中泰证券：维持东方财富买入评级

事件：东方财富于4 月27 日同时披露2020 年报和2021 年1 季报，集团2020 年和2021Q1 营业收入同比增长94.7%和71.1%至82.4 亿元和28.9 亿元，对应归母净利润分别同比增长160.9%和118.5%至47.8 亿元和19.0 亿元，业绩表现超预期。东财同日公布部分高管职务变化。

实控人继续担任董事长职位，新管理层转向年轻化专业化和国际化东方财富本次高管变化的主要内容是：实控人其实先生不再担任集团总经理，但仍然担任董事长职务；史佳先生(原董事)和陆威先生(原副总经理，董事，CFO 和董秘)辞去高管职务，但仍在东财任职；现东财证券董事长郑立坤先生担任集团总经理，黄建海女士接任CFO 职务；东财的管理层变化主要体现为年轻化(郑立坤先生出生于1984 年)，国际化(黄建海女士曾在美林亚洲和雷曼兄弟亚洲工作)，专业化(郑立坤先生是资深工程师，黄建海女士拥有中国会计师资质)，其实先生作为集团董事长，核心地位没有发生变化；

其实先生已经于4 月足额认购(不少于38.4 亿元)东财2021 年可转债的优先配售，当前其和一致行动人合计持有公司24.31%的股份；史佳先生和陆威先生截止当前共持有公司1.18%股份，根据深交所规定，两人在卸任高管半年后减持将不受限制；

基金业务高速发展，保有量贡献稳定收入

2020 全年和2021Q1 东财基金代销业务收入分别同比增长139.7%和115.9%至29.6 亿元和14.0 亿元，占集团收入的比重分别达到35.95%和48.48%；天天基金2020 年年销售基金规模同比增长97%至12978 亿元，其中非活期宝(我们预计90%为权益基金)销量增长86%至6991 亿元；根据披露，天天基金2020 年前3 季度尾佣收入同比增长84.1%至11.6 亿，占基金业务总收入的比重为55%，那么在今年基金保有量相对稳定的假设下，2021 全年日均基金保有量将同比增长40%，成为基金业务收入的压舱石；我们预计天天基金2020 年保有量的增长主要来自于客均AUM 的提升，公司在新增获客方面仍然面临较强的竞争；

经纪和两融业务市占率继续提升，东财基金增长潜能较大2020 年东财证券经纪业务净收入同比增长82.4%至30.3 亿元，高于沪深两市股基61.4%的交易金额增长，在佣金率为0.02%的假设下，我们预估东财证券2020 年末经纪业务市占率为3.44%，较19 年末提升49bp；在可转债资金的支持下，东财证券两融的市占率较快提升，由19 年末的1.54%提升至20 年末的1.86%和21Q1 的1.99%，由于东财的两融市占率相较经纪业务市占率仍有约160bp 的差距，我们认为在4 月158 亿元可转债发行完成后，东财两融业务的发展将进一步加速；

东财基金于2018 年10 月正式成立，2020 年是其正式发力的第一年，在管产品净资产由年初的3.4 亿元增长至年末的21.7 亿元，管理费净收入由19 年的41 万元增长至20 年的1589 万元；东财基金22 只当前在管基金包括16 只指数基金和6 只混合基金，随着ETF 基金批准速度的加快，券商托管对接磨合的到位以及基金产品历史投资数据的积累，我们看好东财基金未来的增长潜能；净利润率快速提升，当前可转债对ROE 的摊销有限东财集团2021Q1 的净利润率达到66.12%，同比和环比分别增加14.4pct 和5。

9pct；净利润率的提升主要来自于管理费用和财务费用的下降；2021 年4 月，东财发行了158 亿元可转债对资本进行补充，我们预计在转股触发之前大部分可转债资金将计入应付债券科目，只有小部分计入其他权益科目，因此短期对ROE 摊薄程度有限；

投资建议：公司2020 年报和2021 年1 季报均表现优秀，净利润率的提升幅度超预期，我们看好在基金尾随佣金的拉动下，以及两融，经纪和东财基金的共同发力下公司业绩的持续增长。我们预测集团21 年至23 年归母净利润分别增长51%，30%和31%至72.2 亿元，93.8 亿元和122.5 亿元，当前股价对应21 年PE 为36.1 倍，维持买入评级；

风险提示： 市场交易量和两融余额大幅度下降，基金保有量和销售规模大幅度增加；公司高管大幅度减持股票；

（文章来源：中泰证券）