华泰证券：融资盘短期制约A股持续反弹 等待三类潜在增量资金

引言：4月过半，上市公司业绩集中披露，本期周刊为您带来对已披露的上市公司业绩的整体综述，从历史业绩探寻盈利链条的动态变化。同时，华泰策略献上二季度策略研判，自上而下梳理投资逻辑。此外，3月社融数据公布，显示出哪些新特征新变化。且看华泰研究为您解读。

01

上市公司业绩：从首尾分化，到盈利扩散

2020年年报和2021年一季报业绩预告显示两大趋势：

一是全A企业盈利结构上，首尾分化现象缓和，盈利改善从头部企业向尾部企业扩散；

二是在基数效应、景气扩散的带动下，盈利由中游制造与消费板块，向中上游企业扩散，中上游企业业绩弹性显现。

配置建议：震荡中指数加配中证500、行业加配周期、制造。

① 板块趋势：中小创与主板盈利增速差，由走阔到收窄

分板块2020年年报归母净利增速中位数来看，中小企业板好于历史同期、好于本期创业板和主板，其中中小板、创业板归母净利增速预告均值达到2011年以来最高值，或原于中游制造受益供需改善、2020年PPI同比仍处相对低位，中游制造业占比较高的中小企业板盈利改善相对更为显著。

2021年一季报归母净利增速中位数显示，各板块均好于历史同期、达到2011年以来高位，主板与中小板净利增速差值收窄，我们认为主要原于2020年四季度以来，国内地产链向好、中游制造盈利企稳、海外供需错配、PPI同比企稳等因素，拉动上游资源和中游材料占比较高的主板盈利企稳。

② 行业趋势：20年报盈利向中游制造与消费集中，21Q1向中上游扩散

相比2020年前三季度，年报盈利进一步向中游制造板块和部分消费集中，但钢铁、煤炭行业盈利初现小幅改善。其中机械、电力设备及新能源、家电、医药、电力公用及事业、电子等年报预告盈利增速相对三季报加快，交通运输、消费者服务、商贸零售、石油石化等盈利持续恶化。21Q1季报预告显示，2020年年报预告盈利增速居前的消费板块(如家电、汽车等)盈利增速仍保持高位，但业绩弹性开始弱于产业链上游的基础化工、煤炭、钢铁、建材等，基数效应叠加景气修复影响下，交通运输、纺织服装板块的盈利也加速改善。

风险提示：美联储早于预期收紧货币；全球疫苗有效性和接种进展低于预期，A股2020年年报、2021年一季报披露的盈利情况低于预期。

研报《业绩预告：从首尾分化，到盈利扩散》发布日期 2021/4/13，分析师：张馨元 SAC No。 S0570517080005/SFC No。 BPW712、陈莉敏 SAC No。 S0570517070003

02

季度策略：仍在右侧，以小胜大

核心观点：Q2，A股港股的机会成本仍高，我们预计指数维持横盘震荡，下行风险约5%；Q2末~Q3，美债利率和美元指数大概率减压，我们预计盈利驱动A股港股上行空间10%~15%左右。上行空间10%~15%、下行风险5%，意味着股指当前性价比高、市场仍在右侧，建议震荡中指数加配中证500、行业加配周期、制造，等待融资盘压力消化和三类潜在资金加配。

① 现状分析：利率的第二次升压和估值的第二次降维

Q1，全球宏观经历了“再通胀预期”向“通胀预期”的升级，美债利率由通胀预期和实际利率交替推升，美元指数在疫情节奏差和经济特质差两点影响之下反弹，全球权益资金回流相对基本面弹性大的美国、填补疫情减压较晚的欧洲洼地。

A股和港股核心资产的负债成本与机会成本均抬升，港股还经历交易成本的抬升，大盘走势呈倒V型；配置思路由“DCF估值”向“PEG估值”转换，市值风格由大转中，但中等市值指数也仅取得了相对收益，行业风格由顺周期板块转向低估值板块，正收益行业相比去年Q4明显减少。

② 估值展望：Q2末美元有望减压、A股港股的机会成本降低

Q2，全球宏观环境将从“通胀预期”转为“实际通胀”，美债长端利率有望从“快速上行”转为“平稳上行”；Q2末，预计美国有望逐步达群体免疫，美国居民储蓄有望释放、货币流通速度加快，全球广义宏观流动性保持平稳。

Q2，A股港股面对的机会成本仍较高；Q2末，我们预计“美国阶段性的相对基本面优势”带来的美元反弹、美股相对收益在群体免疫之前即演绎到位，下半年随着其他非美国家疫情减压、美国服务业恢复转化为低收入群体的商品需求，美元指数有望再度走弱、A股港股机会成本降低、相对收益走强。

③ 盈利展望：PPI“M型形态”，下半年A股仍有盈利驱动

我们预计下半年A股的盈利驱动仍较强：

1)从历史周期时长和疫情节奏考虑，本轮经济短周期的顶点或不早于三季度；

2)本轮经济特点突出，出口强劲为内需政策预留空间、制造业投资高增长或提升货币流通速度、服务业修复显著滞后则可能拉长经济修复时间；

3)疫情特殊性之下，当前原材料价格传导能力弱于趋势，下半年随全球疫情的减压和在建产能的投入，成本端压力有望边际降低；

4)PPI同比在年内或呈“M型”，下半年9~10月有第二个高点，水平或与上半年高点相当，意味着下半年A股仍有盈利驱动。

④ 资金展望：融资盘短期制约A股持续反弹，等待三类潜在增量资金

基民资金为顺势资金，难以期待其在下跌后的横盘震荡阶段增量入场；融资资金本为顺势资金，但本轮下跌中融资盘未显著缩水、融资余额占流通市值比重上升，其可能成为当前市场反弹中的卖出力量，是我们认为大盘仍将横盘震荡一段时间的重要原因之一。等待三类潜在增量资金：保险资金在1~2月已减仓股票和基金资产，是当前潜在的加配力量；北向资金的加配有待年中美元回落、美国相对基本面优势演绎到位，是下半年的潜在加配力量；产业资本Q1增持额高于去年四个季度，有望继续成为当前的潜在加配力量。

⑤ 配置建议：中证500>沪深300，制造>消费，上中游>下游

指数层面，从定价锚、ERP下行空间、增长弹性、行业成分四个角度，我们均认为中证500将继续优于沪深300；

行业层面，外需强于内需、海外实际通胀上行、美债利率上行这三点虽有节奏变化，但仍是最凸显的宏观特征，对应自上而下配置大方向仍是外需品优于内需品，制造优于消费，上中游优于下游；自下而上筛选低PEG行业主要也集中在中游制造及上游资源板块。

风险提示：美联储早于预期收紧货币；全球疫苗有效性和接种进展低于预期。

03

3月社融

|| 宏观分析：

3月新增社融和M2同比增速均低于市场预期，但新增人民币贷款超出市场预期——3月社融存量同比增速从2月的13.3%大幅回落至12.3%，部分受去年高基数的拖累，而季调后月环比折年增速也从12.9%明显放缓至8.4%。同时，3月M2同比增速从2月的10.1%明显下降至9.4%，M1同比增速也从7.4%回落至7.1%。3月新增社融为3.34万亿元，低于彭博一致预期的3.7万亿元；同时，M2同比增速也不及彭博一致预期的9.5%。一季度贷款总量达7.67万亿元，高于去年同期的7.1万亿元，而同季社融总量低于去年同期水平。

3月新增社融低于预期，主要由于“非标”资产余额环比明显下滑，同时企业债、政府债净融资同比下降，显示政策“正常化”过程中监管边际收紧、及信用加速“分层”的影响。往前看，短期周期动能有望保持强势，贷款需求暂时无虞，但我们将继续关注监管政策“正常化”过程中新增非标及直接融资下降对社融增速的可能影响。

风险提示：货币政策超预期收紧；去杠杆政策加码。

|| 固收观点：

3月金融数据有三大特征：

第一，社融增速放缓但增量较往年同期仍偏高，表内信贷表现更强，说明实体内生性融资需求依然强劲；

第二，结构上，企业中长期贷款放量、居民信贷需求依然强劲，而非标融资显露政策压力；

第三，企业流动性较去年同期减弱，而财政资金投放力度整体不弱。后续提防供给、通胀和资金面扰动，关注政治局会议政策定调，债市区间震荡格局难本质改变。

市场启示：

2019年而非去年疫情特殊时期是更好的参照锚。投资者不愿做信用下沉，非标供给不足，利率债发行滞后，导致有效资产供给不足。同时，银行及保险等欠配压力较大，导致债市对利空免疫，在当前位置窄幅震荡。社融数据难以给出更多指引，后续提防供给、通胀和资金面小幅扰动，关注政治局会议政策定调，债市区间震荡格局难本质改变。

风险提示：政策基调调整、信用违约增多。

|| 银行投资建议：

经济复苏+基本面修复+资金配置需求提升，坚定看好顺周期环境下的银行加配机遇，当前应重点关注一季报的催化机会。当前银行板块PB(lf)估值为0.77倍，2010年以来分位数为8.2%，处历史低位。开年以来北向资金强劲流入，20Q4偏股型公募基金银行板块持仓持续反弹，我们认为当前银行风险出清已步入后半程，均为板块创造估值修复机遇。21Q1银行贷款投放强劲，贷款定价或有边际改善，叠加单季信用成本持续下行趋势，我们预计21Q1上市银行利润增速或有较好表现，建议关注一季报的催化机会。

风险提示：经济下行持续时间超预期，资产质量恶化超预期。

（文章来源：华泰证券研究所）