流动性左右的全球市场之走势结果逐渐分化，这从全球重要指数的2021年一季度涨跌排行榜中可见端倪，德国DAX（+9.4%）、法国CAC40(+9.29%)、道琼斯工业指数（+7.76%）位居前几位，而排名靠后的则是上证指数（-0.90%）、深证成指（-4.78%）、创业板指（-7.00%）。

（李显杰 ）