华安策略：美债收益率上行会引发美股深调吗？

主要观点

美债收益率上行对美股有何影响

美债收益率上行完整周期，美股不但不会受到抑制，反而取得非常优异上涨。1990年以来的4轮美债收益率完整上行周期，除第一轮表现相对平庸外，其余三轮均取得非常显著涨幅。美债收益率完整上行周期，纳指风格和信息技术行业具备更突出的涨幅优势和占优概率，更受市场青睐。4轮周期中有3次纳指涨幅居首，信息技术行业同样有3次涨幅位居所有行业之首，且涨幅远超其他指数。

美债收益率阶段性快速上行很大概率会对美股产生一定抑制，但抑制效果较弱且持续时间较短，进行风格转换必要性不大。当收益率上行速度超过50bp/月时，美股会有所抑制，但抑制程度弱，平均跌幅一般在5%甚至3%以内，持续时间在1-1.5个月。抑制程度上，纳指受到的概率和幅度最强、标普次之、道指最弱甚至略微受益，但仍可不必进行风格转换：一是预判收益率上行斜率和时间难度极大；二是道指相对收益有限，难覆盖转换成本；三是道指阶段性占优仅限该阶段，更长维度考虑，道指甚至不如标普和纳指。当收益率上行速度小于50bp/月时，对美股抑制作用不明显或不存在抑制。

美债收益率上行周期内，美股也有可能回撤，但最大回撤幅度一般平均在10%左右，不会出现超过20%的深度调整，回撤提供加仓良机。回撤并非收益率上行所致，通常源于其他事件的短暂冲击。

美债收益率日内飙升仅对当日美股有一定抑制性。将单日收益率抬升幅度超过10bp定义为飙升，则日内飙升对当日美股存在抑制概率在2/3左右。一方面日内飙升对当日美股抑制效果有限，日内平均跌幅在0.2-0.3%，跌幅超过2%甚至1%的天数和比例都较低；另一方面日内飙升对次日和后续美股抑制也不明显。因此可以淡化日内飙升对情绪的扰动，立足和着眼中长期更为宜。

美股深度调整的必要条件以及收益率上行和美股新高同现的内在逻辑

美国经济“持续崩溃式滑坡”是美股深度调整最重要的条件。1990年至今美股4次深度调整，均对应经济崩溃，根据经验，当经济增速季均下滑0.8%以上时可以认为为崩溃式滑坡。同时1990年后的其余7次幅度更缓的经济下行周期，美股均表现为上涨，下行斜率越缓和，上涨幅度越大。

降息周期内出现首次超常规性降息(一次性降息幅度在25bp以上)是经济崩溃下行的信号，也是美股即将进入深度调整不可或缺的确认信号。美联储超常规降息行为给市场带来的预见性在过去4次深度调整的早前期均有发生。

本轮美债收益率上行与美股不断上涨新高均是对美国经济强劲复苏的反应。收益率上行背后是美国经济的不断复苏、维持强势，与驱动美股不断上行的内在逻辑一致。美债收益率上行周期，美股不会深度调整，深度调整通常发生在美债收益率下行周期，但需区分的是收益率下行周期并不一定对应美股深度调整，当经济下行速度小于季均0.8%时，既出现美债收益率下行，同时出现美股继续上行，内在原因在于美股对经济下行的容忍度极高。

风险提示

对比研究和历史复盘的局限性，意外冲击事件的不可预测性，美国经济再崩溃等。

正文

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美债收益率上行与美股不断新高之谜

面对10年期美债收益率持续上行的同样环境，A股和美股却呈现出截然不同的行情表现，一边是美股强势上涨、屡创新高，另一边是A股快速大跌、弱势盘整。为什么会出现如此略显矛盾的局面？美债收益率后续还将何去何从？对美股、A股分别会产生何种影响？

2021/03/25日我们发布了“美债收益率之问”系列研究报告第一篇《美债收益率还要上行多久？》，围绕1990年以来美债收益率上行的时间、空间、拐点、核心矛盾等问题进行了研究讨论，最终总结得出了一些共性的、规律性强的结论，包括：①美债收益率上行的起点时间通常与经济增速触底时间基本一致，领先加息周期6-12个月；②上行顶点通常滞后经济顶部1-3个月，同样领先加息周期结束约1个季度；③根据驱动的核心矛盾不同，收益率上行周期分为可辨识的三个阶段，而每个阶段都有其独特的特征表现；④经济增速变化对美债收益率的影响大于货币政策变化对美债收益率的影响等等。

在这些历史复盘规律的指引下，对本轮美债收益率上行周期进行了一些展望，包括：①从时间维度上，美债收益率上行还处于本轮周期的前中期，上行预计还将持续较长的一段时间；②经济增速见顶将是收益率上行至高点的重要观察信号；③从空间维度上，随着美国经济持续走向复苏，本轮美债收益率还存在较大的继续抬升空间；④美联储最快有可能在下半年开启新一轮加息周期等等。

基于以上研究结论，既然距离美债收益率上行结束还为时尚早、空间仍大，那有必要深入思考收益率持续上行对美股、A股后续还会产生什么样的影响，以及类似前段时间的剧烈分化会否延续？都是策略研究需要回答的关于“市场中长期定价锚”的问题。本篇报告作为美债收益率系列研究的第二篇，将进一步聚焦“上行周期内美债收益率各种斜率情形对美股的影响，并在此基础上对美股中长期运行逻辑和有可能引发深度调整的必要条件”进行探索和回答。

1.1 美债收益率上行周期内，美股将继续新高

第一，站在美债收益率上行的完整周期角度，并不会对美股形成抑制，反而美股在整个上行周期区间内都取得了非常优异的表现。此前的4轮美债收益率上行周期，美股除了在第一轮周期中表现相对平庸外，其余三轮均取得了显著的涨幅。

第二，美债收益率上行完整周期更青睐纳斯达克指数风格和信息技术行业。从1990年以后的4次美债收益率完整上行周期样本里，纳斯达克指数和信息技术行业在完整周期内具备更突出的涨幅优势和占优概率，其中4轮周期中有3次纳斯达克指数涨幅居首，并且显著高于其他指数，以第2轮为例，纳指涨幅162.3%，远超道指44.5%和标普43.8%的上涨。行业角度，信息技术行业在4轮周期中，有3次涨幅位居所有行业之首，以第4轮为例，信息技术行业上涨81%，远超涨幅第二的金融51.6%和第三的可选消费43.3%。当然，纳斯达克指数和信息技术行业取得占优的地位，和90年代后美国科技信息产业飞速发展的时代背景有密切关联。

第三，美债收益率阶段性快速上行大概率会对美股形成一定抑制，但整体抑制效果较弱且持续时间较短，因此进行风格转换的必要性不大。当美债收益率上行的速度超过50个bp/月时，美股受到抑制，期间指数走势主要表现为窄幅震荡或小幅下跌，抑制的作用相对薄弱，平均跌幅一般在5%甚至3%以内，持续时间在1-1.5个月。从三大股指受到的抑制程度比较，纳指受到的概率和幅度最强、标普次之、道指最弱甚至略微受益，但尽管如此，也大可不必进行风格转换操作，原因在于：一方面，预判美债收益率上行的斜率和持续时间难度极大；二方面，相对收益角度看，尽管道指普遍好于标普500和纳指，但幅度比较有限，不足以覆盖转换成本；三方面，道指阶段性占优仅限于该特定阶段，从更长维度考虑，道指的收益并不显著优于其他两个，甚至还有所不如。当美债收益率上行的速度小于50个bp/月时，对美股的抑制不明显，甚至没有抑制。

第四，美债收益率上行周期内，受收益率以外的其他因素影响，美股也有可能出现回撤，但最大回撤幅度一般平均在10%左右，不会出现超过20%的深度调整，回撤提供了加仓良机。上行周期内美股回撤并非是由于美债收益率快速上行所致，而通常是源于其他事件的短暂性冲击，因此时间短、下跌快的特征显著。在美债收益率上行周期内没有出现过超过20%的深度调整，这是由美债收益率上行和美股上涨的共同驱动因素决定的，因此美债收益率上行周期内美股回撤反而是加仓良机。

第五，美债收益率日内飙升对当日美股有一定抑制性，但抑制作用同样不强且影响时间短暂不具备持续性，因此最好的应对就是淡化日内飙升对情绪的扰动，着眼中长期。将日内美债收益率上行幅度超过10个bp时定义为“飙升”，过去4轮周期中飙升天数有88天，日内飙升对当日美股的抑制概率大概在2/3左右。此外，值得说明的是，一方面日内飙升对当日美股抑制效果有限，表现为这88天美股平均跌幅也就在0.2-0.3%左右，并且当日跌幅超过2%或者超过1%的天数少、比例低；另一方面日内飙升仅对当日美股有抑制，对次日和后续的美股抑制作用不明显。因此完全可以淡化日内飙升对情绪的扰动，立足和着眼中长期。

1.2 美股深度调整需要经济崩溃期的超常规降息信号

第一，美国经济出现“持续崩溃式滑坡”是导致美股深度调整最重要条件。作为最成熟资本市场，一方面经济对美股的影响独占鳌头，另一方面美股对经济的容忍度极高，这是美股牛长熊短、屡创新高最重要的内在逻辑。因此只有在美国经济出现“持续崩溃式滑坡”的情况下，美股才会出现超过20%的深度调整。1990年至今美股经历了4次深度调整，均对应着经济崩溃滑坡，根据4次深度调整的经验，经济增速季均下滑0.8%以上时可以认定为崩溃式滑坡。对崩溃式滑坡概念的数量认定可以侧面印证的是，1990年以后美国经济除了这4次崩溃式滑坡以外，还出现了7次幅度更缓的经济下行周期，但这7次区间内美股的表现均是上涨，经济下行的斜率越缓和，美股上涨的幅度相对越大，这也是美股对经济下行极具容忍度的体现。

第二，降息周期内出现首次超常规性降息是经济崩溃式下行的信号，也是美股即将进入深度调整的确认信号。经济崩溃式下行尤其是其幅度，类似美债收益率阶段性快速上行一样极难预知，但可以借助更权威、更专业的信号加以甄别，即美联储做出超出常规行为模式的异常动作，最常见的便是一次性降息超过25个bp。这种异常的行为在过去4次美股深度调整的早前期均有发生，如1989年10到1990年10月美股深度调整，美联储降息31.25个bp的时间与美股深度调整开始时间基本一致。再如2000年9月到2002年10月美股深度调整，美联储做出降息50个bp的决议时间滞后美股深度调整开始时间约4个月等。

第三，本轮美债收益率上行与美股不断上涨的内在逻辑是一致的，均是对美国经济强劲复苏的反应。美债收益率上行周期背后实质上反应的是美国经济不断复苏、维持强劲，这与驱动美股不断上行的内在逻辑是一致的，并不矛盾。只有当美国经济出现“持续崩溃式滑坡”的时候，美股才会出现深度调整，而这种情况下美债收益率同样会由于美国经济的崩溃而下行。因此可以发现，美债收益率上行周期内美股基本总是大涨，而美股深度调整也都对应着美债收益率的下行周期，但需要区分的是美债收益率下行周期并不一定对应着美股深度调整，因为当经济下行的速度小于季均0.8%时，便会出现美债收益率下行和美股持续上行并存的局面。

第四，美股仍将处于不断创新高的过程中，经济复苏见顶后或将迎来概率较为确定的下跌。美国经济仍在持续恢复过程中，这将带动美债收益率持续上行和美股持续上涨不断新高。美股比较确定的下跌可能发生在美国经济见顶后，美国经济的顶部同样可能会受到低基数效应的影响而异常高企，因此在顶部回落的过程中有可能引发美股出现一定程度的回调，但是否会陷入深度调整，需要观察美国经济顶部回落的性质，即需要观察美国经济恢复的节奏，以及美联储降息的节奏和空间。此外，美股深度调整通常伴随美联储超常规降息的信号(通常是降息50bp)，然而目前美国仍处于货币宽松周期，加息仍未到来，降息更是为时尚远。

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美债收益率上升对美股没有显著抑制作用

2.1 美债收益率完整上行周期对美股影响如何？

美债收益率的完整上行周期并不会对美股形成抑制，反而在整个上行周期里，美股通常都取得了优异的表现。复盘最近4轮完整美债收益率上行周期，美股三大股指除了在第一轮周期中表现平庸以外，其余三轮表现都十分优异。

第一轮美债收益率完整上行周期，自1993年10月中旬起历时13个月，美股整体呈现宽幅波动走势。最终道琼斯小幅上涨5.17%，标普500和纳斯达克指数整体平稳，分别实现了-0.81%和-2.94%的涨跌幅。

第二轮美债收益率的完整上行周期内，自1998年10月起历时15个月，美股整体呈现波动中快速上涨特征。最终三大股指均录得大涨，其中纳斯达克指数大涨162%，而道琼斯和标普500指数也分别录得了44.5%和43.8%的显著上涨。

第三轮美债收益率的完整上行周期，自2003年6月起历时36个月，美股呈现出较大波动的缓慢上涨特征。最终三大股指也均取得不错的上涨，其中纳斯达克指数以27.7%的涨幅略微领先，标普500上涨了24.8%，道琼斯指数上涨了19.3%。

第四轮美债收益率的完整上行周期，自2016年7月起历时27个月，美股呈现平稳上涨。三大股指均获得显著的涨幅，其中纳斯达克以60.2%的涨幅位列三大指数之首，明显好于道琼斯47.3%和标普500的37.2%涨幅。

驱动美债收益率上行的经济改善因素，同样成为驱动美股上涨的核心支撑，二者相辅相成、互为映衬。我们在系列报告的第一篇中得出明确结论：美债收益率的持续上行，经济不断改善是至关重要的因素，重要性甚至远比货币政策收紧更明显。因此美债收益率上行周期的背后实质上反映的是美国经济的持续好转或强劲，同时美国作为最成熟资本市场，经济几乎可以堪称对股市长期走势的唯一影响因子，因此最终呈现出美债收益率上行周期和美股持续上涨相伴的局面。

2.2 美债收益率阶段性快速上行对美股有抑制吗？

在美债收益率上行的完整周期内，美股并没有受到抑制，甚至都有不错的表现。那周期内的阶段性快速上行对美股会有抑制吗？这种抑制通常会持续多长时间？是否有必要进行风格转换？为了探究这个答案，从4轮周期中的每轮摘选出三个收益率上行斜率最大的阶段，并观察对比期间美股的收益表现，我们发现：

美债收益率快速上行阶段大概率将对美股形成一定抑制，并且上行速度越快，抑制效果越明显。通过4轮共12次快速上行的比较来看，当美债收益率上行的速度达到50个bp/月时，将对美股形成一定的抑制作用。在这12次观察样本中，有7次上行的速度在50个bp/月以上，其中仅有1次抑制作用相对薄弱，其余6次三大股指中至少2个股指存在明显抑制，甚至三大股指均出现抑制。当美债收益率上行的速度小于50个bp/月时，对美股的抑制效果不明显或没有抑制，这在剩下的5次中有更明显的体现。此外，上行的速度越快，对美股的抑制效果相对越明显。

受抑制只是相对而言，程度整体并不强，持续时间在1-1.5个月。需要说明的是，尽管上行速度超过50个bp/月时存在抑制现象，但这种抑制的作用并不特别强劲，指数在这期间主要表现为平稳或者小幅下跌，平均跌幅一般都在5%甚至3%以内。而整体受抑制的时间通常也在1-1.5个月之间。

抑制程度上纳斯达克>标普500>道琼斯，但进行风格转换的操作难度大且必要性不强。从三大股指受到的抑制程度比较，纳斯达克指数受到抑制的概率和幅度都是最强的，标普500次之，道琼斯指数最弱，甚至有可能受益。但尽管如此，在美债收益率快速上行超过50个bp/月时，进行风格转换的操作也显得不十分必要，原因在于：其一，判断美债收益率快速上行的时间区间难度很大；其二，判断美债收益率上行速度是否会超过50个bp同样极难；其三，从相对收益来看，尽管道琼斯指数表现普遍好于标普500和纳斯达克，但好的幅度也较有限，不足以覆盖转换成本；其四，最重要的是，从过去4轮美债收益率上行完整周期的收益率比较，道琼斯工业指数的收益率并不显著优于其他两个，甚至还可能有所不如。

2.3 美债收益率日内飙升对美股有何影响？

美债收益率日内飙升对当日美股有一定的抑制性，但抑制作用不强。将4轮完整上行周期中日内美债收益率抬升幅度超过10个bp的时间摘选出来，成为观察统计样本，日内上升10个bp足够描述“飙升”的代表性。我们发现，日内飙升的确对当日美股有较大概率的抑制性，如过去4轮完整周期中单日收益率飙升10个bp以上总共有88天，其中道琼斯、标普500、纳斯达克指数分别有58、61、55天都收跌，概率占比在2/3左右。但也值得强调的是，这种抑制作用并不强：一方面，88个日内飙升样本平均跌幅在0.2-0.3%左右，跌幅相对不大；另一方面，日内大跌也并不频繁，跌幅在1%以上，道琼斯、标普500、纳斯达克指数分别有16次、22次、25次，跌幅在2%以上，分别有1次、2次、12次。

日内飙升并不对后续走势具备持续抑制性。日内飙升时间通常呈散点式爆发，因此持续的影响并不显著，以抑制效果最明显的纳斯达克为例，在55次收跌的样本中，次日继续收跌(有可能受到次日收益率继续上行的影响)总共有21次，远不及一半。偶尔也可能会存在时间间隔较近的连续飙升，这种情况类似上文之问中的阶段性快速上行产生的影响，会产生抑制效果，但同样效果不强，结论是一致的，可互相印证。

淡化日内飙升对情绪的扰动，着眼中长期。回过头看，美债收益率日内飙升对美股造成的情绪上的困扰似乎并不必要，原因仍是在于：一方面，日内飙升极难预判，只能做应对；另一方面，日内飙升形成的抑制效果并不强，并且持续影响时间极短。因此可淡化日内飙升对情绪的扰动，着眼于中长期，一种可能是连续日内飙升形成阶段性快速上行，但上文中我们也分析过风格转换大可不必，并且将眼光再拉长一点，日内飙升给美股形成的扰动反而成为加仓契机。

日内速降对美股的影响同样可以从侧面印证以上结论。从美债收益率日内飙升的样本得出上述结论，与之相对的是日内速降的影响，同样可以从侧面论述上述结论。

2.4 美债收益率上行是否青睐某种风格？

美债收益率上行的完整周期内更青睐纳斯达克指数和信息技术行业。从2月中旬后，美债收益率快速上行，道琼斯工业指数却率先创新高的表现来看，似乎美债收益率上行会更利好工业大票。但根据过往的表现来看，这只是基于特定阶段的特征和更长时间维度考量缺失的结果。在美债收益率阶段性快速上行的期间内，道琼斯工业指数确实将取得更占优的上涨概率和涨幅，但如果考量完整的美债收益率上行周期，纳斯达克指数和信息技术行业却是更值得的选择。

根据1990年以后的过往4轮完整美债收益率上行周期的市场表现观察。从美股三大指数比较角度，纳斯达克指数有非常突出的涨幅优势和占优概率，4轮中有3次纳斯达克指数都是涨幅居首，尤其是第2轮和第4轮涨幅的优势非常突出。以第二轮为例，纳斯达克指数大涨162.3%，远超道琼斯44.5%和标普43.8%的涨幅。从具体行业角度，信息技术产业同样具备非常突出的涨幅优势和占优概率，4轮完整周期的行业指数表现里，信息技术行业涨幅有3次位列所有行业之首，涨幅也是远高于其他行业。以第四轮为例，信息技术行业上涨了81%，远超涨幅第二的金融51.6%和涨幅第三的可选消费43.3%。

2.5 美债收益率上行周期内美股是否可能大跌？

美债收益率上行周期内，收益率以外因素引发的美股最大跌幅一般在10%左右，不会深度调整。美股在上行周期大概率都取得了优异的上涨，但根据过去4轮周期中三大股指的阶段性下跌统计来看，同样也存在出现阶段性下跌的可能。

与美债收益率阶段性快速上行期间的美股表现相对比，引发这种阶段性下跌的原因可能主要是来源于一些事件性冲击，冲击时间短、冲击强度较大的特征非常显著。如2018年3月中旬到2018年4月上旬期间，美股整体经历了一次回调，回调幅度不到10%，回调原因主要是因为3月8日美总统特朗普正式签署对中国钢铁和铝加征关税的命令，意味着中美贸易战进入实质化加征阶段，此外Facebook公司发生用户数据泄露事件进一步加大了科技股回调幅度，而同期的美债收益率表现以震荡为主，并未发生上行或快速上行，期间反而回落了7个bp。再如2004年底到2005年5月初，美股三大股指在此期间不同时段内均出现了较明显回调，其中回调较为一致的时间在2005年3月上旬到5月初，整体回调幅度不到10%，回调原因最主要的在于2005年初困扰整个2004年的油价开始重新上涨，美联储对此表示出极大担忧，因此数度加息予以回应，此外美国国际集团财务报表丑闻、通用汽车1季度巨亏也对美股造成了影响，而这期间美债收益率整体呈“∧”走势，并且阶段性的上行也不符合快速上行的标准，尤其是3月上旬到5月初集中回调的时段内美债收益率整体回落。

当然，尽管期间美股可能出现较大幅度的回撤，但回撤最大幅度一般也就在10%左右，并没有出现超过20%深度调整的情况。因此，美债收益率上行期内，美股回撤反而是加仓良机。

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增长的崩溃式滑坡才是美股的根本制约

3.1 什么情况下美股才会出现深度调整？

“美国经济出现持续崩溃式滑坡”是导致美股深度调整最重要条件。我们定义当三大股指普遍出现跌幅超过20%以上的情形时为美股深度调整。据此定义，1990年至今的美股则是出现过4次深度调整，分别发生在1989.10月-1990.10月、2000.9月-2002.10月、2007.10月-2009.3月以及2020.2月-2020.3月。这4次深度调整面临的共同最重要的影响因素均为“美国经济出现持续崩溃式滑坡”。美国作为最成熟的资本市场，一方面经济对美股的影响权重独占鳌头，另一方面美股对美国经济的容忍度极高，综合起来这就是美股牛长熊短、屡创新高的最重要逻辑。因此只有当美国经济出现持续崩溃式滑坡时，美股才出现了深度调整。

季均下滑0.8%是划分美国经济是否属于崩溃式滑坡的经验临界值。“持续崩溃式滑坡”意含两个必要条件：其一是要有持续性，即美国经济增速大幅回落至少需要持续2个季度以上；其二是如何界定经济是否属于崩溃式滑坡，一方面从过去4次引发美股深度调整的经济崩溃速度来看，除最近一次疫情冲击导致的经济瀑布式回落显得异常外，其余三次崩溃速度平均每个季度都在0.8%以上，另一方面从侧面论证，1990年以后除了这4次经济遭遇斜率明显极大的滑坡外，另外还有7次美国经济也表现出持续下行，但与之相区别的是，这7次经济下行的斜率都明显比4次滑坡大幅缓和，此外这7次相对较为缓和的经济下行对应美股表现基本均是上涨，下行斜率越缓和，上涨的幅度越大。

3.2 美股深度调整会出现什么必要信号？

降息周期出现首次超常规降息是经济崩溃式下行的信号，同时也是美股即将深度调整的确认信号。我们此前论证过，经济出现持续崩溃式下行是导致美股深度调整最重要的原因，但核心问题在于如何提前判断经济即将出现持续崩溃式下行？这本身难度极大，但我们可以通过寻求更高维前瞻、更专业的政府信息来获取一些蛛丝马迹的信号—即美联储超出其常规行为模式的异常动作。

美联储在面临美国经济下行压力的时候可能出现两种行为：一是正常幅度的降息。当美联储判定美国经济步入正常经济下行周期的时候，将进行必要的降息对冲，这种情况下的对冲通常带有常规特征，如降息25个bp、间歇性降息等。二是超常规幅度的降息。假若美联储判定美国经济有失速下行的风险，尽管美联储宽松无法完全对冲或消除其风险，但仍会选择加大宽松力度来尽可能的减弱风险，这种情况下就会出现超常规动作，其中最有代表性的就是加大降息力度，即一次性降息25个bp以上。

超常规性降息在过去4轮美股深度调整的早前期均有发生。因此可以借助这一信号来预判经济即将步入持续崩溃式衰退，从而作为美股即将深度调整的确认信号。

3.3 美股4次深度调整简要回顾

第1次：1989年10月到1990年10月。回调历时1年时间，期间道琼斯、标普500、纳斯达克指数分别下跌了21.2%、17.9%、33%。经济崩溃式下行开始于1989年3季度的3.91%，一路下行至1991年1季度的-0.95%，6个季度时间里滑落了4.86个百分点，平均每季度下滑0.81个百分点。而深度调整的信号，降息周期里的首次超常规降息发生在1989年10月19日，美联储议息会议决议调降利息31.25个bp，与美股深度调整开始时间基本一致。

第2次：2000年9月到2002年10月。回调历时两年多时间，期间道琼斯、标普500、纳斯达克指数分别下跌了35.7%、48.9%、77.9%。经济崩溃式下行开始于2000年2季度的5.3%，一路下行至2001年4季度的0.15%，6个季度时间里滑落了5.15个百分点，平均每季度下滑0.86个百分点。而深度调整的信号，降息周期里的首次超常规降息发生在2001年1月3日，美联储议息会议决议调降利息50个bp，滞后美股深度调整开始时间约4个月，但距调整结束仍有21个月有意义时间。(附美联储本次降息会议主要内容：降息行动是在销售和生产进一步疲软、消费者信心下降、金融市场局部状况紧张、能源价格高企削弱家庭和企业购买力的情况下采取的，此外通胀压力依然存在。委员会认为基于现有可用信息，风险主要是针对在可预见的未来经济可能疲软的情况，并随时准备再降息25个bp)

第3次：2007年10月到2009年3月。回调历时1年半时间，期间道琼斯、标普500、纳斯达克指数分别下跌了53.8%、56.8%、55.6%。经济崩溃式下行开始于2007年3季度的2.22%，一路下行至2009年2季度的-3.92%，7个季度时间里滑落了6.14个百分点，平均每季度下滑0.88个百分点。而深度调整的信号，降息周期里的首次超常规降息发生在2007年9月18日，美联储议息会议决议调降利息50个bp，提前美股深度调整开始时间约1个月。(附美联储本次降息会议主要内容：上半年经济增长温和，但信贷条件收紧有可能加剧楼市回调，并更广泛地抑制经济增长，委员会依然判断通胀风险仍然存在。上次例会以来，金融市场的发展增加了经济前景的不确定性)

第4次：2020年2月到2020年3月(猛烈的疫情冲击)。回调历时1个月左右时间，期间道琼斯、标普500、纳斯达克指数分别下跌了37.1%、33.9%、30.1%。经济崩溃式下行开始于2019年4季度的2.34%，一路下行至2020年2季度的-9.03%，2个季度时间里滑落了11.37个百分点，平均每季度下滑5.69个百分点。而深度调整的信号，降息周期里的首次超常规降息发生在2020年3月3日，美联储议息会议决议调降利息50个bp，滞后美股深度调整开始时间约10天，提前调整结束20天。(附美联储本次降息会议主要内容：冠状病毒对经济活动的影响正不断放大)

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美债收益率上行与美股新高同现的内在逻辑

美债收益率上行和美股不断上涨创新高均是对美国经济强劲复苏的反映，二者同向上行与过去4次完整周期一致。美股中长期走势逻辑，经济占据了绝对的话语权，除非是美国经济增速出现了季均下行0.8%以上的持续崩溃，并且通常还具备超常规降息(一般是50个bp)的情况时，美股才会迎来深度调整。否则当经济在持续上行，甚至哪怕出现非崩溃式下行的情况下，美股都具备极强的容忍度，上涨并不断创新高在过去已是常事。而目前美债收益率上行正好反应的是美国经济疫后持续强势复苏，实质上正好吻合美股上涨的内在逻辑，这与过去4次美债收益率上行周期内二者同向上行的表现也是一致的。

美股仍将在不断创新高的过程中，经济恢复见顶后或将迎来概率比较确定的下跌。美国经济目前正处在疫后持续复苏的进程中，这是我们第一篇报告明确提出“美债收益率上行周期结束为时尚早、空间仍大”的最核心支撑，同理美国经济的继续强势表现也将带动美股继续强势上涨，并不断新高。“成也增长、败也增长”，美股比较确定的下跌可能会发生在经济见顶后，与中国类似，美国经济的顶部有可能会受到低基数效应的影响而高企，这为见顶后的经济回落幅度提供了空间，因此这时候可能会发生一次比较确定的美股下跌。但美股会否陷入深度调整，需观察美国经济恢复的节奏，当然更加重要的是观察美国经济本轮复苏见顶后的回落性质，以及美联储在美国经济见顶转头向下后的降息节奏和空间。目前美联储货币政策还维持在宽松的时期内，并未进入到加息周期，而降息周期更是为时尚远。

风险提示

对比研究及历史复盘的局限性、非经济类事件冲击造成美股阶段性下跌、疫情或意外事件导致经济再崩溃等。

（文章来源：HA策略研究）