华安证券：国瓷材料（300285.SZ）盈利水平持续提升，维持“买入”评级

智通财经APP获悉，华安证券发布研究报告称，预计国瓷材料（300285.SZ）2021-2023年归母净利润分别为7.72、9.68、11.91亿元，同比增速为34.5%、25.4%、23.0%。对应PE分别为57.51、45.85、37.28倍。维持“买入”评级。

华安证券认为，随着“汽车用蜂窝陶瓷项目”募投项目建设完毕，国瓷将凭借技术及产能优势不断扩大市场占有率，叠加市场旺盛需求，公司蜂窝陶瓷业务有望迎来快速增长期。

华安证券主要观点如下：

事件：4月15日，公司公告2021年度一季度业绩预告。据公告，2020年公司一季度实现营收6.21亿元，同比增长27.55%；归母净利润1.86亿元，同比增长61.62%，在手执行的分散订单达6.4亿元。

1.公司经营情况进一步改善，盈利能力持续提升。

毛利率及净利率方面，整体上公司盈利水平持续提升，2020Q1在营收保持增长的情况下，毛利润同比增长26.78%至3.03亿元，毛利率由2020Q4的44.26%提升至48.79%，净利率由2020Q4的22.13%提升至29.95%。过去一年MLCC行业景气度回升，MLCC价格自2020年7月开始攀升，导致电子材料平均售价相应上涨，2020年公司电子材料平均售价已由6.86万元/吨涨至7.65万元/吨，考虑到报告期内MLCC巨头纷纷宣布涨价，推测其售价亦有提升，故带动毛利率小幅提升。

三费率方面，2021Q1管理费用率13.20%，同比增加24.24%，其中研发投入占6.60%，同比上升13.89%，考虑到一季度公司及主要子公司公开专利数量达16个，推测公司仍持续加大研发力度，以增强自身技术优势；财务费用率-0.48%，同比下降-1154.79%，主要原因在于借款利息支出减少；销售费用率为3.86%，同比下降20.00%。

现金流方面，公司经营活动现金流量净额同比减少257.60%，主要原因在于公司在手订单较多，公司正积极购买原材料（预付款同比增加

78.20%），同时一季度为年度绩效工资发放期，故现金流有明显下滑；投资活动现金流量净额同比减少783.24%，主要在于公司海外业务持续拓展，公司外汇收支规模不断增长，为防范汇率大幅波动对公司造成不良影响，合理降低财务费用，公司通过开展外汇衍生品交易业务进行套期保值，以加强外汇风险管理，满足公司稳健经营的需求，进而引起投资现金流有明显下滑；筹资活动现金流量净额同比减少41.14%，系支付现金股利增加所致。公司净现比虽然偶有波动，但总体保持在1左右，体现了良好的收益质量。

存货周转天数方面，公司业务处于快速扩张期，下游应用领域不断增到，导致整体存货周转天数呈上涨趋势，未来公司将逐步开始改善经营质量，降低存货周转天数。

2021年Q1公司购建固定资产现金支付额0.84亿元，同比增长140%；公司现阶段各项业务已经取得突破，蜂窝陶瓷一期产能已经建成，二期扩产将逐步实施，因此固定资产支付额环比出现下滑。未来随着先进电容器陶瓷材料、稀土陶瓷材料、汽车蜂窝陶瓷等新材料项目的陆续推进并逐步进入建设期，公司固定资产现金支付额预计将迎来快速增长期。

2.电子材料、生物医疗材料及催化材料长坡厚雪。

国瓷材料是以技术为核心驱动力的科技型企业，公司对专利的申请较为重视，同时下游客户的验证应用也以专利作为重要的产品认证环节，因此国瓷材料核心业务放量往往伴随着专利的提前布局。2021年Q1，国瓷材料及其主要子公司共公开了16项专利，集中在电子材料、生物医疗材料及催化材料领域，主要披露了介电材料、氧化锆材料、氧化铝材料及其加工方法、使用方法、制件等方面的技术。

MLCC行业高景气度及国产替代有望推动电子材料业务增长在经历2018年四季度及2019年上半年去库存后，MLCC于2019年下半年进入新一轮的景气周期，叠加全球疫情带动下游消费电子产品的需求，根据Canalys的数据，预计2021年全球PC市场及平板电脑的出货量将分别持续攀升至3.23亿台及1.74亿台，预计分别同比增长8.8%及8.3%。

目前全球各大MLCC的货期均有所延长，近两月已有三星电机、国巨及华新科等陆续发布公告，部分产品涨幅高达40%，彰显出MLCC需求的旺盛。

当前全球MLCC产业正经历产业结构的新一轮调整。海外MLCC巨头公司开始逐步退出中低端MLCC市场，而专注于利润率更高的手机、汽车等高端市场，国内企业则开始大规模扩充产能，填补中低端MLCC需求空缺。

从全球整体供应格局来看，日本、美国公司仍然占据垄断地位，国瓷材料全球市占率为12%。MLCC产业发展至今，国内MLCC厂商所需普通介质材料已经完全能够自给，但特殊功能型的介质材料仍然主要从日本、美国等国家采购。国瓷材料通过多年的技术创新，已经实现了大部分MLCC介质材料的进口替代，并在高端MLCC及特种MLCC所需粉体材料领域不断开发，伴随行业景气度提升，国瓷材料电子材料业务有望迎来稳定增长期。

3.松柏是专注于全球口腔领域的产业投资者，致力于引领牙科产业大趋势。

自成立以来，松柏在中国、北美和欧洲的牙科产业广泛投资，从上游的产品和技术、中游的软件、培训和分销，到下游的医疗服务。松柏所投资的牙科企业年营业额合计100亿元。松柏在全产业链各环节发掘和支持有利于推动行业发展趋势和满足医生患者需求的技术、品牌和企业，助力先进的理念和技术在不同地区市场之间的交流和普及。

2015年投资控股了隐形正畸企业时代天使；2017年投资齿科影像/数字化设备厂商锐珂牙科；2017-2019年，松柏投资了同步齿科/摩尔齿科/惠州口腔医院等专业口腔医院/诊所，开始布局口腔临床端；进入2020年，松柏投资了口腔医疗连锁企业恒伦医疗。爱尔创是松柏齿科产业链布局中的关键环节，是其中唯一的齿科上游材料供应商，补齐了松柏齿科布局的短板，2021年通过股权投资、产业协同等方式，助力DeepCare不断探索人工智能技术在口腔医疗场景中的创新，加速发展成为口腔AI新兴领域的行业领导者。

华安证券认为，高瓴/松柏对国瓷材料/爱尔创的战略投资具有重要意义，是国瓷材料能力拓展的重要一步。松柏的投资体系与爱尔创的未来发展将形成有效协同。松柏能够为爱尔创导入各类资源，协助爱尔创快速开拓市场，同时能够在市场经营与方向把控上提供策略指导，保障公司业务拓展的正确方向。

4.国六标准落地在即，蜂窝陶瓷业务将迎来快速增长期。

针对重型柴油车的国六标准将在2021年7月1日全面推行。根据华安证券的测算，未来两年蜂窝陶瓷新增市场将达12000万升。

近几年国瓷材料通过工艺攻关及收购王子陶瓷，在蜂窝陶瓷方面技术奠定了突出的技术优势，国六用汽油机和柴油机蜂窝陶瓷载体均已实现批量生产。汽油机方面，GPF和薄壁TWC均已进入主要客户主机厂公告目录且从今年开始进行批量销售；柴油机方面，主要以国内主流主机厂为开拓目标，SCR及DPF已实现批量生产，也通过了国外主要催化剂公司验证。华安证券认为随着“汽车用蜂窝陶瓷项目”募投项目建设完毕，国瓷将凭借技术及产能优势不断扩大市场占有率，叠加市场旺盛需求，公司蜂窝陶瓷业务有望迎来快速增长期。

风险提示：新产品或产业链扩展节奏不及预期；CBS管理系统实施效果暂时未达预期的风险；齿科战略资源布局速度不及预期；国六标准实施进度不稳定的风险；MLCC订单波动的风险；5G建设进度不稳定的风险。