南华期货曹扬慧 Z0000505 王映 F3060155
年初至今，美元指数与美元兑人民币即期汇率相关性高到85.56%。一季度整体美元指数上行，人民币贬值。自四月初开始，美元指数反弹，人民币升值，近期突破6.50关口。单从国内的角度来看，基本面复苏向好，一季度GDP同比增速为18.3%，与市场预期较为接近，而环比数据显示增速有所收缓并且不及2017及2018年一季度环比增速。从目前的趋势来看，国内经济后劲仍在，年内将为人民币提供有力支撑，但不足以拉动人民币升值，预计后市人民币仍将跟随美元指数双向波动。因而，我们在预测后续汇率走势时，重点放在美元指数的扰动因素分析上。目前，美元指数主要扰动分别来自其国内经济预期、疫情防控、政策以及美欧经济对比，其中存在较多不确定性因素，接下来我们具体来看。
图：4月以来美元指数下行支撑人民币升值
资料来源：Wind 南华研究
从美国经济基本面来看，一季度美元指数的上行主要就是受经济复苏预期乐观支撑，其中通胀预期上行以及美国长端国债收益率上行也很大程度上由经济基本面乐观衍生所得。截至三月，美国经济数据显示，美国3月零售销售同比增长9.8%，创2020年5月以来的新高，大幅超预期；工业产出同比、环比均上行；CPI数据环比上行0.6%，PPI环比增长1%，均超出市场普遍预期；申请失业金人数下行，显示就业情况有所好转。从这些重要经济数据来看，表象上美国经济高速复苏，但是公众的担心也有理可依。一季度美国经济增长很大程度受政府的政策刺激支撑，叠加疫情以来的低基数衬托，2月部分经济数据还受到寒冷天气影响使得环比基数低。那么，当政策退出舞台、基数恢复正常之后，这种“炫目”的数据能否维系存在很大的不确定性。此外，美国经济后续的乐观是建立在疫情防控得当的基础之上，而我们观察当下的局势，前有变异毒株降低疫苗有效性，后有强生疫苗副作用大，有效性低，疫情要想连根拔起仍有待时日。相应地，经济增长因此披上一层迷纱，能否突破屏障，真实增速超越中国经济增速，使得美元强于人民币仍需观察。
关于一季度支撑美指上行的国债收益率，四月开始回调。一方面受经济乐观预期下行影响，使得抛售的美债始终有接管者，抑制美债收益率上行；另一方面，日本四月大幅增持美国国债叠加美国国债期货空头头寸减持，资金流入美债市场，影响其供需平衡。此外，政策面来看，美国目前对外宣传的观点始终偏鸽派，而前期通胀上行支撑美国国债收益率攀升的原因在于，市场认为政府会收紧流动性。如果美国坚持不加息，那么做空美债就失去了交易的立足点，因而也会使得国债收益率上行力量松动。美国财政部近期标售新国债，大量的新发债券入市，供给上涨或为后续国债收益率进一步上行推波助澜，但从目前已发行的国债收益率价格来看，上行空间并不大。
图：伴随美债收益率下行，美债期货空头持仓下降
资料来源：Wind 南华研究
观察美欧经济对比，一季度在疫情斗争中，欧洲经济增速整体要弱于美国。但是欧洲经济基本面近期有所修复也在一定程度上导致美元指数四月下行。从公开数据来看，自三月底开始，意大利、德国等欧洲主要国家注射疫苗增速提升，前期疫苗供应渠道不畅通的法国也出现转机。截至目前，欧元区3月PMI数据超预期增长，4月消费者信心指数升值14月以来新高等种种迹象表明，欧洲经济或将在二季度复苏增长。此外政策方面，目前欧洲央行的态度显示会延续目前的疫情救助计划，宽松的环境降助力欧洲经济的复苏。
综上所述，目前主要不确定性仍在于疫情以及疫情后经济的恢复。中、美、欧经济增速降影响汇率走势双向波动，我国的经济增速整体仍具底气，但美、欧经济的复苏速度就显得扑朔迷离。我们认为，后续在美国疫苗跑赢疫情的大背景下，其经济领先全球复苏是大势所趋，美欧对比料仍将美强欧弱，因而，美指大概率在双向波动中整体偏强，但也会受信息面及市场情绪阶段回调，预计上涨或下跌的幅度都不大。若中美关系不发生进一步恶化，人民币大概率是维持当前水平双向波动为主，预计将在后续较长时间内维持在6.42至6.62之间运行。
（赵鹏 ）
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