金融科技「大逃杀」，上市公司的转型「密码」

在疫情冲击逐渐过去，新的业务模式走向成熟、监管边界逐渐清晰之后，他们在资本市场眼中会变得不一样吗？

——馨金融

洪偌馨、伊蕾/文

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「大逃杀」2020

2020年多重因素的集中施压之下，金融科技行业迎来了一场生死存亡的「大逃杀」。

疫情冲击带来的业务萎缩、风险攀升已经不必赘述。与此同时，金融科技监管「拳拳到肉」，把一些公司逼了「悬崖」边。即便能够生存下来，环境也变得更加残酷。

馨金融统计了部分平台2020年的净利润，只有360数科保持了正增长，其他平台在利润表现方面大多不如往年。

其中，影响最大的还是对于历史包袱——P2P业务的出清。

年报显示，宜人金科由于处置P2P业务，在2020年亏损近7亿元，另外一家港股上市公司51信用卡，也由于涉及P2P业务，年内亏损14.4亿元，同比上一年13.3亿的亏损额度进一步扩大。相比之下，P2P业务平稳过度的信也科技、乐信则没有类似的困扰。

此外，美股会计准则调整（传送门：《新会计准则下，金融科技公司的「真相」》）使得许多公司在一季度一次性计提巨额风险准备，拖累了全年业绩。典型如乐信，一季度额外增加疫情特殊专项拨备9亿，使得单季度亏损额高达6.78亿元。

如果说利润表现受到2020年特殊市场环境的影响，那么我们不妨再看看营收，后者更能体现平台业务的持续性与对抗周期波动的能力。

相较于乐信、360数科、信也科技的营收正增长，趣店与宜人金科的营收规模分别同比下滑58.3%和54%，出现了前所未有的发展疲态。

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轻资产「密码」

究其根源，趣店与宜人金科在2020年的不佳表现，很大程度上是因为业务转型不顺。

以趣店为例，除了业务规模收缩带来收入锐减之外，之前被寄予厚望的转型模式——帮助金融机构与流量平台进行对接的开放平台业务，遭遇了持续的业绩下滑。宜人金科的贷款业务向助贷转型，也未能抚平巨大的业务缺口。

至于，它们试水的其它新业务，都远未能成为新的「增长极」。如果在主营业务平稳发展时，这些新业务的探索或许不会影响资本市场的判断，但在如今的市场环境下，资本正在逐渐丧失耐心。

回归财报来看，金融科技中概股们真正的转型「密码」是：轻资产模式。

360数科在财报中提到，2020年一季度到四季度，其轻资本模式下的贷款发放占比从21%提升到32%，全年发放额达到643.6亿元，在总贷款额中的占比超过26%；

乐信也在2020年度实现了轻资本模式的快速发展——四季度无风险、纯科技服务下产生的交易额首次超过50%。

换言之，「轻资产」正在成为头部平台们更为倚重的发展模式。

所谓轻资产模式也被称为「分润模式」，从本质上看，它是助贷模式中的一种。

传统的助贷大多是「兜底模式」，即贷款的主体是金融机构，金融科技平台为前者提供获客、初步评估等服务，但后者需向前者缴纳一定比例的保证金（通常为贷款量的5%-10%）作为风险兜底。

在这种模式下，金融机构给平台的资金成本即是他们的固定收益，超出部分的收益皆归平台所有，也就是说，平台承担了更高的风险，也获得了更大的利润空间。

这种模式虽然看似保证了合作双方的利益，但在发展过程中也表现出一些局限性。

比如，从金融机构的角度来看，一方面，真的发生风险事件时，保证金能够带来的保障可能非常有限；

另一方面，它在本质上与监管部门所提出的「金融机构掌握核心风控」的要求相背离，固定收益下，金融机构没有动力去加强核心能力建设、走出舒适区。

事实上，金融科技平台对此也并不满意，尤其是对于上市公司而言，保证金模式下，平台自有资金决定了业务发展的「天花板」，业务逻辑也更接近于金融机构而非科技平台，这显然不是他们想看到的。

而「分润模式」的出现，其实是对于传统模式的一种改良——取消保证金，金融科技平台通过提供市场营销、风险偏好筛选等服务，从每个客户的全生命周期的收益中收取一定比例的服务费。而金融机构从单纯的资金提供方，逐渐成为决策、服务和风险的承担者。

这种模式下，金融机构虽然没有了无风险收益，但是也有机会获得更高的利润回报，并且能够在与平台的合作过程中，真正掌握客户、建立起核心能力。

而对于平台来说，虽然从单笔贷款中获得的收入有所降低，但能够从摆脱担保金带来的「天花板」，可以进一步大展拳脚拓展业务量，真正成为「平台」而非贷款公司。

当然，没有一种模式是完美的。

「分润模式」需要达到一定规模才能显现出其发展优势。尤其是对于转型中的平台而言，由于平台单笔业务的收益减少，营收与利润表现在短时间内可能不升反降，这也会影响资本市场的信心。

此外，对于处于发展早期或者业务规模较小的平台而言，在无担保的前提下，获得金融机构的合作机会可能变得更难，低成本资金可能会进一步向头部平台集中。

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估值新标杆

熬过了2020的金融科技平台们虽然找到了业务转型的新方向，但资本市场似乎还在观望。

回顾2020年，全球资本市场都在狂欢时，金融科技中概们在经历了长期的股价低迷，直到2020年财报发布后才迎来了一波股价「补涨」。但在最近一个月，股价又开始回调，其中一些已经回到了原点。

从股价表现来看，业务发展稳定、转型路径清晰的几家公司股价表现更好。截止到最新交易日，360数科年内股价涨幅超过240%，市值为36.37亿美金，信也科技涨幅超过300%，市值接近20亿美金。

而如果以市盈率计算，乐信一直是金融科技中概股的「天花板」，18倍的市盈率是360数科与信也科技的近3倍，是趣店的5倍有余。

但金融科技公司们的估值「坐标」仅限于此吗？

去年底，一家美国金融科技平台在上市后受到了资本市场的狂热追捧。这家名为Upstart的平台在上市后，股价一度暴涨超过700%，市值达到百亿美金。

而其核心业务模式，与前述轻资产模式极为相似，即平台将其AI模型提供给合作银行以提高他们的线上贷款效率，同时向银行及贷款人收取一定的费用。但Upstart平台并不发放贷款，也不承担任何风险。

根据Upstart披露的招股书，截止到2020年三季度，平台还处于亏损状态，而前三季度累计营收规模仅为1.47亿美元（约合9.6亿人民币），同期，360数科的营收超过百亿元，是前者的十倍有余。

有观点认为，Upstart之所以能够获得资本市场的热捧，关键原因在于其打破了美国各州对于贷款牌照的严格限制——除非获得银行牌照，否则贷款平台必须向各州逐一申请贷款执照，且各州对于贷款利率等要求各不相同，有着极高的合规成本。

Upstart依托助贷的模式，可以撬动全国的贷款业务，而美国数千家社区银行都是他们的潜在合作对象，与此同时，他们却几乎不受到监管限制。

其实，这些观点早在几年前就已经出现在中国市场上，但在金融科技监管不断收紧的趋势下，任何存在与金融体系内、与产业链共生的主体都在被纳入监管，这也是过去一年金融科技中概股持续低迷的重要原因。

事实上，Upstart也并非没有监管压力。

2017年，Upstart获得了B（美国消费者金融保护局）出具的不行动函，这也是B第一次颁发此函件。该文件的作用在于，虽然申请机构从事的业务合规性还不明朗，但B不推荐相关部门向该机构采取法律或其他监管行动。

而作为获得不行动函的条件，Upstart需要定期向 B 报告借贷和合规方面的信息。例如，Upstart 收到的借款申请，以及Upstart如何决定批准哪些借款申请，它如何降低消费者面临的风险，以及它的模型如何将信用拓展到了未被传统金融服务好的人群。

从这个角度来看，相对温和的监管环境也是资本市场考量的重要因素。

眼下，随着国内市场的监管环境、市场波动进入平稳期，业务转型模式逐渐清晰，Upstart又能否成为他们的估值的新「标杆」呢？

又或者，Upstart像Lending Club一样，只是资本市场上的昙花一现？

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（王治强 HF013）