美联储会加息还是降息？
10年期美国国债利率在2020年夏季仅从0.56％的低点回升之后，于3月底达到1.74％的峰值。
现在，即使经济数据继续烟火袭来且政策依然存在，该利率仍为1.57％。令人难以置信的包容。在这样的时期，我们必须问自己这是否是利率长期上升趋势中的修正，或者我们目前是否正在目睹周期的峰值利率。这个问题对于所有部门的资产分配者都至关重要，因为利率下降/上升环境会影响从增长/价值到小/大到国内/外国的股权要素表现。我们对数据的解读表明，利率可能还有更多下行空间，但这是在长期上升趋势中的修正。即使消费物价飞涨，房屋崩盘，就业改善等，为什么房价仍会从这里下降呢？这真的归结为期望。美联储告诉我们，在可预见的未来，他们将继续购买债券，并且他们不会在2023年之前加息。但是直到2月和5月，债券市场的表现像美联储不会兑现这一诺言。我们通过观察市场对2023年12月联邦基金利率的预期来知道这一点。到4月初，市场已经完全定价了两次加息，即到2023年12月为止加息总额的50个基点（100-99.5 = .5）。（上图）同样，与美联储市场密切相关的欧洲美元市场对四个加息幅度进行定价，或者说总加息幅度为120个基点（100-98.8 = 1.2）。
实际上，即使在对冲了货币风险之后，与2015年以来的情况相比，日本和欧洲投资者在美国国债中获得的收益也要比其本国债券要多。
这自然促使人们竞购无风险的美国票据。
这些因素表明长期国债有更多的回撤，但在降低市场对2023年隔夜加息的预期方面已经取得了重大进展。
就是说，随着时间的流逝，有些力量正在发挥作用，通常表明更高的长命中率。
政策就是这样一种力量。通货膨胀和增长是另外一回事。
在政策方面，观察美联储资产购买与10年期美国国债收益率之间的关系非常有用。
随着美联储资产（蓝线）的增加，通常会出现长期债券收益率（红线）的情况。听起来即使美联储购买债券交出拳头，利率也会上升是违反直觉的。
但是，资产购买往往会增加债券市场的通货膨胀和增长预期，从而导致长期利率上升。美联储甚至没有说明何时可能缩减购买规模，更不用说完全停止购买债券了。
因此，在资产购买停止之前，美联储资产负债表的增长应该仍然是提高利率的动力。
同样，我们应该期望收益率曲线继续变陡。
在下面，我们在联邦基金利率（红线）上叠加了10年期和2年期收益率差（蓝线）。读者可以看到，这些系列之间存在强烈的负相关关系。
也就是说，收益率曲线通常会一直陡峭，直到美联储开始提高隔夜利率为止。除非美联储政策有所改变，否则这种情况不会再持续20个月。
接下来，我们有通货膨胀和增长，两者都在上升。
第一张图表显示了CPI（蓝线）与10年期利率（红线）的对比。
第二张图表显示了ISM制造业指数（蓝线）与10年期利率（红线）的对比。
在诸如此类的通货膨胀和增长措施继续保持较高水平的情况下，对通货膨胀和增长环境可持续增长的期望将开始建立。这是我们的基本情况，应该通过提高2024年及以后的加息预期，对更长的利率施加压力。
因此，总而言之，我们可以合理地预期，随着外国人购买相对便宜的债券以及2023年以后的加息预期被定价，十年期利率可能会进一步下跌。
但是，政策，通货膨胀和经济增长仍会持续较长时间，定期债券收益率继续走高。
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（王治强 HF013）
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