“就现阶段的中国市场而言，我们认为通过主动管理把握更多的阿尔法机遇是至关重要的，瑞银目前也主要是以主动类的投资管理策略来投资中国。”
A股横盘久矣！
在波动时期，追踪聪明的钱无疑是性价比最高的一个选择。在众多的聪明的钱中，瑞银资管就是其中一个。
瑞银资产管理(简称“瑞银资管”)隶属于瑞银集团，是其旗下三大业务板块之一, 其他的是财富管理和投资银行。迄今，瑞银资管旗下全球资产管理规模为1.1万亿瑞郎(近7.8万亿人民币)，是世界上最大的另类资产管理公司之一。
过去十几年来，瑞银资管通过QFII、RQFII、股票通等多种形式参与了中国市场，分别在2011年及2015年在北京和上海成立全资公司，更早在2005年成为首家持有中国合资基金管理公司49%上限股权的外资金融机构——国投瑞银基金(博客,微博)管理有限公司 。在第三方机构泽奔咨询发布的多份中国表现最佳外资资管公司排名中，瑞银资管一直名列前茅，2018-2019年排名第一，2020年排名第二。
殷雷2018年加入瑞银资管，担任中国在岸业务主管；2019年初，殷雷升任瑞银资管亚太区主管，同时兼任中国在岸业务主管，亲自领导中国战略的实施。在此之前，他在在金融行业从业26年，先后在外资及中资金融机构担任要职。对中国金融市场甚为熟悉，并深刻参与到了中国的金融开放之中。
近日，中国进一步扩大了对外资的金融开放，外资资管机构将在中国金融市场发挥更大的作用。《巴伦周刊》中文版对殷雷进行了专访，以求能够全面了解瑞银资管在中国的发展路径，以及外资资管的机构的特色，以求能够更深刻的了解它们将对中国金融市场产生的影响。
以下为经编辑后的采访内容：
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主动型投资方法在中国市场至关重要
《巴伦周刊》中文版：瑞银资管在华20余年，见证了中国金融的开放，您能结合瑞银资管在中国的发展，讲一讲中国每一步金融开放，对外资在华的发展起到什么样的作用？
殷雷：瑞银进入中国已经超过30年。瑞银资管也见证并参与了金融开放的许多重大发展，并受益于开放所提供的契机，将我们的在华业务一步步发展壮大。
从境外投资中国的角度而言，瑞银资管的中国股票投资团队最早是通过QFII(合格境外机构投资者)/RQFII (人民币合格境外机构投资者)来投资中国股票市场的，后来通过股票通(沪股通、深股通)来投资。我们的海外固定收益投资团队也是较早的一批通过债券通参与国内债券市场投资的团队。
从境内投境外而言，2015年瑞银也是最早一批参与QDLP（合格境内有限合伙人）方案进行海外投资的公司之一。通过我们的产品帮助国内客户进行海外另类资产的投资。
而自2017年瑞银成立了独资的资产管理平台后，就成为了首家同时持有私募证券投资基金管理人（PFM）牌照和QDLP计划配额的国际资产管理机构；同年瑞银资管成为首家在中国推出境内股票私募基金的外资资产管理公司。
经过过去的几年的努力，瑞银资管陆续落地了股票、固收、对冲基金FOF(母基金)和多资产混合等投资策略。同时在2020年取得了私募投顾资格，更是将合作对象扩宽到公募基金、银行、保险、理财子公司等机构。
瑞银资管WFOE（外商独资企业）就产品数量、产品多样性、管理资产规模和员工数量等方面在外资私募机构中居于领先。
我们期待进一步深化双向开放，我们一定将积极参与。
《巴伦周刊》中文版：近年来，不少外资机构进入了中国，但是他们投资的节奏非常慢，甚至成立公司10年后才会进行投资，这是为什么？中国市场真的很难看明白吗？为什么中国资产被看作是风险资产？
殷雷：不同的公司可能有不同的投资能力和投资方法的侧重，因此也有自身的一些考量。就瑞银而言，我们进入中国市场投资是很早的，我们也一直致力于向全球投资者展示中国市场的投资前景和其在全球资产配置中所应该占的地位。
我们在对接一些国外主权基金、机构和零售客户的过程中也发现，全球投资者对中国资产的重视和兴趣度在逐步提升，对中国市场的投资潜力和投资前景越来越认可。
中国已经成为引领全球经济增长的重要驱动力，但就目前而言，全球投资者对中国金融市场的投资仍然偏低。这一状况的改变蕴含着巨大的机会。
中国在岸股市和固定收益市场能提供出色的回报，并且与全球市场的关联度低，为全球资产配置提供了非常好的分散性选择。
我们看到，一方面中国市场与发达市场有一些共同特点，比如中国上市公司的质量、企业的创新能力、持续发展的能力、企业家精神等，在全球范围来看已经达到了非常高的水准；另一方面，中国市场也具有新兴市场的特点，都还在发展过程中，还有不够完美的地方，这种不够完美也造就了一些投资机会，意味着未来的发展潜力和改善空间还很大。
最重要的一点，我们认为，中国在岸市场的内在波动性使得主动型投资方法对发现价值至关重要。以我们目前覆盖的股票、债券、对冲基金FOF投资而言，因为市场不够成熟、波动性大、有效性较低，对于像瑞银资产管理这样的主动型管理人来说，恰恰创造了不小的投资机会。
《巴伦周刊》中文版：2020年完全放开了QFII额度，现在又有消息称有计划放开5万美元的个人每年外汇额度，这一措施，您觉得会对外资投资中国有比较大影响吗？
殷雷：从最初的QFII、RQFII，到后续的股票通等，我们看到了更大的开放步伐和更便捷的投资途径。随着外汇额度进一步放开，我们认为这些举措都进一步推动国内市场的国际化。具体而言，将有助于改善资产价格估值间差异。之前在A股市场和港股市场存在一定价差的背景下，港股通净买入资金会高于陆股通净买入资金。随着开放居民每年 5 万美元外汇额度进行境外证券交易，将进一步缩小Ａ股市场和其他市场的估值水平。同时这也将有利于倒逼境内上市公司提高质量，让境内居民有更多的投资选择。
《巴伦周刊》中文版：您怎么评价当前中国资管行业的发展阶段？如果跟欧美对比的话，有没有可对标的时期？
殷雷：截至2020年上半年，中国大资管市场已经成为全球仅次于美国的第二大资管市场。中国大资管市场在经历了2017-2020年的结构性改革之后，将在未来五年回到增长轨道。根据麦肯锡的一项调研，2019-2025年，年均管理资产増速将达到9%，到2025年有望达到196万亿的资产管理规模。
美国的资管行业发展较早。1980年到2000年，美国资管行业在市场、政策和产品三大因素推动下，迎来了一波增长黄金期。推动美国资管行业黄金发展期的五大催化剂包括：经济持续稳定发展、资本市场改革、养老金顶层设计改革、被动投资产品创新、买方投顾转型，这五大催化剂均有望在未来10年在中国逐步落地。此外中国以压缩影子银行、发展资本市场为主线的资管新规改革也将在2021年后正式全面落地。
我们认为，在未来5-10年，在零售财富管理市场持续增长、市场机构化程度提升、养老金顶层改革提速、资本市场改革深入、资管新规进一步落地、资本市场双向开放加速等这些大趋势的驱动下，中国资管行业将迎来前所未有的发展机遇和黄金期。
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中国股票将成为单独的资产类别
《巴伦周刊》中文版：瑞银资管是进入中国最早的外资投资者之一，而且一直是中国资管市场的外资翘楚，未来在华发展有何布局？
殷雷：首先，我们长期看好中国市场的发展。原因一是全球资产对中国的配置严重不足，与中国的 GDP贡献的占比严重不匹配；同时中国市场和全球其他市场的相关性较低；另外金融开放的环境下，我们看到，中国股市在全球基准指数中的比重也在不断上升，与此同时主动和被动资金还在不断涌入，中国股市全面纳入全球基准指数只是时间问题；金融开放也带来中国国内市场的成熟度的提升，近年来机构投资者在中国股市的比重不断上升，上市公司的质量显著改善。
中国是瑞银全球业务未来战略布局的重点，瑞银将持续扩大在中国的业务，包括资产管理，并积极参与中国资产管理市场的发展。
瑞银资管进入中国市场已经超过20年。2005年，瑞银成为首家持有中国合资基金管理公司49%上限股权的外资金融机构——国投瑞银基金管理有限公司。2017年，瑞银资产管理成为首家获得中国私募证券投资基金管理人牌照，并拥有合格境内有限合伙人资格额度的国际资产管理机构。
我们将继续投资中国市场，以巩固我们的领先地位。中国市场发展迅速，我们可适时进一步调整企业及业务发展战略，以应对市场情况的变化。因此，我们的战略是全面、深入地参与中国资产管理行业与金融市场，做大做强中国业务。我们将根据监管的要求以及自身的业务发展阶段，不断开发新的业务。
《巴伦周刊》中文版：外资至今在中国市场资产的持有比例非常低，外资有可能在中国资产市场扮演一个重要的角色么？
殷雷：在全球资产配置方面，海外投资者在中国的时间还不长，很大部分还在了解中国市场的过程中。但是随着中国A股规模越来越大，全球投资者对中国股票的兴趣越来越浓厚。未来如果中国A股完全纳入MSCI指数，A股在指数中占据的份额将大幅增加，并将接近新兴市场指数的40％，所以从长远来看，中国股票将成为单独的资产类别。
外资对中国市场的参与也是从量变到质变的过程，尤其是最近两三年，虽然目前绝对资金量还不是太多，但是外资整体投资风格是偏价值投资、相对集中持股，这些对国内证券市场的风格影响非常明显。
随着互联互通和A股逐步纳入国际主流指数，可以预计，未来更多外部资金必然会源源不断涌入带来很多外部资金。
《巴伦周刊》中文版：如果从产品的角度来讲，20多年以来，外资对中国资产的偏好有些什么样的变化？我们也看到国外的被动型产品越来越受欢迎，在中国呢？
殷雷：就现阶段的中国市场而言，我们认为通过主动管理把握更多的阿尔法机遇是至关重要的，瑞银目前也主要是以主动类的投资管理策略来投资中国。
目前A股的特点仍然是散户占主导地位的态势，跟全球相关性较低，流动性仍然较高。
虽然近两年机构化程度有所上升，但散户投资者的占比仍然比发达国家市场高得多；其次与其他市场相比，A股市场具有独特性，跟其他市场相关性低，有自己的运行规律；另外与香港股市相比，A股市场的流动性也很高。这有利于大型机构投资者进行大额投资。
因此到目前为止，我们认为中国股票市场的主动管理至关重要，尤其是在低迷市场环境中。
再以对冲基金投资为例，我们同样认为现阶段中国是为对冲基金提供最佳阿尔法机会的市场之一。这是基于三点考量，首先中国的长期增长：从自上而下的角度来看，中国为投资者提供了许多长期增长的机会，这为投资者提供了机会来找到市场中的赢家和输家；其次有利的市场结构：从自下而上的角度来看，我们认为投资者对市场的研究不足，且股票分散度较高；第三有吸引力的技术指标：中国市场集中度较低，外国和对冲基金的资本参与程度较低，这有利于产生阿尔法收益。
《巴伦周刊》中文版：请您谈一谈瑞银资管在产品设计方面的思路，比如说股票类产品都是怎么设计的，债券类还有多元化产品，如果对比其他公司，有什么样的特色？
殷雷：在国内市场，首先，面对个人投资者，我们的传统类产品——包括股票和固定收益类产品，会更着重做一些绝对收益类产品，更看重策略在控制回撤方面的表现，力求提供给客户更稳健的产品和服务。
其次，我们会与渠道客户一起合作，做一些定制化的多元资产配置产品，我们针对每一个渠道自己的特点和资产配置观点，去量身定制只针对这一家渠道的资产配置类产品，这支产品本身代表了这个渠道自己的资产配置观点。
第三，根据瑞银的特色和能力，为客户提供如对冲基金FOF之类的更具特色的产品。对冲基金FOF通过精选管理人和专业的主动管理，获取高质量、可持续的收益，通过“对冲+分散”控制回撤和波动，成为客户拿得住的“全天候”绝对收益型产品。同时由于和股票、债券、商品等市场的低相关性，可以成为传统资产配置的有益补充和分散。瑞银资产管理是全球第二大的对冲基金母公司的管理人。
第四，再进一步，就是做投资顾问，也是更加强调定制化的一种投资能力。作为资产管理机构，我们与客户共同确认投资目标，进行资产配置建议、对冲假设，以及最重要是通过技术平台等方面来全面的支持，去开展这样的一些服务。
《巴伦周刊》中文版：我看到外国投资者或者机构，对于回报的要求都是对标一个指数之类，那么他们对于中国产品的回报也是这样衡量么？中国投资者都是要求更高的绝对回报。
殷雷：衡量产品，不仅要看他的绝对回报，也要看其风险暴露的程度，关注风险调整后收益，这些往往是被国内投资者忽略的。
其实很多产品它本身投资收益很好，但投资者没有获得很好的投资收益，原因在于部分投资者一味追求绝对收益，反而有可能会踏错节奏。
因此在国内市场，面对个人客户、个人投资者，我们会更着重做一些绝对收益类产品，做一些控制回撤的策略，目的是防止投资者在市场不好的时候，有过度的恐慌情绪，能够让他把投资保持住，把以后市场反弹的机会留住，不要因为心理作用错失将来的反弹机会。
同时我们力求提供更多元化的产品给到国内客户，并且希望更多地与中国投资者强调资产配置和长期持有的概念，做时间的朋友。
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上证综指与中国股票投资机会有很大偏差
《巴伦周刊》中文版：我看到您一直看好中国的长期投资潜力，但是貌似在我们看来，中国市场的快速红利期已经过去了，进入了相对较低的增长期，那么投资回报也会相应降低吧？
殷雷：中国经济正在步入一个转型期，增长的动力正由外贸和投资驱动，逐渐变为科技和消费驱动。这是一个需要很多年来实现的目标，而我们看到这个目标正在实实在在地推进中。在这个过程中，老的经济板块，比如钢铁、煤炭等，需要去产能，因此不具备长期的有吸引力的回报。但是在很多新兴的经济领域，比如消费、医药、科技、新能源，中国的发展空间还很大，市场潜力还没有完全发掘出来。在这些领域正在出现很多创新，同时市场蛋糕也在变大，将为全球投资人提供越来越多的投资机会，投资回报也将会更有吸引力。
《巴伦周刊》中文版：长期来看，中国一直想要投资者机构化，普及长期投资理念，但是美国去年似乎又在散户化，到底一个什么样的市场结构才是一个更健康的状态？
殷雷：美国散户持有股票占居民总资产的比例在全球来看也算高的。根据瑞银证券的研究，美国居民的总资产当中有26%都是股票，9%是基金，23%是保险和年金。相比之下，股票在中国居民资产中占比是11%，基金和保险及年金都是3%。中国居民有48%的资产都是非金融资产，而美国居民只有29%。所以可以说，美国的股票市场一直都不缺散户。
从股市的投资人占比来说，A股的机构投资人占比却是相对比较少，大概也就是美国的一半左右。而较高的散户也导致了A股相对更高的换手率。
另一方面来看，中国上市公司的战略投资者持股比例在全球来看是比较高的，有40-50%左右。而美国股市的战略投资人持股占比大概在5%左右。过高的战略投资人持股占比有造成信息不对称得风险，不利于保护少数投资人。这里的少数投资人不光是散户，也包括机构财务投资人（如基金、保险等等）。
我们认为要真正做到市场机构化，必须要推行更好更强的投资人保护措施，更好的保护持股占比分散的广大少数股东的权益。一旦这方面有了明显的进步，我们会看到市场的结构会自然的发生变化。除了投资者保护，我们也希望看到更多好的公司在A股上市，为市场提供更多更好的投资机会。这些方面都是去年生效的新证券法的重要目标，也是全球机构投资人非常关心的事情。
《巴伦周刊》中文版：之前我们会看到，外资倾向于投资大白马股，但是貌似最近一年看到了一些变化，不知道您有没有看到这个变化？
殷雷：我们观察到最近市场在风格上发生了一些切换，市值相对较小的板块开始受到了资金的偏爱。我们认为这根前期市场过度追捧龙头股导致其估值进入极致有关。外资整体来说仍然是喜欢基本面好、盈利能力强的公司，这种偏好在客观上导致大部分的外资喜欢的公司都相对具有较大规模。短期的市场风格切换可能还会有反复，并不能说明外资的偏好发生了系统性的转变。
《巴伦周刊》中文版：我听到过一个英国专家说过一个理论，叫做A股3000点魔咒，就是多年来A股都在3000点徘徊，高了或者低了都会调整回3000点，您觉得呢？
殷雷：通常市场讨论比较多的A股指数是上证综指，但是上证综指并不能很好的反应中国经济的全貌。尤其是在历史上，由于严格的上市制度，很多成长型企业、民营企业并没有在中国主板上市，而是去了创业板、中小板、以及境外市场上市。这都导致上证综指反映的中国股票市场跟实际的中国股票投资机会有很大的偏差。
2002年至今年3月底，上证综指翻了一番，上涨109%。而同期，深圳综指上涨365%，MSCI中国更是上涨545%。所以只看某一个中国股市指数，我认为是不全面的。长期来看，我们对中国股市充满信心，相信随着新证券法的实施，中国在追寻更高质量、更可持续的发展模式中，市场会相应作出结构性的调整，提升中国股市的整体回报。
《巴伦周刊》中文版：目前外资持有的债券基本都是国债，公司债、企业债都很少，但是中国债券市场已经全球第二，中国这些年也在平衡无风险收益和风险收益等问题，您觉得效果如何？
殷雷：外资目前主要兴趣在于中国国债和政策金融债主要有两个原因：第一，中国国债收益率相对于海外债券市场溢价足够，以中国目前的国际评级，其国债收益率吸引力依然充足；第二 公司债和企业债主要受限于二级流动性仍有所缺乏、定价机制、发行人基数较为单一（主要集中为城投，国企和地产）以及近期的信用风险事件，海外投资人会以观望为主。最近中国监管机构致力于打击逃废债、完善违约债交易和处置法规制度、鼓励发行人多元化以及进一步推动债券信用评级制度的改革，这一系列的举措均有助于外资对境内信用债的投资信心，不过信心的建立也需要一定时间。
同时，由于境内高收益债券市场逐步开始形成，境内信用分化造成大量高收益债券无人问津，其中部分发行人也是境外美元债的发行人，得到外资的重点关注。考虑到目前是疫情后的顺周期，以海外非中国区域的高收益债都获得大量资金流入，目前来看，中国境内的高收益债券收益率相对于海外溢价极高，因此已有外资开始参与，然而外资的大量参与仍旧取决于广泛且成熟的一二级信用市场以及违约后对投资人强有力的法律保护等因素。
《巴伦周刊》中文版：最后一个比较宏观的问题，是否2021年全球股市都要出现回调？货币政策是否会在2021年出现转向？
殷雷：目前全球各经济体都还处在不同程度的复苏当中。由于疫情的关系，这个复苏的过程很大程度上是异步的，比如中国的经济活动、就业等都已经接近甚至超过疫情之前的水平了，欧美等发达国家还在不同程度的限制人员接触以控制疫情蔓延。全年来看，我们认为疫苗的接种覆盖率将是未来复苏能否更快的扩散到中国以外经济体的关键因素。另外，市场所担心的通货膨胀，其实对于很多经济体来说，并不是由于经济过热造成的，而是供给不足造成的，或者是输入性的。并且这种通胀大概率是由于跟去年同期在疫情之下的相对较低的价格相比，不具备很强的持续性。这些问题都是全球的央行需要考虑的问题，不能一概而论。
对于疫苗接种较好、疫情得到较好控制的经济体，其经济复苏的进程也会较好。
目前主要经济体中，美国的疫苗接种速度最快，估计到五、六月份就可以达到群体免疫的程度。那么到下半年，美国消费的复苏就会有较强的动力。再加上今年初拜登政府通过的1.9万亿美金的刺激计划，很大部分都是去支撑居民消费。所以美国能否出现持续的通胀上行的预期，将会是美联储退出宽松政策的重要考量。但是另一方面来说，美国的就业水平跟疫情之前比还很低，因疫情损失的非农就业人数目前只恢复了一半左右，要达到美联储的预期就业水平还有很长的距离。因此我们不认为美联储会有明确的加息信号，更有可能的是逐渐的退出量化宽松，以对应因疫情导致的对流动性的额外需求的消退。这一点跟人民银行提到的货币政策正常化有类似之处。
在这个背景之下，股市出现一定的回调是正常现象。历史上，当经济复苏进一步深入扩张区间，市场对后续政策的不确定性会逐渐产生较大分歧，进而推动风险资产波动率上升。目前从全球范围来看，反映公司较短期融资的信用利差水平尚未有大幅的变化，显示公司融资环境依然健康，因此不太可能出现广泛的公司基本面恶化的情形。所以对于股市来说，今年大概率是夏普比率降低了。我们关注未来疫苗接种进度以及各主要经济体复苏程度，这将是理解全球央行下一步货币政策行动的关键。
文 |《巴伦周刊》中文版撰稿人 吴海珊
编辑 | 康娟
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