本文来自 微信公众号“巴伦周刊”，作者：苏昊。
在中国互联网江湖，网易(NTES.US，09999)成了最低调的大公司。它最近一次登上热搜是因为某次疫情消息，再上一次是“网抑云音乐”，更早则要追溯到出售考拉和丁磊养猪。它不造车，不搞社区团购，也不输出互联网黑话和强烈价值观。在各类行业分析文章里出场时，网易戏份很少，不与字节跳动、腾讯(00700)、阿里巴巴(09988)、拼多多(PDD.US)、美团(03690)等并列，也不属于B站(09626)、快手(01024)、小红书、贝壳(BEKE.US)、陆金所(LU.US)的垂类议题，甚至不被归入百度(09888)、360、新浪的同类。如果说网易被遗忘了，那太夸张，但论及市值和股价表现，这家公司所受到的凝视，明显与它的重要性不匹配。它仍然是业态丰富的多元化企业，却不是心智层面的典型“巨头”或“抱团股”。
远离风暴眼的网易，形成了某种区别于其它明星中国公司的特性。3月24日，中概股受《外国公司责任法案》影响集体暴跌，拼多多跌8.73%，百度跌8.55%，爱奇艺跌19.85%，腾讯音乐跌27.08%;当天，网易美股的跌幅是3.6%。
《巴伦周刊》中文版于今年初发布了“2020年度中国公司市值增长50强”榜单，网易位列第33位。在随后的第一季度，这些公司的股价普遍从高位回撤。但是，根据Wind数据，截至4月12日，网易港股股价今年以来仍有超过10%的涨幅;同期，拼多多的区间涨跌幅是-24.71%，京东港股是-10.52%，贝壳是-9.08%，美团是1.22%，阿里巴巴美股在大幅反弹后为4.85%;互联网行业之外，农夫山泉在同区间内的涨跌幅是-31.99%，小米是-24.7%，蔚来是-23.8%。
网易于2月末发布的财报显示，2020年全年，该公司实现净收入为736.7亿元，同比增长24.4%;非公认会计准则下，实现净利润147.1亿元，同比减少6.1%;对此，网易官方给予了解释：净利润下滑并不源于业务经营情况，而是来自汇兑损失与投资损失。从分部业务的财务指标看，这个解释是可接受的。
一个合理的基本判断是，网易相对稳健的股价表现，与其扎实的财务数据和经营情况有关。但事情不止于此。
不再提供大新闻的网易，坐拥顶级的游戏业务，因此依然蕴含着成长性、甚至业绩爆发的可能。截至4月初，该公司的市盈率(TTM)约为39倍，高于A股同业的吉比特、完美世界和三七互娱，但没高到离谱的程度。如你所知，明确但不夸张的估值领先，往往基于市场对公司业务品质的共识，而不是对于增长预测的透支。
现阶段，网易的业绩风险主要来自在线教育和电商业务的亏损。但是，这两条战线的投资负责为公司保留想象空间;由于游戏业务足够强大，这类扩张尝试至少可以赢得市场的中性评价。
关于业绩确定性和爆发潜力的双重预期，较为理性的估值水平，以及较少受政策面、消息面扰动的低调属性，多方面因素使得网易的投资者们有着更好的持股“安定度”。换言之，它可能是目前最值得长期持有的公司之一。
1不妨就将它单纯地看作一家游戏公司
近一年来，游戏业的最高光毫无悬念属于《原神》，可惜，拥有它的米哈游撤回了A股IPO申请。另一家风头正劲的企业，莉莉丝，也不是上市公司。那么，如果想投资一只游戏股，应该买入谁呢?GameStop显然不在本文讨论范畴。
近期头号热门标的，是市值约260亿港元的心动公司(02400)，它运营着以零抽成闻名的移动游戏社区和渠道平台TapTap，最近刚刚获得哔哩哔哩近10亿港元的战略投资。如果你不熟悉TapTap，可以粗略将它理解为尚未泛化、但商业价值更高的“游戏界豆瓣”，社区氛围和用户口碑俱佳。心动公司也因此极被看好。4月6日，该公司宣布收购后端云服务解决方案提供商LeanCloud，被认为是TapTap产业地位进一步向上跃迁的前兆，且直接指向业内最热门的潜力市场——云游戏。这导致机构最近纷纷上调对它的投资评级。一个小状况是，心动公司的PE(TTM)目前已经接近2400倍，买它，涉及较强烈的投资风格与风险偏好问题。
理论上，当然还可以买腾讯控股(00700)。但也很显然，腾讯是更多元的巨头。尽管它的游戏业务收入在2020年增长了36%，高达1561亿元，但其在腾讯总收入中的占比仅为32%;另三大类依次是金融科技(占比27%)、社交网络(占比23%)、网络广告(占比17%)。无论长期趋势或短期轨迹，腾讯的股价都受到更复杂因素的扰动，譬如反垄断与金融科技监管。
在A股市场，三七互娱、完美世界和吉比特已经被主力资金“嫌弃”了大半年，表明市场对于“买量”模式的忧虑迄今没有退散;此外，完美世界还受到其影视业务商誉减值的拖累……
耗费笔墨在腾讯、心动等公司身上，是为了明确网易在游戏行业中的位置。
2020年，网易实现营收736.7亿元，同比增长24.4%。收入结构中包含三个部分，依次为：在线游戏，收入546.1亿元，在总收入中占比约74.1%;创新及其他，含网易云音乐、网易严选、网易新闻、网易邮箱等，收入158.9亿元，占比约21.6%;有道，收入31.7亿元，占比约4.3%。
收入数据表明，网易延续着全球第二大移动游戏公司的位置;鉴于腾讯的股票中包含了其他业务的价值，网易实际上是投资者在“移动游戏公司”这个股票品类中能买到的全球第一。而游戏业务占比接近75%，意味着网易可以被更单纯地看作是一家游戏公司。
有评论认为，过于依赖游戏收入，将使网易无法追逐星辰大海。这种看法是否成立，首先要取决于网易自身的目标定位。同时，疑问在于，游戏市场怎么就不是星辰大海了?
权威游戏市场研究机构Newzoo的一份报告估计，2020年，新冠疫情影响下，全球游戏市场规模约为1749亿美元，同比增长19.6%。其中，亚太地区游戏市场规模约达843亿美元，占全球市场份额的48.2%，北美约占25.6%，欧洲约占18.8%，拉丁美洲占3.9%，中东和非洲市场占余下的3.5%。
Newzoo预测，全球疫情消退后，玩家参与度及游戏市场收入仍将持续增长;至2021年，全球游戏市场规模将达到1893亿美元。Newzoo同时指出，在最重要的亚太地区，中国仍将是最重要的市场;而东南亚、印度等将是增长最快的地区。
中国游戏公司早已将“自研游戏出海”作为主要的增长方向。伽马数据的统计显示，2020年，中国自主研发游戏的海外市场收入已超过1000亿元，同比增长超33%;其中，美国、日本、韩国是中国游戏厂商的前三大海外市场。与此判断相关的大背景是，国内市场的整体规模增长已经面临瓶颈。
同时，全球游戏行业浮现出几个鲜明的发展趋势，亦即投资主题：
(1)二次元，无需赘述它的定义。请自行搜索《原神》的横空出世带来了哪些行业震荡。在《原神》之前，上一个现象级的作品是网易的《阴阳师》。
(2)云游戏，指游戏脱离终端、配置和下载的局限，直接在云端服务器运行。在云游戏时代，“渠道为王”将成明日黄花;终端得到解放后，新的用户增长潜力有望释放，内容能力和研发能力更高的企业将享受红利。按照中国信通院《云游戏产业发展白皮书》的预测，至2025年，中国的云游戏市场规模将达到1020亿元。目前，腾讯云、华为云、阿里云、网易云游戏等都已率先布局于此，字节跳动的“嗷哩游戏”在今年1月开始内测。
(3)元宇宙(Metaverse)，从实用的维度定义，即用户在“游戏宇宙”中模拟真实世界的各种活动，例如收入高达2000万美元的Travis
Scott《堡垒之夜》演唱会、《动物森友会》里举行的加州大学伯克利分校毕业典礼、《我的世界》里孩子们的生日派对。IGA(In Game
Advertising)是最直接的商业化模式，整个游戏世界都是原生的广告介质。而从行业发展与文化的视角定义，元宇宙将逐渐影响现实宇宙，令游戏与真实的边界最终消融。Facebook和腾讯被认为是在元宇宙未来中最具潜力的公司。2021年3月，元宇宙概念股、自称为“人类体验平台”的美国在线游戏公司Roblox在纽交所上市;腾讯曾参与它1.5亿美元的G轮融资。腾讯还拥有另一家元宇宙概念公司Epic
Games 40%的股权;Epic在虚幻引擎及其他创新技术上处在行业最前沿。
腾讯Metaverse生态(来源：Not Boring by Packy McCormick)
在元宇宙领域，网易的动作是于2021年1月25日领投了对Together
Labs的新一轮融资，金额达3500万美元，它是虚拟化身(Avatar-Based)社交平台IMVU的母公司。IMVU则是一个由VR和3D技术构建的元宇宙胚胎。2020年，IMVU的运营取得突破：入选了最受Z世代和千禧一代欢迎的社交应用前10名;排进了App
Store畅销应用前3名;以55分钟的用户平均使用时长成绩超过了YouTube、Snapchat和Instagram。据七麦数据，截至1月末，IMVU在美国App
Store的畅销总榜中位列49名，排名略低于Facebook和《万国觉醒》。
更具颠覆性的进展是，SEC在2020年11月批准IMVU发行虚拟货币;今年1月，采用以太坊区块链的加密货币VCOIN在IMVU正式上线，它既可以在IMVU平台中直接交易，也可以转化为真实世界的现金。
好了，来整理一下，站在如今的时点上，一家具备持续盈利能力、值得长期投资的游戏公司，大概应该具备以下品质：
(A)超强的研发能力和内容基因，以及经历过考验的长线运营和营销能力。一方面，买量费用与研发成本的走高正在压缩利润空间;另一方面，用户的审美阈值在逐年提升，而精品游戏才能激发付费意愿。中长期的竞争结果将是弱研发的小公司被淘汰，头部公司集中度提升。随后，当强势研发厂商逐步提升与渠道议价的话语权，其利润将再度成长。
长线运营方面，既指向单一明星产品的生命周期，也指对旗下多元游戏通盘培育的实力。目前，国内拥有自有渠道的公司是腾讯、网易、三七互娱、完美世界、哔哩哔哩和心动公司。主机游戏是国内厂商的短板，目前在主机产品平台上有布局的中国公司，依然仅是腾讯、网易、完美世界、米哈游这有限的四家。
(B)已表现出鲜明态势的海外市场增长力。2020年，在美国、日本、韩国市场，分别有18款、25款和34款中国自研游戏进入当地移动游戏市场的流水Top
100。根据游戏工委的数据，2020年，中国自研游戏出海收入同比增长33%;2020
上半年，中国自研游戏占海外移动游戏市场的份额已增至21%，基本与日本持平，预计将很快超越后者。而App
Annie数据显示，腾讯和网易早在2019年就已经位列全球移动游戏开发商的冠亚军。在App Annie的 2020
全球发行商52强榜单中，网易排名第二。在Sensor Tower统计的2021年2月全球App Store及Google
Play中国手游发行商收入Top30中，网易也名列第二，落后于腾讯，领先米哈游和莉莉丝。
在日本地区，网易是最成功的海外游戏厂商。它拥有一个海外市场的典型运营案例——《荒野行动》。在日本，网易依靠一个强有力的本地化发行和运营团队，破解了当地用户不爱玩重度手游的咒语。2020年第四季度，《荒野行动》多次在日本iOS
畅销榜登顶。此后，腾讯也开始改变依靠当地厂商的方式，学习网易，在日韩和东南亚市场尝试自主本地化运营。
2020年第四季度中国自研手游 日本市场收入榜TOP20(来源：Sensor Tower)
(C)拥有面向云游戏和元宇宙时代的良好布局。如前所述，这二者是游戏行业的“赛道”或“风口”因子，蕴含着巨大的价值爆发潜力;并且，它目前受到的关注远逊于新能源或自动驾驶之类。而你可以想象，完成态的元宇宙，其实是超越游戏行业本身的。
从以上三个标准，及其相关的经营规模和质量来全面考量，截至目前，中国的游戏公司基本上可以分为腾讯、网易和其他。“2+N”的竞争格局几年内不会有质的变化。
当然，一定会有人极力推崇米哈游、莉莉丝和心动公司，亦或哔哩哔哩，而认为网易不够新锐，不够具有想象空间。但从选股的角度讲，这个议题完全可以在米哈游和莉莉丝上市、哔哩哔哩拿出自研爆款之后，再拿出来重新讨论。
在目前的游戏市场中，网易是一个强大、稳健、温和、且不乏锐度的全能选手。
2梦幻西游、哈利波特与陈情令
回到判别一家游戏公司长期盈利能力的现实逻辑，有两件事同等重要。
第一，拥有由一组常青产品组成的强韧基本盘。这部分经典游戏是公司底蕴的明证，曾经且仍然持续贡献着现金流和利润，同时表明，它有方法和能力让老游戏维持活力。这件事支撑着公司的市值及其量级。在此维度，理想意义上的顶级公司，至少应拥有三部以上的存量核心产品。如《王者荣耀》《和平精英》《穿越火线》等之于腾讯，《梦幻西游》《荒野行动》《阴阳师》等之于网易，或是《完美世界》《新神魔大陆》《新笑傲江湖》等之于完美世界。
第二，具备持续推出新品自研游戏的土壤和生命力。常年有水准之上的新游戏上线，负责为公司提供业绩的长期增量。而持续的新品意味着该公司保持高额自研投入，且仍在不断进行本已强大的人才和团队建设。
同时具备这两个因素的公司，才更擅于长跑，最有希望为投资者持续贡献高于行业均值的收益。米哈游最近备受追捧，它以2016年上线的《崩坏3》为基本盘，在2020年拿出了吸金之王《原神》，这个命中率固然惊人，但中间毕竟还是相隔了4年。
最为重要的是，这两件事是一家公司不间断地保有“爆款诞生”概率的必要条件。
虽然影响游戏业未来竞争的因素众多，但根本矛盾依然在于顶级游戏的稀缺，以及，下一个爆款能否、何时出世的不可预测。所以你会看到，头部厂商在寻求一切增厚产品土壤的机会;最近，腾讯入股了研发国产3A大作《黑神话：悟空》的游戏科学，字节跳动耗资40亿美元收购拥有海外市场MOBA爆款《无尽对决》的沐瞳科技。
依照此标准来看，网易有基本盘，有基因和土壤，也保持着爆款概率的始终在线。
在基本盘方面，网易的长寿游戏IP《梦幻西游》是一个被舆论低估的神奇存在。其神奇程度其实不亚于《原神》爆发。这款游戏的端游版本是在2003年12月上线的，累计注册用户已超过3亿。2013年，其迭代为《梦幻西游2》;2016年，该版本又正式定名为《梦幻西游》电脑版。2015年时，以端游《梦幻西游2》为基础开发的《梦幻西游》手游上线，运营至今。2019年，《梦幻西游》3D版上线。到了2020年6月，它竟然逆页游品类式微的趋势，推出了《梦幻西游》网页版，一举霸占当时的畅销榜，再度证明了老玩家的忠诚度。
在长达17年的IP繁衍历程中，不断有行业声音怀疑“梦幻要凉”，然而，这个矩阵一直活得好好的。其端游版，活成了中国网络游戏历史上最常青的作品;根据SuperData
Research的数据，2020年10月，《梦幻西游》登上了全球PC平台游戏收入榜的第三位，排在它身后的是《地下城与勇士》和《魔兽世界》。手游版方面，《梦幻西游》一直盘踞在收入榜前十，是TOP3的常客。
腾讯在2020年10月推出《天涯明月刀》，对《梦幻西游》造成威胁，有观点称其将“开启MMORPG新时代”。但2个月后，据伽马数据，《梦幻西游》已在最新的季度夺回位置，流水反超《天涯明月刀》。易被忽视的是，对于老游戏的持续创新也是一种核心能力，背后是对玩家心智的深入理解和把握。
作为MMORPG(大型多人在线角色扮演游戏)经典，《梦幻西游》代表着网易与腾讯在品类上差异化优势。腾讯最大的优势在于MOBA(多人在线战术竞技游戏)，《英雄联盟》和《王者荣耀》分别占据了中国MOBA端游、手游市场超90%的份额。
而网易最擅长的MMORPG，在收入特征上与MOBA正相反。它的特点是DAU(日活跃用户数量)规模相对较小，但高ARPU(平均每用户贡献收入)用户的数量更大。相对应地，MMORPG游戏的沉浸度更重、复杂度更高，对于玩法丰富度、迭代节奏以及游戏内经济系统的可持续性有着极高的要求。
《梦幻西游》是网易对于游戏IP资产长线运营能力的凝练反映。由此及彼，投资者有理由对《阴阳师》IP的长久运营怀有信心。
《阴阳师》，既是泛二次元游戏作品出圈的典范，也是卡牌类游戏的爆款。需要指出的是，在《阴阳师》成功之前，网易在二次元品类有过很多试错之作，那些不成功的作品名称早已被行业遗忘。网易的支持者们更倾向于认为，这家公司是通过大量实践，习得了一些提升产品成功概率的方法。2019年，《阴阳师》IP下衍生的《决战!平安京》开始填补网易在MOBA品类的缺位。
根据Sensor Tower的数据，2021年2月，在中国App
Store手游收入排行榜的前20位中，网易占据7个位置，腾讯占了8席。随着新品不断推出，这两家巨头的游戏业务基本盘仍将壮大，并持续新陈代谢。
自有IP之外，网易在引进方面聚焦于漫威、哈利波特、暗黑破坏神、指环王等头部IP。它们也是2021年新作中最值得期待的一部分。
《哈利波特》是海外市场潜在爆款的第一候选。在2月举行的财务电话会议上，丁磊表示，2021年是公司海外游戏发行的重要一年，《哈利波特》和《无尽的拉格朗日》等都会在海外上市，“希望会是丰收的一年。”网易CFO杨昭烜也直白地表示，对《指环王》《哈利波特》等游戏充满信心。
与暴雪联合出品的《暗黑破坏神：不朽》，则令国内的暗黑粉们期待许久。
今年网易最为重要的自研新作，应该是阴阳师宇宙下的《代号：世界》，它也正是由近年战绩彪炳的阴阳师团队开发。
我们还在网易的新游pipeline里发现了国风手游《陈情令》名字。该游戏目前在TapTap的评分只有4.1，大量原著粉和剧集反对者为它打了一星低分;在评论区，有差评用户讽刺网易为“网易氪金抽抽乐游戏工作室”。有趣的是，获得低分的同时，它在TapTap的预约数却超过了44000。中立地说，不论该游戏最终成绩如何，它都是网易在游戏题材和品类上覆盖广度的一个例证。
在TapTap的安卓游戏预约榜上，截至4月11日，有一款网易的作品排到了第三位，但它的名字你多半没听过——《绝对演绎》，一款沉浸式的娱乐圈体验手游。它的评分目前达到了8.9。
可以大概率地说，在2021年网易即将推出的新游中，多半会有令人失望的烂游戏，但也很可能出现此前未经期待的好作品。
基于前文所述的“爆款玄学”，在无法确知爆款将从何而生的前提下，对投资者而言，提升胜率的方式无非是增大两个因子，一是扩大基数和品类多样性，二是选择投入尽可能高的研发团队。据最新的不完全统计，腾讯今年有可能上线的新游(含自研与代理)数量达到68款，网易达到56款。同时，丰富的游戏布局，还将通过排期设计，使得业绩变动更可规划。
在这个意义上，投资者买游戏巨头，就是买一群创作者和一大片游戏产品，由此求得相对稳健、可观的回报。
2020年，网易研发投入103.7亿人民币，同比增长23.3%。补充说明，这个额度不全是游戏研发，但可以肯定游戏业务在其中占很大比例。在团队方面，网易去年在加拿大蒙特利尔和日本东京分别组建了3A游戏工作室，招募业内顶尖人才14位，其中包括来自育碧的三位大神级人物，Mathieu
Girard、Guillaume Picard、Brian
Kindregan。日本方面，包括打造了《机动战士高达极限对决力量》的赤塚哲也和制作过《龙珠最强之战》的小泽建司，两人均出身日本游戏名门万代南梦宫。
3云音乐，有道及其他
4月9日，网易严选CEO梁钧表示，网易目前没有造车的计划。他说：“……比起风口，我们更相信确定性，更相信真实的用户需求。”这个表态再次呈现了网易的风格。2020年第四季度，网易严选的Pro会员人数大幅增长，同比增幅达374%。
网易的传媒业务也开始布局短视频，尝试打造走精品路线“知识公路”系列，目前已引入了罗翔、毕导等知名创作者。较少为人注意的是，网易新闻App目前仍是新闻资讯类应用的第一名，据QuestMobile数据，其2020年四季度的人均单日使用时长达到99.35分钟。
网易云音乐的发展态势像游戏业务一样稳健，经过2020年的不断补强，其与腾讯音乐在内容版权方面的差距已经大幅缩小。以音乐版权为基础，它开始向艺人经纪、音乐IP、演出等产业链节点延伸。同时，独特的年轻向社区生态仍然兴盛;去年12月，知名乐队“万能青年旅店”在网易云音乐发行新专辑《冀西南林路行》，上线1天内达成超30万张销量突破
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万张，创下了中国独立音乐数字专辑销量的新纪录。财报显示，2020年，包含音乐、电商、传媒等在内的“创新及其他业务”实现收入158.9亿元，同比增长38.2%;其中主要的增长来自网易云音乐。
网易有道，在2020年四季度实现了K12业务的空前增长，销售额达7.67亿元，同比上升355%。目前，有道的优势在于初高中业务，“聚焦中学”的精品课战略取得了阶段性成果，“本地化教研”的策略也在31个省市有所收效。财报显示，网易有道追随了所属赛道的整体走势，2020全年收入达到31.68亿元，同比增长142.7%;亏损17.53亿元，同比增长291%。2021年，有道赞助了《乘风破浪的姐姐2》，预示着相关投入仍将保持一定力度。
但是，不论成败，有道的业务体量都暂时不足以影响网易整体的股价。不久前，恰好出现过一次“测试”实例。3月26日，受行业监管传闻影响，中概股在线教育公司普遍大跌，有道(DAO.US)下跌13.72%。而在同一天，网易美股上涨了2.35%。
如果首先将“游戏公司”视为网易公司价值的“第一性”，那么它的其他业务就会成为有益的新故事，而不是多元化业态的不平衡点。
综上，《巴伦周刊》中文版认为，有两家游戏公司最值得投资者持续关注，一家是有望再造游戏服务生态的TapTap拥有者心动公司，一家是长跑能力可被信赖的网易。当然，期待它们的意义和方式并不相同。
根据WIND数据，截至4月12日，万得前瞻预测(90天)给予网易港股的一致目标价是210.55港元，给予网易美股的一致目标价是136.61美元。
在该公司发布年报后的2月26日至今，共有18家机构对其给出了投资评级，其中，11家给出了“买入”评级，3家为“增持”，2家为“推荐”，2家为“优于大市”或“跑赢行业”。
(智通财经编辑：马火敏)
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