红周刊 记者 | 王立峰
炒股失利后，云南白药(000538,股吧)（000538.SZ）寄希望于“秀财技”。多番腾挪的结果是营收增长，扣非净利润增长，但是这个结果经得起推敲吗？
4月27日晚，云南白药公布了其一季度业绩数据。没有意外，云南白药一季度归母净利润7.6亿元，相比去年的12.8亿元大幅下挫超40%。归母净利润的下滑，显著受到了“非经常性损益”，也就是股票投资损失的影响。据云南白药解释，一季度公司报表确认相关损失7.9亿元。
剔除上述投资损失后，云南白药一季度扣非后归母净利润13.65亿元，与去年10.5亿元归母净利润相比，同比增长近30%。有机构以及投资者认为，云南白药一季度业绩靓丽，超出预期，包括中金、西南证券(600369,股吧)在内的投行机构给与“买入”评级。
然事实非如此。红周刊(博客,微博)记者看来，云南白药一季度的财报露出了更多的“不良”马脚。
云南白药一季度的市场扩张是通过大幅增加赊销实现的，这未必能够持续。同比角度，云南白药2021Q1账面确认应收款项81亿元，相比2020Q1的52亿元同比大幅增长29亿元，增幅56%；营收方面，云南白药，2021Q1营业收入同比增加约26亿元，幅度33%。
环比角度，2021Q1应收款81亿元的余额相比2020年末增长16亿元，环比大幅增长25%。营收方面，云南白药一季度环比去年四季度增加15亿元，幅度17%。
显然，云南白药一季度应收款项的扩张，无论是金额还是幅度，无论是同比，还是环比角度，都超过了营收的表现。这意味着其一季度的营收增长几乎完全是扩大赊销实现的。
站在股东角度，这一业绩存在不小的瑕疵。赊销的过快增长，透支未来的市场空间，还会吞噬公司现金流。财报显示，云南白药一季度经营性现金流出现了1.28亿元的净流出，远不及去年疫情期间4.9亿元净流入。这与赊销的过快增长密不可分。
进一步拆分来看，问题更大。
其一，结构方面，一季度应收款项的余额由两部分构成，分别是应收票据以及应收账款。其中，应收票据，据云南白药2020年财报信息，主要为“银行承兑汇票”。银行承兑汇票，经由银行承兑（实际是银行信用加持），因此违约概率极低。应收账款，与应收票据不太一样，完全依赖于客户信用。
财报显示，云南白药一季度末，应收票据余额21.66亿元，相比2020年一季度末的24.97亿元以及2020年末的30.27亿元，都是明显下降状态，但是其依赖企业信用的应收账款余额则大幅攀升了。2020年Q1，云南白药应收账款59.19亿元，2020年Q1以及2020年末分别为26.8亿元以及35.54亿元，今年一季度应收账款近乎翻倍的扩张。
完全依赖企业信用的应收账款的大幅攀升与违约概率极低的应收票据的下降，暗示一个客观的困局，就是云南白药的产品市场力一般，客户认同感不强。这一困局实际回应了此前《红周刊》记者撰文分析的云南白药的产品与营收困境。
其二，云南白药报表层面还存在通过“秀财技”遮掩应收款大幅攀升的问题。
财务数据还显示，云南白药通过“应收款项融资”这一科目巧妙的遮掩了其应收款项暴增的事实。如上述图表所示，2020年Q1，云南白药报表上确认了17.8亿元的应收款项融资。采用这一科目核算，财务上实现两个效果：一是应收款项的“虚减”；二是通过简单的债权贴现融资，可以获得短期流动性支持，增加公司账面现金。这对于亟需现金的公司来说，不啻为很好的融资手段。
疑问产生了，云南白药账面近150亿元的白花花现金，其采用这个应收账款融资有多大的必要性呢？况且，将应收票据贴现（据2020年财报，该等应收款项融资主要为票据贴现），云南白药还需要支付一定的财务费用。
再有，前述近18亿元的应收票据贴现，云南白药并未做“出表”处理，也就意味着云南白药针对应收票据的贴现为“回购”式贴现。也就是说，到一定期限，云南白药还需要再把这部分未真正出表的票据买回来。
费尽周折，云南白药管理层的真实意图到底是什么？
如果将应收款项融资科目下的相应债权还原，也就是仍然视为应收票据，这意味着云南白药一季度末应收款项总额98.64亿元，相比2020年Q1的56.2亿元同比大幅扩张75%；即使与2020年末相比，金额增加超过15亿元，幅度18.44%。
结论不难得到，一番乾坤腾挪，目的很可能只在于降低应收账款的过快增长表现。
应收账款的过快增长，换来了营收的增长，代价是经营性现金流的恶化。
云南白药将其一季度经营性现金流为负解释为“主要原因是本期购买商品、接受劳务支付的现金73.04亿元，较上期增长5.94亿元”，这个解释存在不小的偏差。如前所述，云南白药一季度经营性现金流为净流出，实际上是过大的赊销，进而缺少经营性现金流入导致。实际上，考虑到2021年一季度比2020年1季度营收大幅扩张26亿元，财报中解释的5.94亿元的经营性现金支出增加对经营性现金流的负面影响很小。
接下来谈一下云南白药的估值。云南白药的业绩整体可以视为两个部分，分别是医药大健康类业务以及投资。作为一家非金融类企业，其来自股票投资方面的业务给公司带来的业绩多寡、增长快慢很难准确预测，即使市场上最为专业的保险、券商等金融机构，其在二级市场的投资也未必那么稳定。
透过一个“公允价值变动损益”这个科目就可以一探究竟。如下表所示，这一科目表征云南白药炒股的战绩波动。显然，这一收益极其不稳定。尽管陈发树有“股神”称号，但是不意味着年年实现稳定收益，比方，今年一季度其投资组合就出现了大额亏损。去年的大额投资收益，主要是在4季度实现。
站在投资者角度，审慎出发，对于云南白药金融投资业务的估值，并不能采用市盈率方法。投资者亦不能假定2020年的投资收益，在2021年依然能够实现，基于成本等保守方式进行估值更为合理。
医药健康类业务方面，2020年该等业务实现归母净利润28亿元，同比增长27%；今年一季度实现净利润13.7亿元，同比增长近30%。从一季度看，不考虑赊销大幅扩张因素影响，相比去年，确实略有加快。
不过，考虑到前述应收款项的隐患，同时叠加《红周刊》记者此前的分析，云南白药业绩前景堪忧。乐观一点预测，即使按照一季度30%的业绩增长，2021年，云南白药扣非后归母净利润约为36亿元（28亿元×130%≈36亿元）。
对标2021年业绩，医药商业类公司目前市场估值水平在25-40倍的PE之间（如一心堂(002727,股吧)、大参林(603233,股吧)等），这意味着未来云南白药的估值约在1000亿左右；对标中医药企业的估值水平，也不超过40倍PE（如同仁堂(600085,股吧)等），其估值与前述旗鼓相当。
从估值对标的角度，中医药行业的片仔癀(600436,股吧)估值超过100倍PE。应该考虑一个事实，片仔癀对于其产品的定价权远超云南白药对其“白药”的定价能力。从需求的角度来说，肝病治疗的迫切性更强，且替代性选择不多，这意味着云南白药很难享受片仔癀同等的估值溢价。
Wind数据显示，云南白药一季度基金持仓比例仅为2.96%，相比2020年末的6.76%大幅下降3.8个百分点。也就是说，一季度基金净减持云南白药2286万股。
一季度业绩报告后，不少券商发布了针对云南白药的最新研究成果。其中某头部券商发布了目标价180元的研究报告，值得提醒的是，该券商还是云南白药混改的独立财务顾问。
最新交易日，云南白药总市值近1500亿元。云南白药未来的市值、业绩走势，《红周刊》记者将持续关注。
（李佳佳 HN153）
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