智通财经APP获悉，华西证券发布研究报告称，预计春风动力（603129.SH）2021-2022年归母净利由5.83/7.56亿元调整为6.07/7.53亿元，对应的EPS由4.34/5.62元调整为4.52/5.61元；新增2023年归母净利预测8.96亿元，对应的EPS为6.67元，当前股价对应PE为29/23/20倍。考虑到公司全线摩托车、全地形车产品聚焦消费升级，中长期成长性强、确定性高，给予公司2022年40倍PE估值，目标价由224.80元调整为224.40元，维持“买入”评级。
华西证券指出，公司摩托车业务受益于增量车型密集上市及中大排量摩托车市场扩容，销量增速和市占率全面向上；全地形车业务深入挖潜美国市场，出口龙头地位不断强化。
华西证券主要观点如下：
事件：公司发布2020年年报及2021年一季报：2020年实现营收45.26亿元，同比增长39.6%；归母净利润3.65亿元，同比增长101.5%；扣非归母净利润3.11亿元，同比增长94.6%。2021Q1实现营收15.61亿元，同比增长150.6%；归母净利润0.96亿元，同比增长65.4%；扣非归母净利润0.89亿元，同比增长60.8%。
1.2020业绩高速增长还原毛利基本平稳：
受益中大排量摩托车高速增长，公司2020年全年实现营收45.26亿元，同比增长39.6%。细分业务来看：摩托车全年销量8.69万辆，同比增长75.1%，实现营收18.61亿元，同比增长61.7%，营收增速低于销量增速主因250系列车型销量占比提升；全地形车全年销量6.66万辆，同比增长18.9%，实现营收22.48亿元，同比增长23.0%，产品结构进一步优化。
利润端表现来看，2020年全年主营业务毛利率30.2%，同比-3.4pct，主因会计收入准则调整，运费及关税调整至营业成本所致，如若剔除则全年毛利率基本保持平稳；归母净利润3.65亿元，同比增长101.5%，处于早期2020年度业绩预告中上区间。费用方面，销售、管理、研发、财务费率分别8.7%、4.6%、5.2%、1.4%，较2019年同比分别-5.4pct、-0.4pct、-0.4pct、+1.8pct，销售费用大幅减少主因会计收入准则调整，财务费用提升主因美元大幅贬值。
2.摩托车与全地形车全面爆发Q1业绩超预期：
根据中汽协数据，2021年1-2月公司摩托车与全地形车销量延续高速增长：1）两轮摩托车受益爆款车型250SR持续强势及中大排量摩托车市场扩容，2021年1-2月实现销量1.48万辆，同比+190.9%；2）四轮全地形车受益海外市场需求恢复，2021年1-2月实现销量1.88万辆，同比+218.0%。高速增长非因去年同期疫情影响基数较低，对比2019年1-2月销量数据，两轮及四轮销量分别+181.3%、+122.3%。
受益摩托车与全地形车全面爆发，公司2021Q1年业绩延续高速增长，单季实现营收15.61亿元，同比增长150.6%，归母净利润0.96亿元，同比增长65.4%，我们判断利润增速低于营收主因国际物流成本增加、人民币兑美元汇率下行以及销往美国ATV车型关税增加所致，其中前两者均属短期扰动，关税影响公司则通过售价上涨（据春风美国官网数据，美国全地形车售价全系普涨200美元）以及部分转嫁经销商一定程度缓解。
3.摩托车新品大周期供给创造需求：
摩托车销量和业绩贡献的快速增长是公司当前核心看点，2020年以来公司深入挖掘增量领域，重磅车型不断催化，新产品大周期开启：
1）仿赛：公司首款仿赛车型250SR上市即成爆款，2021年3月新推出250SR赛道版车型，加量不加价，性价比较高，2021年有望延续强势，预计后续公司还会在400cc、650cc等成熟动力平台推出更多仿赛车型；
2）复古街车：复古街车700CL-X受到消费者追捧，在丰富发动机排量段的同时有效补足车型谱系短板；
3）公升级：首款公升级休旅车1250TR-G我们预计将于2021年量产，提升CFMOTO品牌价值和产品售价区间；
4）合资板块：与KTM合资生产KTM、Husqvarna品牌车型，与CFMOTO品牌形成高中低搭配；使用KTM发动机技术的首款车型800MT量产在即。
风险提示：禁、限摩政策收紧导致国内摩托车需求下滑；合资公司春风凯特摩产能建设、车型引入进度低于预期；新冠肺炎疫情导致欧美全地形车销量不达预期。
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