酱油产业链增长空间测算

短期来看，酱油行业将继续保持量价齐升的上行通道。中长期来说，由于人口老龄化、烹饪方式改变等因素影响，酱油使用量到一定阶段即进入下行通道，主要靠提升市场份额和扩展新产品维持增长。

本刊特约作者  塔坚/文根据欧睿国际和野村东方国际证券数据，中国2019年酱油行业市场规模（出厂口径）约为664亿元，2006年至2020年，酱油行业出厂口径收入复合增速为10.7%。按照消费者关注因素来看，这个领域的龙头品牌会强者恒强。我们选取龟甲万、海天味业(603288,股吧)（603288.SH）、中炬高新(600872,股吧)（600872.SH）、千禾味业(603027,股吧)（603027.SH）作对比。增长仍可持续

酱油属于典型的刚需、必选消费赛道，有提价逻辑，因此，我们从量和价，两个维度来看这个赛道的逻辑，用公式表示如下： 酱油行业规模=人口×人均酱油消费量×酱油均价。

先看人口因素，根据World PopulationProspect 的预测数据，中国人口数量将于2030年达到峰值，约14.16亿人，之后可能会缓慢下降。

再看人均消费量。2018年，国内酱油行业主要的消费群体分为餐饮、家庭和工业三大渠道，其中餐饮占比60%，家庭和食品加工分别占比30%和10%，我们重点看餐饮渠道、家庭渠道。

餐饮渠道是人均酱油消费量提升的核心驱动。餐饮消费更加注重产品的口感，相较于家庭的调味品用量会更多，根据野村东方国际证券的数据，一般在外就餐每公斤消耗的调味品重量，约是家庭烹饪的1.6倍。 餐饮渠道的增长驱动主要看外食率提升。外食率，是指餐饮市场规模/（餐饮市场规模+家庭食品饮料支出）的比值。根据华创证券测算，中国当前外食率为38%，对比美国（50%）、日本（42%）、韩国（45%）外食率水平，仍有差距。

外食率提升主要来自消费水平的提升和人口结构的变化，以及外卖的发展。其中，根据统计，城镇地区居民平均每周外出就餐次数是农村地区的2-3倍。国内城镇化率目前在60%，未来仍有提升空间，相应可以带来外出就餐比例的持续提升。 而餐饮外卖快速发展，2015年至2018年，外卖复合增速高达121%，截至2019年底，外卖行业市场渗透率达13%，比2018年底提升2.2个百分点。 目前外卖主要集中在一二线城市（收入占比60%以上），随着家庭构成小型化，生活节奏加快，年轻人烹饪技能弱化，预计仍有较大的渗透空间。

再看家庭消费。酱油的渗透率已经接近100%，家庭酱油消费的增长，主要来自酱油品类的更替和使用功能的不断细分。酱油从“散装酱油—淘大黄豆酱油—老抽—生抽—鲜味酱油”，钠含量不断降低，相同口味下每千克食物酱油用量增加，推动酱油人均消费量提升。 酱油功能越来越细分，促使消费者购买多瓶酱油来满足不同烹饪需求，带来酱油购买量上升。据统计，上海家庭户均拥有两瓶酱油的占比达到90%，广州、福州、武汉、杭州等地的占比也超过了50%。

值得注意的是，上述增长逻辑在餐饮消费中也适用，但是，外食率的提升会替代部分家庭消费需求，因此，餐饮消费需求增速大概率会高于家庭消费。 酱油人均消费量的上升空间，对标日本来看，日本酱油行业成熟期人均消费量13.23kg/年。由于0-14岁的儿童以及65岁以上的老人对于调味品的摄入量相对青年人通常会更低，1990年代后，随着老龄化程度加大，日本人均酱油消费量开始下滑。根据WorldPopulation Prospect对中国人口结构的预测，15-64岁的人口结构占比预计将在2030年附近达到峰值。假设中国酱油人均消费量从2017年的7.55kg/人，上升至日本酱油行业成熟期人均消费量13.23kg/人，复合增速为4.8%。

再接着看价格变动逻辑。酱油的价格主要受原材料价格、产品升级影响。酱油的主要成本是黄豆、白糖、包装材料，占比80%左右，原材料上涨，会倒逼酱油厂商提价。从代表厂商的提价周期看，一般两到三年提价一次。2020年1月至2021年1月，大豆价格由3926元/吨上升至5112元，涨幅超过30%。

从行业提价历史看，成本端提升时，一般是龙头率先提价，其他品牌跟随。根据海天味业近期的业绩交流纪要，因为卫生事件的影响，餐饮等行业还没有完全恢复到此前的水平，监管层都在采取多种刺激政策来帮助实体经济、小微企业等发展，所以暂时不考虑提价。

再看产品升级，酱油升级路径是，酱油→生抽、老抽→鲜味酱油→高鲜酱油→零添加→有机酱油，整体的驱动是口感更鲜美，产品更健康。 电商渠道数据显示，“零添加”酱油的单位售价一般是“一级酱油”的3倍以上，有机大豆生产的“有机酱油”的价格则是4倍以上。从日本酱油消费升级来看，其大体经历了丸大豆酱油阶段(20世纪90年代-2000年前后)，有机酱油阶段(2000年前后-2010年前后)，鲜榨酱油(2010年前后-至今)，2015年日本酱油技术中心的数据显示，特级酱油占据约74%的份额。 中国正处于由老抽、生抽向高鲜酱油的发展过程中，按照中国产业信息网的数据，高端酱油目前的占比约为22%，提升空间较大。 值得注意的是，家庭消费端酱油单次用量不大，调味品占家庭食品开支的比重不足2%，因此对于提价不太敏感，产品升级相比注重成本控制的餐饮消费端更容易实现。也就是说，提价逻辑在家庭消费端更强。2012-2017年，海天酱油均价复合增长3.13%，同时期CPI复合增长1.92%，同行业竞争对手美味鲜酱油均价复合增长0.34%。假设未来酱油行业价格按照CPI增速2%提升，计算下来，2030年，中国酱油出厂口径市场规模达到1282亿元，复合增速为6.8%。

渠道优先

从竞争格局来看，国内市场比较分散，根据出厂口径市场规模及各公司收入测算，2019年，行业CR3约为25.85%。其中，海天味业市占率达到17.51%，其次是中炬高新（4.34%）、李锦记（约4%）、千禾味业（1.26%）。家庭渠道竞争相对激烈，海天收入市占率15.58%，第二品牌美味鲜市占率10.49%。C端的家庭渠道消费者易受品牌宣传和促销活动影响，竞争更为激烈。

而B端的餐饮渠道量大、稳定，消化速度快，品牌黏性较强，易守难攻。因为厨师选择用什么样的酱油，通常源于自身日积月累的职业习惯，一旦形成使用习惯或者涉及招牌菜，转换成本高。 海天味业市占率处于领先位置，主要得益于渠道搭建（尤其是B端餐饮渠道）以及产品定位。

渠道，是新品放量的基础，即 “平台+应用”的增长逻辑。因此，酱油这个赛道，是得B端渠道者得天下。

从渠道广度、深度、销售人员投入等方面看，海天味业高于千禾味业（经销商领先）和中炬高新（销售人员投入领先）。 海天味业主打中低端市场，以餐饮渠道为主，占比大约60%，地级市已经实现全面覆盖。千禾味业定位中高端，注重线上渠道和零售渠道，其中家庭渠道收入占比93%，截至2019年经销商超过1100家。中炬高新主要在东南沿海，偏重于中高端市场，以零售渠道为主，过去几年已经加大餐饮渠道投入，餐饮渠道占比提升至24%。截至2019年经销商达到1051家。

酱油行业，是一门以销售费用（渠道、品牌）换预收、换毛利的生意，对比来看，单位销售费用带来的预收账款方面，海天味业>中炬高新>千禾味业，单位销售费用带来毛利，海天味业>中炬高新>千禾味业>龟甲万。

成长趋势

成长方面，主要看三点：品牌认知度、产能、新品类。

通过对比线上平台粉丝数量，看一下各家品牌影响力。整体来看，海天味业>千禾味业>中炬高新（含厨邦、美味鲜）。 海天味业在微博、京东上领先，粉丝数分别达到71万、208万，千禾味业在天猫的粉丝数达到109万，高于海天味业和中炬高新， 短视频平台方面，酱油厂商投入较少，粉丝数在1万左右，中炬高新旗下厨邦赞助厨艺达人“厨邦大师开饭”，粉丝数达到83.4万，品牌推广效果较好。从淘宝系平台酱油市场份额来看，海天线上市场份额长期领先，市占率在30%左右，千禾和李锦记交替领先，市占率在15%-20%之间，厨邦的线上份额较低。

现有酱油产能：海天味业>中炬高新>千禾味业，规划产能增速方面，千禾味业>海天味业>中炬高新。 海天味业2019年产能215万吨，预计未来将逐步实施高明调味品扩建项目，其中酱油规划产能约为150万吨，未来5年规划产能复合增速为10.79%。 中炬高新2019年酱油产能40万吨，预计未来5年规划酱油产能约36万吨，未来5年规划产能复合增速为13.7%。 千禾味业2019年产能22万吨，募集资金新建25万吨的项目中一期已经投产，2021年第二期有望达产，整体来看，未来5年预计酱油扩产20万吨，复合增速为17.75%。

品类拓展方面，从品类布局上看，海天味业>中炬高新>千禾味业。

（作者微信公众号：并购优塾）

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（王治强 HF013）