“债”的忧思：地方债发行几乎是“借新还旧”

壹 ||在去年有所放松之后，管理层决心在今年放慢信贷增长。在3月份同比增长大幅下降之后，预计总融资增长将进一步放缓。

贰 ||隐性债务问题已较严峻，财政收支矛盾突出，还本付息压力大；可行性则是：经济内生动能较强，地产景气仍高。

叁 || 对投资者的影响而言，将中国视为一个统一的整体不再是一个合理的方法。其逻辑在于，对于债券投资者来说，华北地区发行的债券风险溢价正在迅速上升，投资者需要密切关注市场风险的展开。

这不是去杠杆化“运动”，而是一种以时间换空间的策略？当偿债高峰期来临之际，当企业经营环境、发展阶段骤然生变之时……“一季度几乎无新债发行，既是财政不放宽的表现；亦是置换高息旧债，降低财务成本，防风险。”4月27日，一位资深金融市场人士告诉经济观察报。

此刻，全球通胀预期仍在升温；国内黑色、有色系大涨！在他看来，最快半年以后，各种传导，高通胀就起来且下不来。也因为正值地方债偿债高峰年，才借新还旧，加之目前利率比前几年低。“还有小半年的时间窗口吧。”

不过，国内对于通胀预期的观点各抒已见；还有专家认为，目前更应关注通缩问题。

复盘一季度地方债发行几乎是“借新还旧”，且以再融资为主；债市投资者会注意到，2021首季地方债累计发行规模8951亿元，其中，再融资债券占比96%；但市场共识是，预计二季度出现发行高峰。

如果5月迎来专项债发行高峰期，届时，亦应关注央妈的投放力度。若回顾过去五年，会发现地方债发行较大的月份，央行往往净投放进行对冲。

“决策者对地方政府融资平台债务风险的担忧正在增加，并且在去年有所放松之后，其决心在今年放慢信贷增长。在3月份同比增长大幅下降之后，我们预计总融资增长将进一步放缓。”野村证券中国首席经济学家陆挺认为。

半个月前，即4月13日，国务院发布了《关于进一步加强预算管理体制改革的指导意见》(简称《意见》)，强调“把防范化解地方政府隐性债务风险作为重要的政治纪律和政治规矩”。换言之，化债工作进一步提升到新的高度。

这份似乎未引起市场足够重视的《意见》是否非同寻常呢？其关键信息在于，财政部要求将政府融资的职能与地方政府融资工具(LGFV)分开，并针对严重资不抵债的LGFV依法执行破产程序。

据数据统计，2021年包括国债、地方政府债、城投债等需偿债9.2万亿，较去年骤升1.8万亿元。就此市场认为，财政支出紧约束或难以放松。

中诚信国际信用评级有限责任公司研究院副院长袁海霞分析，今年和未来3年将迎来地方政府债券债务偿付规模高峰期，地方政府债务仍面临财政矛盾进一步加剧等问题。

“近年来，债务市场的拖欠和偿还压力使南北差距更加明显。我们估计，华北地区债券违约量(债券数量)和价值期限分别从 2019年的 51.5%和55.9%升至2020年债券违约总额的63.4%和64.4%。”陆挺认为。

《意见》或许透露出堪称财爸的中国财政部之焦虑与心思？宏观环境剧变，直接或间接风险横亘于此，融资怎么“收”，债如何“化”？市场何以作为？

尽管防通胀是央妈的政策目标，但成本高企恐会让企业经营困难，令地方政府财政与融资承压。而政府借难得的经济高增速期实施相关改革，旨在解决经济尾部风险，预留政策调控空间，亦不失为一种未雨绸缪……毕竟，投资者也需要学会如何承担更多的责任。

不是重演“去杠杆化运动”

一向低调的财爸这次的表态似乎并不低调，其中，甚至不乏声色俱厉的措辞！尽管稳字当头，《意见》的用词较温和。

在不久前的新闻发布会上，财政部再次强调，“十四五”时期要持续完善法定债务管理和地方政府债务风险评估指标体系。

而4月13日，财政部有关负责人又就进一步深化预算管理制度改革有关问题答记者问时表示，《意见》的主要创新之处体现在这些方面：诸如，其一是加强重大决策部署财力保障；其二，加强财政资源统筹；其三，规范预算支出管理。其四，加强预算控制约束和风险防控。这其中，《意见》要求健全地方政府依法适度举债机制，坚决遏制隐性债务增量，稳妥化解隐性债务存量。

提及《意见》在加强风险防控、增强财政可持续性方面有何考虑？上述负责人表示，一是加强跨年度预算平衡。地方政府举借债务应当严格落实偿债资金来源，科学测算评估预期偿债收入，合理制定偿债计划，并在中期财政规划中如实反映。

其次，是健全地方政府依法适度举债机制，健全地方政府债务限额确定机制。并要求，健全地方政府债务信息公开及债券信息披露机制，发挥全国统一的地方政府债务信息公开平台作用，全面覆盖债券参与主体和机构，打通地方政府债券管理全链条，促进形成市场化融资自律约束机制。

再者，是防范化解地方政府隐性债务风险。严禁地方政府以企业债务形式增加隐性债务，严禁地方政府通过金融机构违规融资或变相举债。清理规范地方融资平台公司，剥离其政府融资职能，对失去清偿能力的要依法实施破产重整或清算，坚决防止风险累积形成系统性风险。加强督查审计问责，严格落实政府举债终身问责制和债务问题倒查机制。

最后是防范化解财政运行风险隐患。上述负责人表示，规范政府和社会资本合作项目管理。各部门出台政策时要考虑地方财政承受能力。除党中央、国务院统一要求以及共同事权地方应负担部分外，上级政府及其部门不得出台要求下级配套或变相配套的政策。客观评估政府中长期支出事项对财政可持续性的影响。

其实，《意见》的关键新信息在于——“重申这些政策的时机表明，决策者对地方政府融资平台债务风险的担忧正在增加。”野村证券认为。在去年有所放松之后，管理层决心在今年放慢信贷增长。在3月份同比增长大幅下降之后，预计总融资增长将进一步放缓。

尽管如此，“我们认为这不是‘去杠杆化运动’的重演。实际上，与之前的类似文件相比，《意见》的语气似乎略微柔和，因为它还强调了避免潜在的道德风险的必要性，呼吁减少政府的隐性担保并打破对LGFV债务的刚性支付。”野村证券认为。

具体来说，陆挺表示，财政部禁止“战略违约”(尽管有财务能力，但借款人决定停止偿还债务)，从而保护了债权人的合法权益。我们认为，这表明决策层有意逐步降低与地方政府融资平台有关的金融风险，而不是发动另一场可能引发大规模流动性或系统性风险事件的大力去杠杆化运动。

其认为，真正的地方政府融资平台债务风险主要位于中国北方。数十年来，由于制度环境，人口，产业结构，市场开放和政策等众多历史原因，华北和华南地区之间存在着巨大的增长差异。随着中国推动碳中和并控制房地产部门融资，这种南北分歧可能会进一步恶化，这可能导致华北违约率上升和增长放缓的恶性循环。

4月27日，野村证券发布的亚洲特别报道《中国：南北差异如何凸显信贷风险差异》报告提出，过去十年来，华北和华南之间的经济差距显著拉大，华南地区受益于其在出口中的主导地位、互联网的繁荣和更多的市场化改革。

“收”与“化”？债的忧思

此时，全球通胀预期还在升温。国内市场来看，有色系大涨，沪铜创近10年新高，4月27日，沪铜、沪镍涨逾3%；玻璃亦再次刷历史新高！

对此预期与对策，或许内外有别？据中欧国际工商学院教授、中国人民银行调查统计司原司长盛松成观察，美联储货币政策目标的重心已经发生了转变，更加侧重于实现充分就业而非物价稳定。美联储货币政策目标重心改变，与美国当前面临的国内外形势有关。

盛松成认为，“一切以经济增长为重”已在美国政策制定者中达成共识，美国的财政政策和货币政策正在与经济复苏赛跑。目前市场对美联储货币政策目标的理解还停留在过去的思维模式，担心通胀形势会引发货币政策提前收紧。实际上，美联储货币政策目标重心已经发生改变，市场对美联储政策意图的理解也要转变思路。

而某种程度上，国内而言，不只是央妈在边际紧缩信贷政策，财爸亦同样在“收”。

《意见》或透露出财爸的焦虑与心思之外，一季度的财政数据亦与之对应。诸如，财政收入同比24.2%，比2019年增长6.4%；财政支出同比6.2%，比2019年增长0.1%；政府性基金收入同比47.9%，比2019年增长30.1%；政府性基金支出同比-12.2%，比2019年下降8.2%。

据此，华创证券研究所所长助理、首席宏观分析师张瑜认为，这昭示广义财政“休养生息”。从收支差额看，一季度一、二本账合计的广义财政收支差额仅-314亿，该数字在2020年、2019年分别为-1.64万亿、-0.95万亿——一季度广义财政基本没有赤字，反映连续两年的财政开年扩张今年转为“休养生息”。从收支增速看，一季度广义财政收入同比接近30%，而广义财政支出增速仅1.3%，和今年预算安排的收支增速格局相符。

此外，一本账(一般公共预算)支出“重民生，轻基建”。二本账(政府性基金预算)支出明显偏弱。主要原因是新增专项债“缺席”(一季度仅发行264亿，去年同期近1.1万亿)，Q2新增专项债发行正在加速，供给高峰或在5月，预计将带动广义财政支出增速回升。

在招商证券研究发展中心宏观经济高级分析师张秋雨看来，截至目前，4月新增专项债1043亿元，从之前推算的进度看，二季度专项债发行将在5月迎来高峰期，届时应关注央行投放力度，注意市场流动性变化。

另据广发证卷固收刘郁分析，以2016-2020年地方债净发行金额排序，取净发行规模在5000亿元及以上的月份，可以发现，14个月中有12个月，央行进行了净投放。可见央行货政司司长孙国峰一季度金融统计数据新闻发布会，提到的“为政府债券发行提供适宜的流动性环境”，这在2016-2020年是一种常态。

“今年以来，财政支出增速连续回落。同时，社融数据中非标压降增多。政府在利用难得的经济高增速期实施一些改革，解决经济中的尾部风险，也为以后经济下行期留有政策调控的空间。当前经济的内生增长动力较强很重要的一个原因是出口，下半年如果海外经济增长动能下降，增长动力回落后，财政支出存在加快的可能。”张秋雨认为。

又怎一个“债”字了得，就此不妨看看我们的“三率”表现如何。

“负债率”(政府债务余额和GDP的比值)、“债务率”(政府债务余额和当年综合财力的比值)、“偿债率”(偿还债务本息额和当年综合财力的比值)等指标(简称“三率”)是学界和业界在研究地方政府债务问题时普遍使用的数据，并以“三率”来衡量债务压力。

负债率警戒线为60%。据不完全统计显示，2020年末我国政府负债率为45.8%，整体上风险可控，仅两个省超过60%，分别是青海(81.7%)、贵州(61.6%)；债务率则是2020年末有17个省市超过100%警戒线；偿债率警戒线一般是20%，2020年地方政府偿债率略高于10%，整体风险不高但上升较快。

事实上，3月31日国常会再次强调“引导地方利用财政收入恢复性增长合理降低政府杠杆率”，对此，市场普遍解读为旨在控制隐性债务增长。

或远或近的风险摆在这，不只是怎么“收”，更有如何“化”的考量。

回顾历史，据国盛证券首席宏观分析师熊园分析，我国地方隐性债务政策可分为三个阶段：2014-2016年，初期治理；2017-2019年，从严整治；2020年疫情冲击下暂缓，2021年再次收紧。

提及地方政府债务潜在风险点，中国社科院金融研究所副所长张明认为有四个方面：一是总体宏观杠杆率很高，短、中、长期均有影响；其次，公共部门债务真实的压力很高；另外，部分地方政府自身还债存在困难；最后，财政和金融风险相辅相成。

就此，张明给出了四个解决方案：A，保持合理的经济增速，要通过做大分母的方式来降低债务的压力；B，避免债务利率上升过快；C，债务化解，最终无非是要靠中央政府和银行体系，但最后还是靠中央政府；D，解决当前的存量债务问题，离不开一次大规模的、透明的债务置换和大规模的、有序的债务重组。“隐性债务最可怕的在于隐性，它透明化之后，对于体制来讲，解决起来并非难事。”

而从基本面来看，为何今年化债进度可能加快？在熊园看来，其必要性在于：隐性债务问题已较严峻，财政收支矛盾突出，还本付息压力大；可行性则是：经济内生动能较强，地产景气仍高。他认为，地方隐性债务化解的四大类方式：置换、偿还、破产、辅助性措施。

至于今年隐性债务化解压力及影响如何？熊园认为，实现降低政府杠杆率的目标，需要全年隐性债务增幅小于3万亿。其次，坚决遏制增量，并不意味着隐性债务规模必然下降。鉴于今年稳字当头，预计地方隐性债务仍小幅增长。此外，隐性债务投向基建占比可能超七成，全年基建投资预计仍将保持一定增长。

不过，“目前来看，政府化债的主要思路还是置换和偿还，即在控制增量的前提下，一方面通过债务置换平滑短期还本付息压力，另一方面通过财政收入增长和土地出让等方式逐步偿还债务，稳步降低杠杆率。”国盛证券认为。

而央行调查统计司司长兼新闻发言人阮健弘曾表示，2020年一、二、三三个季度宏观杠杆率上升的幅度分别是14、7.2和3.9个百分点，第四季度为下降1.6个百分点。

国际方面，“长期来看美债还本付息、财政赤字缩减以及美联储减少购买美债，都高度依赖于税收收入增长，而税收收入又与就业水平、经济增速紧密相关。”盛松成称，“即使这个目标的实现以牺牲一部分通胀为代价。反之，如果宽松的财政、货币政策没有赢得与经济复苏之间的赛跑，那么可能陷入经济滞胀、政府债务高企的困境。”

我们也在赛跑么？尽管方式与目标不同。

市场之为

这个时候的市场又如何作为呢？“我们观察到一些风险事件涉及的地区再融资持续遇到困难，一些发债困难地区的国企和城投估值持续走高。我们认为健全市场化机制化解债务风险仍是中央政府将长期推行的政策方向，因此，对于这一类信用，我们仍将审慎地综合考虑区域风险以及国企、城投的战略重要性。”富达国际基金经理成皓表示。

展望第二季度，成皓认为，经济的逐步恢复仍是市场一致预期，因此，关键变量将是全球同步复苏背景下，PPI上升以及对于CPI的扩散影响。市场目前对于今年CPI的一致预期仍然较低，如果CPI增长超预期，央行可能将更多的政策重心转向防风险从而收紧市场流动性，推动国债收益率上行。但对于信用债，自2020年末地方国企连续违约后，市场风险偏好处于较低位置。

此时，对投资者的影响而言，野村证券认为，将中国视为一个统一的整体不再是一个合理的方法。其逻辑在于，对于债券投资者来说，华北地区发行的债券风险溢价正在迅速上升，投资者需要密切关注市场风险的展开。

此外，了解南北鸿沟及其影响是风险分析的关键。国家一级健康的宏观数据可以掩盖南北鸿沟的严重程度，因此当然不排除违约突然激增或区域信贷紧缩。

另一方面，陆挺亦表示，在密切监控风险和理解信贷违约是投资的一部分的同时，市场应小心不要对少数违约反应过度，并认识到一个地区的违约并不一定意味着其他地区将出现违约。

至于南北分歧对政策制定的影响，野村证券报告预估，未来几年南北差距将进一步扩大。然而，决策者可能很清楚，地区间不平等的恶化也会增加系统性金融危机和社会不稳定的风险。由于其可能需要平衡长期目标和短期稳定，在宏观政策方面，预计中国政府将信守承诺，今年不会做出重大政策转变，因为在金融机构、开发商和购房者已经开始向华南地区分配更多资金之际，严厉的信贷紧缩可能会大大加剧南北差距。“我们预计，当违约真的发生时，中国政府在决定是否纾困这些公司时，将采取谨慎的逐案处理方式。预计地方官员将为其所在地区的金融后果承担越来越多的责任，而投资者可能也将承担越来越多的责任，从而降低道德风险。具体采取的方法可能是多种因素作用的结果，包括宏观环境。”陆挺表示。

（文章来源：经济观察报）