通胀是青春痘，通缩是老年斑

上海金融与发展实验室理事长、浙商银行首席经济学家殷剑峰

近日，由中国资产管理人论坛和苏宁金融研究院联合主办、上海金融与发展实验室承办的“资管人沙龙”在上海举行，中国首席经济学家论坛理事长连平，上海金融与发展实验室理事长、浙商银行首席经济学家殷剑峰，国海证券(000750,股吧)首席经济学家陈洪斌，红塔证券首席经济学家兼研究所所长李奇霖，摩根士丹利中国首席经济学家、董事总经理邢自强，广银理财筹备组专职副组长张瑞，恒丰银行金融市场部总经理白雨石等百名金融大咖与中小银行代表，围绕“十四五”开局之年中国经济形势及未来，资管业务的发展趋势与改革方向，展开了激烈交锋。

在本次沙龙上，上海金融与发展实验室理事长、浙商银行首席经济学家殷剑峰发表了题为《反弹不及预期 ——2021年1季度形势分析》的主旨演讲。

以下为演讲实录：

从研究的角度，我更多会看长期趋势，周期性波动终究会过去，最终决定还是趋势。短期看，一季度反弹很明显不及预期，基数效应掩盖了经济景气的真实状况。虽然一季度GDP增长率达到了18.3%，但与2019年同期相比，仅增长10.3%，两年平均只有5%左右，低于国内过去十年平均6%的GDP增长率。如果再看2001年以来的名义GDP增长率和二三产业增加值增长率，可以发现一个简单规律，历史上只要降低到10%以下就可以确认为衰退。例如2001年科技股泡沫破裂引发的经济危机，2009年金融危机，2012年经济二次探底、PPI通缩，2019年名义GDP增长率掉到10%以下，这些都符合这个规律。

另一个更重要指标是第三产业名义增长率，过去20年来，该指标从来没有降低到10%以下，但2019年开始掉到10%以下。与第二产业受全球经济周期影响波动较大不同，第三产业是以内需为主的行业，增长率降低到10%以下是非常值得警惕的事情。因此，虽然2021年一季度几个名义值看起来是强劲反弹，但如果和2019年相比，增长率都仅在7%左右，2019年以来确定的经济衰退状况并没有被强劲反弹所改变。再看拉动经济的三驾马车，首先是投资，各产业投资同比增速看起来是强劲反弹，但是如果与2019年各产业投资额相比，可以看到二、三产业投资额都低于2019年同期。所以投资强劲反弹背后，事实上还没有恢复到2019年水平。

其次是出口，也是三驾马车里面最大亮点，原因在于全球供给不足和补库存的需求，这给了中国很大的机会。消费以城镇消费品零售额看，一季度同比增长34%，但是与2019年1季度相比，增速仅为12%，换算成年度同比增速，两年平均在6%-7%之间。图5可以看到，从2010年城镇消费品零售额同比增长18%左右开始，是一条持续下滑的趋势线。看起来强劲反弹的消费，也并没有改变2010年以来长期下滑的趋势。

那么如果往后看，未来三驾马车如何呢？

从图6全球与世界各国的GDP需求结构对比来看，中国的固定资本形成占GDP比重为43%，比全球平均水平高近20个百分点，比美国、日本等发达经济体都高，投资率还想继续增长是不太可能的。消费占39%，比全球平均水平低20个百分点。再从历年一季度三驾马车对GDP贡献来看，2019年以来进出口对经济增长贡献是正的，消费的贡献度在逐渐降低。因此2019年以来，经济增长依靠投资、依靠外需、消费不振的这个特点没有发生改变。消费不振有两个原因，一个是居民有钱不想花，第二是居民想花但没有钱。图8来看，储蓄倾向（储蓄额除以可支配收入）从2010年以来不断下降，意味着居民消费意愿不断上升，这说明居民不是不想消费，并非是“有钱不想花”。

但是居民收入占国民收入比重只有60%，在主要经济体当中最低。从居民收入和实际GDP增速看（图9），2010年以来城镇居民可支配收入增速普遍慢于实际GDP增速。尽管疫情之后GDP有所反弹，但是居民收入反弹力度弱于GDP，所以居民消费率并没有提高，居民不消费不是因为不想消费，而是因为没有钱。更关键的是，虽然今年一季度居民收入大幅度反弹，但是基础脆弱。居民收入分为工资性收入、经营性收入、财产净收入、转移性收入，今年主要是经营性收入和财产收入反弹。经营性收入和央行延期还本免息政策有密切关系，如果未来央行政策变动，经营性收入能否继续增长是存疑的。财产收入则是跟股市有关，但未来股市会怎么样，也是非常不确定的。虽然居民收入增速慢、消费不振，但一季度看，居民借钱买房子的热情很高。虽然今年一季度居民部门按揭贷款总额没有赶上2019年一季度水平，但是居民部门短期经营性贷款和中长期经营性贷款大幅度超过2019年同期水平。从历年3月份商品房销售额和增速来看，2021年商品房销售额绝对值也是过去十年来最高。

因此，从长期来看，经济可持续增长要提高居民消费率。提高消费就需要提高居民人均可支配收入。而提高人均可支配收入就是要提高人均GDP，提高人均GDP则要靠资本存量。

上表给出中国和其他四个国家，包含两个最穷的国家和两个最富的国家。1980年中国GDP只有347美元，肯尼亚890美元，中国比肯尼亚还要低一半。同年国内人均资本存量是0.25万，也比肯尼亚要低。到2017年国内人均实际GDP为7347美元，是肯尼亚的6倍，人均资本存量4.65万，是肯尼亚的10倍。从资本存量提高角度来说，可以直接提高人均GDP。与此同时，和美国相比，2017年美国人均GDP是53552美元、是我们的6倍，美国人均资本存量13.08万是我们3倍，日本也差不多，所以提高人均GDP要提高人均资本存量。但提高人均资本存量也存在难度，根源在于中国长期面临的问题，尽管人均资本存量很低，但是投资效率也很低。一般来讲，资本存量低时投资效率会很高，但是目前国内的投资效率也偏低，投资效率就是资本边际报酬，资本边际报酬（MPK）等于资本份额除以资本产出比，中国资本产出比2010年急速上升，这就意味着我们的资本边际报酬急速下降，资本投资效率低。也就是说，继续提高资本存量难以再继续带动GDP的增长。

究其根本，原因在于人口，人口越多，同样资本带来的回报率越高。以日本为例，日本2009年开始人口负增长，前后经历了长达几十年的经济增长停滞。从1995年到2019年，名义GDP萎缩了7%，资本形成萎缩了近30%，核心CPI也萎缩了2%，耐用消费品和土地价格更是接近腰斩，这些数据说明了日本是长期通货紧缩。

因此，最关键问题在中国的人口问题，中国2010年劳动年龄人口占比达到顶峰，2016年开始劳动年龄人口负增长。按照联合国预测的中位数，中国将在2027年进入总人口负增长。原本大家以为人口问题是慢变量，实际上由于中国老龄化速度非常快，人口问题已经变成了快变量。这在区域经济上体现的尤为明显，中国7大区域以及3大子区域（京津冀、长三角、珠三角）中，以人口、投资、社融三个指标看，东北人口负增长，投资的增速最慢，社融是负增长，所以东北难以振兴的很关键一个点在于人口问题。

未来解决经济增长的困境，除了人口之外还要提高居民收入、改善部门收入分配。目前居民部门收入占国民收入比重只有60%，与全球主要经济体相比是比较低的，提高居民收入一方面要降息，国民收入按生产要素分为劳动收入、资本利息收入、土地租金。土地租金不考虑，只看利息收入和劳动收入两项，100%的国民收入=劳动收入份额+真实利率×资本产出比。如果资本产出比不断上升，利率不下降，则意味着资本利息收入不断上升，劳动收入的占比下降，进而导致居民人均可支配收入下降。最后一个问题是输入型通胀，很多人担心境外大宗商品价格暴涨导致PPI大涨，PPI传导到CPI。但如果观察全球其他国家会发现，只有人口年龄较低的国家通胀率较高，老龄化比较严重的欧洲、日本通胀率都非常低，欧洲为1%左右，日本通胀率甚至是负的，是通缩。所以说，通胀是青春痘，通缩才是老年斑，老年人不会长青春痘。

观察中国CPI和PPI，会发现2007年到2009年，国内出台“四万亿”的刺激政策时，PPI与CPI一起上涨，PPI可以传导到CPI。但是从2012年到2016年以后，PPI强劲反弹并没有传导到CPI，核心CPI是2%，现在核心CPI已经掉到零点几。原因在于老龄化社会消费上不去，投资率目前已经很高，投资很难继续提升。所以我认为未来中国，过了今年以后，面临问题还是比较严峻的通货紧缩问题，而非通胀。文章来源：苏宁金融研究院研究员黄大智整理自上海金融与发展实验室提供的殷剑峰演讲速记稿。殷剑峰系上海金融与发展实验室理事长、浙商银行首席经济学家殷剑峰。

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编辑：胡伟 丁媛

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（王治强 HF013）