观点直击 | 从黑马到白马 陈昱含的中南故事（实录）

观点地产网 2020年是陈昱含（Grace）走到前台执掌中南建设(000961,股吧)的第一年。

职业经理人陈凯在年初突然离去并没有给中南带来太多困扰，二代掌门人陈昱含带领下，这家2000亿房企在与黑天鹅共舞下完成了改变。

2020年，中南建设实现营收786亿元，同比增长9.4%；归属于上市公司股东的净利润70.8亿元，同比增长70.0%；房地产开发业务与建筑业务继续保持着7：3的收入占比。

4月27日，中南建设在线上进行2020年度业绩发布会，董事长陈锦石、董事兼总经理陈昱含、副总经理兼财务总监辛琦以及董事会秘书梁洁出席。

“一般大的战略我来管，小的我就不管了。”虽然创始人陈锦石在场，但他有意的把话题交给身旁的女儿。

经历了去年两场业绩会后，陈昱含面对提问更加游刃有余，向投资者和市场传达着她治下的中南建设有何不同。

“中南建设正在从一个成长性公司，转变为一个稳定的企业，也就是从黑马到白马的过程，未来中南的好故事是从黑马到白马的奋斗史。”陈昱含说，“或早或晚，中南会达到5000亿。”

规模与利润的天平

对那些在过去几年间增长快速的房企来说，2020年就像一道减速坡，仍在高喊规模唯一的房企都不约而同经历着颠簸。

2020年，中南建设全年合同销售金额2238.3亿元，同比增长14.2%；合同销售面积1685.3万平方米，同比增长9.4%。面对去年订下的2300亿目标，公司失之交臂，而全年14.2%的增速也低于了此前预期。

“高增长的逻辑确实是不存在了。”陈昱含当家的第一年，中南建设从过去的快节奏转入了稳发展的阶段，不再把规模放在首要位置，“对于我们来说，放下速度一定会换来质量的提升”。

中南建设2020年房地产业务结算收入585.7亿元，同比增长13.5%，完成竣工面积约1349万平方米，同比增长42.6%；公司合并报表范围内已售未结算资源1202.9亿元，是同期结算收入的2.05倍。

由于竣工项目并表比例有所下降，中南建设的营收增长远低于竣工面积，该部分收入都被计入了投资收益中，达到42.9亿元，同比增长105.1%。

在多方因素叠加下，中南建设的房地产结算毛利率19.14%，同比增加1.21个百分点；整体权益净利润率9.00%，同比提升3.20个百分点；加权平均净资产收益率28.18%，同比增加6.60个百分点。

另外两组数据或许更能说明情况：公司管理费用率从两年前的近6%下降至3.59%，从绝对值看，管理费用和财务费用均在2020年下降了超过10%。

中南建设的核心经营数据迎来了大幅提升，已经达到了行业平均以上的水准，不过毛利率的问题一直困扰着公司。

在行业毛利率整体面临较大挑战时，中南2020年毛利率增长至19.14%，属于逆势上扬。辛琦表示，公司整体毛利率上升和早两三年的投资布局有很大关系，也跟公司近两三年管理改善有关。

虽然有所上升，但19.14%的毛利率水平仍然属于低位，距离行业平均线仍有差距。辛琦表示，未来行业毛利率逆势往上走，国家相关政策和双集中供地的影响下，毛利空间进一步是被压缩的，而中南的出路是从自身出发，改善经营状况，提升人均效能，有效管控费用，进一步降低融资成本，运营会成为很长一段时间的主旋律。

陈昱含在业绩会上借用了罗振宇在跨年演讲中的一句话：“规模是一切问题的解药，规模也是问题的根源。”

最晚明年翻绿

规模影响的不只是利润，在那个房地产的不可能三角模型中，还有一个财务。

2020年末，中南建设有息负债（含期末应付利息）799.0亿元，有息负债中短期借款和一年内到期的非流动负债233.7亿元，占全部有息负债的29.25%，较2019年末下降5.06个百分点。

陈昱含表示，中南建设是一家非债务型驱动的公司，追求稳定和确定性，在同等销售规模的房企当中有息负债规模是最小的。

三条红线方面，中南建设踩中一条为“黄档”，其中现金短债比和净负债率均在主动调节下符合了监管要求，只有较难调整的剔除预收账款后资产负债率未能达标。

报告期末，中南建设现金余额328.6亿元，相比2019年末增加29.3%，现金短债比1.41，扣除受限资金之后的现金短债比1.04。

值得注意的是，中南建设的净负债率（有息负债减去现金与净资产的比值）在2020年下降了71.12个百分点至97.27%，勉强回到了政策要求的100%以内。

中南建设双向剔除预收账款后的资产负债率为79.76%，较2019年末下降4.2个百分点，与政策规定的70%，仍有近10个点的差距。

陈昱含称，从一开始的三线全踩到这次年报两线变绿，在稳步推进过程中，剔除预收账款后的资产负债率是行业内最难的一条，有信心最晚明年实现三线全绿。

首先，中南建设在增速上放缓，在土储上采取一个平衡策略；其次，提升自身周转效率，降低预收账款，加快利润释放，提高股东权益。

此外，中南建设计划增加一些并表合作项目的实收资本，增加少数股东权益。2020年，中南建设少数股东权益196.6亿元，比年初增加265.2%。

但少数股东权益的变化引起了不小争议，这个数字被不少投资者认为是房地产公司调节报表的关键。

对于是不是有一些名股实债变成少数股东权益，梁洁进行了否定，其解释称，少数股东权益增加一方面是并表合作项目注册资本增加，另外也增加了并表非全资项目。

在过去3年，中南建设维持了正向的经营性现金流入，公司整体回款率85%，在土地端保持量入为出。

2020年，中南建设新增项目107个，项目规划建筑面积合计1523万平方米，新增货值超过2250亿，从商业、产城、文旅以及城市更新这四类新途径取地的比例提升到27%。新增项目平均地价约5002元/平方米，较2019年有所下降。

截至2020年末，中南建设在建项目规划建筑面积合计约3042万平方米，未开工项目规划建筑面积合计约1430万平方米。

中南建设将维持聚焦长三角、珠三角和中西部核心城市的布局战略，还是一二三四线的梯队布局，一二线城市占比45%，三四线城市占比55%。

具体而言，中南建设会深耕已进入城市，不会用数量换取规模上的增长，还是在于加大市占率。目前，除了大本营南通外，其他城市没有出现20%以上的市占率。

5000亿中南故事

发布会上，陈锦石表示，中南建设在“十三五”取得了较快的发展，但“十四五”应该是更好的发展。相信新的团队，新的规划，新的战略，新的思想，“十四五”要比“十三五”做的更好。

陈锦石很放心把工作交给了身旁的女儿：“年轻人一批一批开始涌现，我带领的一帮老人会逐步逐步退下。这次首先把总裁交给陈昱含，通过在公司13年的经验，她已经成熟了。”

不仅如此，“在十四五末，我们有针对性的把整个公司掌控权交给她，所以请投资者更有信心，对年轻人更看好。陈锦石感慨道，“我们也老了”。

中南建设在陈锦石的带领下完成了做大的目标，陈昱含接棒以后，公司从做大到做强成为了共识。

“公司抓住了前面很好的时机，规模站在高位上。”陈昱含认为，未来中南的好故事也是从黑马到白马的奋斗史。

陈昱含的计划主要有四点：首先，在规模与经营之间找到平衡；其次，卓越经营打造成中南的优势竞争的标签；第三，提升永续经营能力；第四，强化人才、职业经理人。

在陈昱含的介绍中，中南建设以稳增长、出利润和优报表3个方面总结了2020年。换而言之，目前这个阶段，对公司最重要的是利润，其次是报表，最后才是增长。

对于中南建设而言，要思考怎么把白马这个建立好，围绕着在合理增速下，怎么去进行经营质量和增速之间的发展平衡。

2021年，中南建设理想销售去化率约为70%以上，预计销售规模能达到2500亿左右，同比增幅10%左右，权益占比大约在65%左右。从投资角度来看，以三倍的获地比为目标，全口径拿地货值2700亿以上。

值得注意的是，陈昱含在会上首次提到了5000亿的目标，不过她强调：“不是冲5000亿，而是或早或晚会到五千亿。未来的合理增速上，还是设置10%左右的复合增速。”

据观点地产新媒体估算，倘若以理想中的10%增速测算，中南建设将在8年后达成5000亿目标。

陈昱含用“越过山丘”比喻中南建设从做大转向做强的过程，企业的每一个阶段都有不同的山丘，在越过山丘之后，一定是另一座山丘。

以下为中南建设2020年业绩发布会答问实录：

现场提问：房地产行业政策越来越多，类似三条红线、集中供地，站在目前这个环境之下，董事长对于中南建设有什么样的战略思考？希望中南建设发展成什么样的公司？公司提到了或早或晚未来销售会到5000亿，想请教未来计划怎么样？是五年还是十年？公司毛利率在未来一两年是什么走势？

陈锦石：房地产从国家角度来讲还是要求它理性回归，不管怎么样，从过去较长一段时间，各种调控虽然很多，但实际上还是属于无序竞争，因为钱来的太容易了。我认为将来应该是有序竞争，回归正常。

“十三五”时期，我们的发展增速在65%左右，下一步不再这么要求了，要走高质量，走品质地产，调整发展方式，总体还是要发展，总体还是要把房地产做好，要调整战略，做品质地产。

陈昱含：目前核心底下，对中南来说抓住了前面很好的时机，规模站在高位上。未来核心导向总结了四个方面，一个方面是大概的围绕着我们要从一个之前是成长性的公司，现在可能是一个稳定的，也就是从黑马到白马的过程，未来怎么去把白马这个建立好。

在这个过程上，我们还是首先围绕着在合理增速下，怎么去进行经营质量和增速之间的发展平衡。第二个核心是围绕着卓越运营上将会打造成优势的竞争标签。第三个对中南来说也是在这个前提下，我们还是要去进行多元业务的协同。

中南是一个多元化的企业，我们有建筑和地产，供应链到上游，到现在有产业园区的管理，还有商业运营可以形成业务协同。

第四个围绕着还是希望把人才护城河建立起来，我们还是要注重人效，也是给到更多的一些特别有能力的职业经理人更广阔的发展空间，我们会进一步合并战区，形成区域上的战略纵深。

辛琦：2020年的毛利率，在很多头部房企下降的同时，中南略有上升，这个也跟结转的这些项目在早两三年的投资布局有很大关系，也跟我们两三年管理上的改善有很大关系。

从地产结利角度来讲，更多传导在此前投资质量的反映。

未来，我个人认为，行业的毛利率逆势往上走，在我看是不太可能，因为国家相关政策对这个价格的管控是非常严格的，双集中供地对于地价的影响，尤其在相对热点的城市在我看来不会降热度，很多中小开发商可能把所有子弹集中一地。

在价格封顶，地价可能还略有上涨的前提下，毛利空间进一步是被压缩的。

对于我们来讲，在打法上面，卓越运营会成为我们很长一段时间的主旋律，意味着速度上并不想降的太凶，从拿地到开盘，现金流回正的时间周期会坚持之前的打法。

整个行业的毛利率，我个人认为下降是不争的事实。对于我们来讲，改善经营状况，提升人均效能，有效管控管理费用，持续不断的改善报表质量，赢得更多金融机构的信任与支持，进一步降低融资成本是将来的道路。

现场提问：对今年市场形势怎么看？在三道红线方面，降负债有一些具体的举措可以介绍一下吗？

陈昱含：总体来看我觉得这是有利于优势房企的，而且确实有利于房企这块的集中度，无论是从品质上来讲，还是从整个金融上来讲都是一个稳定的发展，整体来看这是一个看的是向好的看法。

对中南来说，很早就是围绕三道红线一致的方向要求，因为我们追求稳定和确定性，中南是一家非债务性驱动的公司，我们在同等销售规模的房企当中我们有息负债规模是最小的。整体来说，在去年的三道红线出台之前，管理团队已经进一步在优化报表这块的经营主张，也跟三道红线的要求不谋而合。

在政策出台之后，从一开始的三线全踩到这次年报两线变绿，在稳步推进过程中，整个对未来这块我们希望明年最晚，当然我们也会努力提前，最晚明年实现全绿，这个将对中南报表表现和经营发展有持续提升。

第三个，剔除预收账款后的资产负债率这个是行业内最难的一条，这个会有以下措施。

第一，在合理增速上，大家会看到我们在增速上放慢下来，土储上采取一个平衡的策略，控制负债的压力。第二，坚定房住不炒的大基调，通过生产稳定提升自身周转效率，降低预收账款，加快利润释放，提高股东权益。第三，我们还会增加一些并表合作项目的实收资本，增加少数股东权益。第四，我们会有针对性的去对一些资产负债表这块的控制。

现场提问：少数股东权益增加的原因是什么？增加少数股东权益中多少来自金融机构？

梁洁：一方面是并表合作项目注册资本增加，另外也增加了并表非全资项目，这两方面原因都是少数股东权益增加的原因。

至于有多少来自金融机构？我相信这位投资者关心的是不是有一些名股实债变成少数股东权益，实际上这个在审计师确认相关金融机构在阶段性的通过持有股权，或者信用质押进行融资的，即使是有一些真实的股权投资，是按照真实项目权益回报获取收益，实际上在会计师认定的时候都会把它认定为融资，我们这一类的不会增加少数股东权益。

现场提问：未来两主两辅的业务，收入结构是什么样的？管理层提到让建筑业务回馈开发业务，这块对整体毛利率会有什么影响？

陈昱含：我们希望是协同业务，对内还是市场化的。

中南就像一个航空母舰，我们在行业内属于领先地位，已经有一定的话语权，有一定的竞争力，这是对外界来讲。

内部来说，还是市场化的原则，这也是使得我们更健康有序发展的核心原因，也使得中南特色在业务协同上以后能够形成空间。

如果我们只是单纯的从反馈业务来说，一定程度上把他们以后成长的翅膀给折掉了，这个理解上可能会有一些不太一样。

第二，确实我们在自己内部业务上是有设这样的比例关系，我们大概会设置不会突破25%的角度，现在大概是在19%左右的占比，整体来说我们是有一个相关的策略。

在这一点上，我们对于内部企业有更严格的要求，如果说他做好了，是可以给他一定份额的增长，如果没做好，我们是要减这块未来战略集采度，总体来说还是希望有序竞争。

现场提问：三道红线指标是以达标为目标，还是以各项指标即使达标仍要持续改善为目标？贷款集中度提出后，回款压力提高，不少房企ABS提至两年，公司回款压力如何？今年回款计划和现金流指引？

辛琦：银行的按揭额度，包括开发贷额度的集中，对我们影响相对来讲不是太大，因为中南有息负债并不高，在合作过程中，我们的集中度是比较分散的。

现在分散对我们来讲挺好，因为我们本身在各头部银行的额度都不是太大，相对来讲分散现在看下来对政府来讲是有好处的。

我们过去跟其他的头部房企从投资的力度和销售的占比，城市的占比来讲，我们也是相对分散的。在我们优势的区域里我们是比较有优势的，这一点跟比我们规模更大的房企来讲我们也是相对分散的。

我们在优势区域里依然有优势，在没有优势区域的影响也不大，这个对我们回款影响也不大，从一线的感受度来讲也不太大。

当然我也要求一线的财务负责人，甚至于一线战区总在应对集中管理的过程中要跟商业银行关系处好。

综合回款率大概85%左右的水平，这个是指的我们跟应收账款+当年签约额对标，我相信未来会维持这么一个水平，我们销售合约额乘以62%-65%之间的权益占比再乘以综合回款率就是经营性回款的水平。

融资实际上也受制于三限的额度，我们新增的融资水平也不会比20年的水平高到哪里去。净增加就是10%，这是杠杠，可以地推出来。我们的两费占销售合约额的比例水平加一块就是5-6%之间的水平，税金是8-11%之间的水平。

过去三年来看，我们每年的净现金流都是正值，2020年比2019年可能净额略有下降，但是这个到2021年我们应该是维持正的净现金流，跟我们投资的机会把握有一定的关系，可能我上上下下幅度都不会太大。

现场提问：刚才提到5000亿目标，国内有很多公司都在5000、6000亿的规模，但是路径不太一样，未来5000亿是如何构成的？

陈昱含：千万不能说冲5000亿，我说的是或早或晚会达到5000亿的规模。还是要反复的强调一下，我们在未来的合理增速上还是设置为10%左右的复合增速。

因为现在整个金融环境也好，整个宏观环境也好，高增长的存在逻辑确实是不存在了，包括整个国家也是鼓励稳健而非狼性。

对于我们来说，放下速度一定会换来质量这块的提升，对整个报表的改善，包括整个经营质量，产品品质的改善都会带来红利。

关于未来，如果说我们在达到未来五千亿目标的时候，城市布局这块怎么考虑？在城市扩张上面，应该不会再超过目前的数字量上，也就是说我们不会再往下下沉一级。

我们一直以来有一点不一样，我们是一二三四线梯队布局，不是完完全全在三四五六线，往下下沉获得规模的冲量。在战略选择上还是一二三四线梯队布局，一二线还是要占到45%，三四线占到55%的布局。

第二个方面，长三角是重中之重，我们还会做一些深耕，所谓的三四线城市都是在长三角这块更集中一些，长三角经营质量和均衡程度是在的，我们会加大长三角的极致深耕。

中西部的核心城市，我们前几年时间都是围绕着核心城市，从今年的一些数据上来看，有一些机会可能在一些周边的城市，但是这也是一个试探性的机会，所以这一点我们还是要得到一些修正之后再进行下一步的试探，而不是说一下子就冲下去。

然后是大湾区，大湾区大概率在城市更新上，所以在规划布局方面会有这些。

在城市的数量上，我相信我们不会用数量换取规模上的增长，还是在于会加大市占率的要求。除了南通大本营之外，其他没有出现过20%以上市占率。

整个来说，我们在一些城市的布局上还有很大空间，尤其是这些成熟的团队稳定之后，这些团队的打仗能力凸显之后，未来对他们来说市占率的提高肯定能够实现，我也有信心在经营质量上、投资精准性上、深耕上都会取得优势。

（季丽亚 HN003）