中信证券明明：目前经济存在滞胀的风险吗？

核心观点

一季度经济数据公布后，GDP增速不及预期，PPI涨幅大超预期，似乎呈现出“类滞胀”的状态。我们认为，短期内不必担心类滞胀的风险：首先，经济增长的动能仍在，短期内不存在“滞”；其次，PPI通胀尚未传导至核心CPI，并非全面意义上的“胀”。

经济增长的动能仍在，短期内不存在“滞”。一季度GDP同比增速不及预期主要在于服务业增速(两年几何平均4.7%)比去年四季度回落较多，核心因素是低估了就地过年政策的负面扰动。当这一因素的影响消失后，我们可以从3月的各项经济指标中看到非常显著的边际改善，五一的出行数据也显示服务业景气大幅提升。往后看，二季度服务业或将顺利回暖，GDP的结构将更加均衡，增长也会更加稳固。

PPI通胀尚未传导至核心CPI，并非全面意义上的“胀”。2021年4月中共中央政治局提及“做好重要民生商品保供稳价”，说明政治局会议关注的通胀更多以核心通胀为主。因此，未来政策转向的关键在于高涨的大宗商品价格是否会向核心CPI传导，如果没有发生核心CPI层面的显著通胀，则其对于决策层的压力相对有限。目前来看PPI与核心CPI的分化依然比较明显。

放水必然带来滞胀吗？目前经济、通胀和宏观政策之间的关系与上世纪70-80年代已经有了很大的不同。从现实来看，2008年金融危机以后的发达经济体普遍面临的是低增长与低通胀的宏观组合。从宏观政策上看，发达经济体财政和央行对于经济状况和政策力度的把控越来越强，即便为了应对疫情，主要发达经济体纷纷转向非常规货币政策，但从上一次大规模非常规货币政策的实践经验来看，并不必然导致通胀的失控。在政策思路上，美国吸取了上世纪70-80年代“滞胀”的教训，不再以不切实际的低失业率为目标，而是锚定自然失业率。不论耶伦还是鲍威尔，都对就业前景保持高度关注，一旦失业率恢复到合理区间，那么宏观政策大概率会慢慢退出，以确保经济和就业的稳定。

“碳中和”政策导致滞胀的可能性不大。碳中和政策如若导致滞胀，那么逻辑链条是：“碳中和”推高通胀，宏观政策大幅紧缩，最终导致滞胀。值得注意的是，在这种逻辑下的通胀上行，不是由需求上升导致，因此本身不存在经济过热，若通过紧缩性的政策来压制通胀，则会将经济压制到自然增长率以下，从而出现滞胀的情况。中国政府的宏观政策思路往往以稳健和平衡为主，对于“碳中和”也是“有序推进”的态度。若“碳中和”导致的物价上涨已经严重制约了经济增长，那么政策大概率也会进行动态调整和适应。从供给侧改革和去产能的经验来看，国内经济政策组合导致滞胀的可能性不大。

结论：短期无需担忧“滞胀”，未来滞胀风险也相对可控。一季度经济数据呈现“类滞胀”特征，但短期内不必担心类滞胀的风险：首先，短期经济增长的动能仍在，不存在“滞”；其次，通胀尚未传导至核心CPI，并非全面意义上的“胀”。长期来看，滞胀风险相对可控，一方面发达经济体对于经济和政策力度的把握越来越好，事实也证明非常规的货币政策未必导致通胀失控。另一方面，国内宏观政策一贯秉持稳健均衡的思路，“碳中和”政策导致滞胀的风险非常有限。但是，未来会不会出现类滞胀情形还要取决于疫情的变化，若局部疫情扩散超预期，供给端压力仍然不减，也不能排除局部国家滞胀和全球类滞胀出现的可能性。

正文

一季度经济数据公布后，GDP增速不及预期，PPI涨幅大超预期，似乎呈现出“类滞胀”的状态。我们认为，短期内不必担心类滞胀的风险：首先，短期经济增长的动能仍在，不存在“滞”；其次，通胀尚未传导至核心CPI，并非全面意义上的“胀”。

短期内“滞”和“胀”的压力都相对有限

短期经济向上的动能仍在

一季度经济数据回落并不意味着经济动能走弱，二季度或将迎来较为明显的改观。一季度GDP同比增速仅为18.3%，两年平均5%，明显低于市场的预期。增速不及预期主要在于工业和服务业的严重分化，工业两年平均GDP增速达到6.7%，显著超过了疫情前的水平，而服务业增速(两年几何平均4.7%)比去年四季度回落较多。造成服务业GDP不及预期的因素有很多，最主要的是就地过年政策的扰动。但是，当这一因素的影响消失后，我们可以从3月的各项经济指标中看到非常显著的边际改善，特别是3月的社零、基建投资增速呈现出大幅度的跳升，五一的出行数据也可见端倪。

向后展望，短期内经济基本面环比复苏动能仍将延续。投资方面，考虑到后续专项债发行有望加速，料将对基建投资的资金端形成有力支撑，预计二季度基建投资仍有一定的回暖空间；地产投资虽在土地投资的制约下难以继续上行，但施工、竣工预计仍将对其景气水平形成一定支撑；对于制造业而言，需求不弱+高利润+高产能利用率的环境下，制造业投资料将重回上行周期。消费方面，随着居民收入大幅增加，商品消费显著回暖；随着疫情防控的逐渐放开，消费服务业明显反弹，五一期间的机票预定量高增、机票价格快涨也表明消费的复苏或仍将延续。如果其他条件不发生太大的变化，二季度服务业或将顺利回暖，GDP的结构将更加均衡，增长也会更加稳固。

美国二季度经济强劲复苏或将提振国内出口。今年三月以来，美国当日新增确诊病例数大都维持在8万以下，整体表现平稳，疫苗的普及为放松出行管制和经济进一步复苏提供了条件。美国3月制造业PMI超预期录得64.7，创1982年12月以来新高，非制造业PMI录得63.7，创2005年8月以来新高，反映了当前在疫情平稳和财政政策支撑下美国经济的修复有所加快，考虑到财政政策的持续执行和美国疫苗接种率的不断提高，预计美国经济景气度仍将延续回升，出口延续强势继续支撑我国经济。尽管印度疫情的再次爆发可能会给全球经济带来新的不确定性，但未必会对国内出口形成不利冲击。

大宗商品涨价还未明显向核心通胀传导

政治局会议关注核心通胀。2021年4月中共中央政治局提及“做好重要民生商品保供稳价”，这是近年来第二次提到“保供稳价”。上一次提到“保供稳价”是在2020年4月的政治局会议中，当时正值国内疫情爆发期，市场对于农产品的供应问题存在担忧，政治局会议强调“要抓好农业生产和重要副食品保供稳价”。本次政治局会议则特指民生商品，说明政治局会议关注的通胀更多以核心通胀为主。因此，未来政策转向的关键在于高涨的大宗商品价格是否会向核心CPI传导，如果没有发生核心CPI层面的显著通胀，对于决策层的压力相对有限。

当前PPI与核心CPI的分化依然存在。当前时点的通胀水平，体现大宗商品价格快速上涨，PPI同比高增速。3月PPI同比增速为4.4%，环比增速1.6%，涨幅大超市场预期，而核心CPI 同比增速仅升至0.3%的偏低水平，并未出现明显上涨。究其原因，一方面“碳中和”环保限产加上需求偏强带动大宗商品价格大幅上涨，推升PPI涨幅同比高增；另一方面终端消费和服务的需求尚未完全激活，核心 CPI上行动能不足。短期来看，PPI层面的通胀还无法迅速传导至核心CPI，预计货币政策也很难实质性收缩。当然，随着消费和服务业的需求慢慢复苏，若PPI长期处于高位，需求的拉力加上成本的推力，大概率还是会逐渐传导至核心CPI。

综合以上两个方面来看，短期内经济基本面环比复苏动能仍将延续，PPI层面的通胀还无法传导至核心CPI，不必担心滞胀风险。

未来走向滞胀的风险相对可控

未来发达经济体和中国经济走向滞胀的风险是相对可控的。第一，全球放水和滞涨并不是必然联系，08年就是一个典型的例子。第二，“碳中和”政策导致滞胀的可能性也不大，这是由中国政府的政策思路决定的。但是，未来会不会出现类滞胀情形还要取决于疫情的变化，若局部疫情扩散超预期，供给端压力仍然不减，也不能排除局部国家滞胀和全球类滞胀出现的可能性。

放水必然带来滞胀吗？

“经典”的滞胀：美国上世纪70-80年代。滞胀一词第一次出现，是用来形容美国70-80年代的经济和通胀组合，在这之前大家比较笃信短期内经济与通胀同涨同跌(或失业率与通胀此消彼长——菲利普斯曲线)。美国70-80年代的滞胀作为一个特殊时期的特殊现象，有两个核心的背景是无法忽视的：

(1)财政和货币政策的过度宽松。过度宽松的宏观政策源于政府希望在自然失业率的基础上进一步降低失业率的追求，这也是滞胀形成的根源所在。“滞胀”之后的经济学理论告诉我们，自然失业率的存在是不可避免的，被市场所预期到的宽松不能将失业率维持在自然失业率以下。若要长期维持低于自然水平的失业率，需要政策宽松的“加速度”，这种“加速度”就是更大规模的、超预期的财政支出或者货币供应，其结果就是导致物价的上行也具备了“加速度”，即通胀增速的上升。

(2)两次石油危机导致的输入性通胀。两次石油危机分别发生在1973年和1978年，都是由中东政治局势变化引起，油价的上涨幅度非常大。第一次石油危机时期，美国进口的原油价格高点涨至危机前的3.4倍。第二次石油危机后的油价高点是危机前的2.5倍。当前则是油价在疫情后恢复性上涨，相比石油危机还是有明显的不同，对各国形成的输入性通胀压力也不可同日而语。

美国70-80年代最为典型的滞胀实际上是在宏观政策的“不合理”宽松已经把通胀推升到较高水平大的情况下，又遭遇了输入性通胀的冲击，进而导致的经济停滞与通胀上行的局面。

目前经济、通胀和宏观政策之间的关系与70-80年已经有了很大的不同。从08年金融危机以后的发达经济体来看，普遍出现的是低增长与低通胀的宏观组合，这其中的原因非常多，包括收入分化、债务压力、新技术对于物质资本的需求下降等长期因素，低增长和低通胀成为广泛讨论的长期问题。另一方面，发达经济体财政和央行对于经济状况和政策力度的把控越来越强，即便为了应对疫情，主要发达经济体纷纷转向非常规货币政策，但从上一次大规模非常规货币政策的实践经验来看，并不必然导致通胀的失控。在政策思路上，美国吸取了70-80年代“滞胀”的教训，不再以不切实际的低失业率为目标，而是锚定自然失业率。不论耶伦还是鲍威尔，都对就业前景保持高度关注，一旦失业率恢复到合理区间，那么宏观政策大概率会慢慢退出。

“碳中和”会导致滞胀吗？

碳中和政策如若导致滞胀，那么逻辑链条是：“碳中和”推高通胀，宏观政策大幅紧缩，最终导致滞胀。“碳中和”政策限制供给侧，引发工业原材料或中游产品价格大幅上涨，传导至核心通胀，使之超出政策容忍范围，进而导致宏观财政、货币政策收紧，最终导致经济增速下滑。值得注意的是，在这种逻辑下的通胀上行，不是由需求上升导致，因此本身不存在经济过热，若通过紧缩性的政策来压制通胀，则会将经济压制到自然增长率以下，从而出现滞胀的情况。

中国的宏观政策思路往往以稳健和平衡为主，政策组合导致滞胀的可能性不大。导致滞胀的政策组合本身就是错误的政策组合，前美联储主席保罗沃尔克通过铁腕手段压制通胀，导致短期经济衰退，实际上也是不得已而为之，如果之前的宏观政策没有那么松，后来也不必那么紧。4月30日召开的政治局会议提到：“要有序推进碳达峰、碳中和工作”，“有序”包含了平衡“碳中和”对经济各方面造成影响的考量。在当前煤炭、钢铁等工业品价格大幅上涨的环境下，已经有不少学者和市场人士开始讨论其中的潜在风险，政府也开始关注大宗商品的涨价问题，包括最近一次金稳委会议和发改委副主任、国家统计局局长宁吉喆在《求是》杂志发表的文章中均有所提及。“碳中和”并非一朝一夕之功，政策是可以根据经济状况不断调整和变化的。参考2016年供给侧改革和去产能时期的经验，货币政策虽然小幅加息，但并未因为去产能导致的通胀而出现明显收缩，中国经济不仅没有出现“滞胀”，反而有所反弹。拿上一次去产能来类比这一次的“碳中和”，我们认为政策稳健平衡的思路依旧没有变化，对于“碳中和”政策导致滞胀无需太过担忧。

疫情风险和全球复苏错位可能导致部分国家和地区出现滞胀。去年全球疫情肆虐之时，市场讨论最多的是“滞”而非“胀”。今年的情况会发生变化，由于疫苗接种率的不平衡分布，不同国家的疫情控制出现了显著差异。发达经济体率先走出疫情和需求大幅回升的预期推升大宗商品价格，全球通胀已经出现比较明显的上行。然而部分经济体由于疫情扩散较为严重，仍然没有走出经济增长停滞的区间。输入性通胀+经济增长停滞，疫情防控不力的经济体将面临滞胀的经济环境，这些经济体的窘境自然也会对全球经济形成拖累。因此，未来会不会出现类滞胀情形还要取决于疫情的变化，若局部疫情扩散超预期，供给端压力仍然不减，也不能排除局部国家滞胀和全球类滞胀出现的可能性。

结论

一季度经济数据呈现“类滞胀”特征，但短期内不必担心类滞胀的风险：首先，短期经济增长的动能仍在，不存在“滞”；其次，通胀尚未传导至核心CPI，并非全面意义上的“胀”。长期来看，滞胀风险相对可控，一方面发达经济体对于经济和政策力度的把握越来越好，事实也证明非常规的货币政策未必导致通胀失控。另一方面，国内宏观政策一贯秉持稳健均衡的思路，“碳中和”政策导致滞胀的风险可控。但是，未来会不会出现类滞胀情形还要取决于疫情的变化，若局部疫情扩散超预期，供给端压力仍然不减，也不能排除局部国家滞胀和全球类滞胀出现的可能性。

市场回顾

利率债

资金面市场回顾

2021年4月30日，银存间质押式回购加权利率涨跌互现，隔夜、7天、14天、21天和1个月分别变动了44.44bps、7.49bps、-41.95bps、-53.93bps和-1.95bps至2.26%、2.35%、2.81%、2.78%和2.43%。国债到期收益率全部下行，1年、3年、5年、10年分别变动-2.08bps、-1.45bps、-1.99bps、-2.32bps至2.36%、2.77%、2.96%、3.16%。4月30日上证综指下跌-0.81%至3446.86，深证成指下跌-0.18%至14438.57，创业板指上涨1.31%至3091.40。

央行公告称，为维护银行体系流动性合理充裕，4月30日以利率招标方式开展了100亿元7天期逆回购操作。当日100亿元逆回购到期，完全对冲到期量。

流动性动态监测

我们对市场流动性情况进行跟踪，观测2017年开年来至今流动性的“投与收”。增量方面，我们根据逆回购、SLF、MLF等央行公开市场操作、国库现金定存等规模计算总投放量；减量方面，我们根据2020年12月对比2016年12月M0累计增加16010.66亿元，外汇占款累计下降8117.16亿元、财政存款累计增加9868.66亿元，粗略估计通过居民取现、外占下降和税收流失的流动性，并考虑公开市场操作到期情况，计算每日流动性减少总量。同时，我们对公开市场操作到期情况进行监控。

可转债

可转债市场回顾

4月30日转债市场，中证转债指数收于371.42点，日下跌0.17%，可转债指数收于1456.66点，日下跌0.63%，可转债预案指数收于1186.07点，日下跌1.12%；平均转债价格123.22元，平均平价为101.15元。358支上市交易可转债，除盛虹转债停盘， 134支上涨，6支横盘，217支下跌。其中蓝晓转债(26.22%)、永安转债(11.67%)和小康转债(11.33%)领涨，维格转债(-12.89%)、迪龙转债(-12.83%)和起步转债(-11.26%)领跌。354支可转债正股，除东方盛虹停盘，123支上涨，10支横盘，220支下跌。其中蓝晓科技(16.10%)、小康股份(10.01%)和永安行(10.00%)领涨，思创医惠(-11.23%)、家家悦(-9.96%)和世运电路(-9.96%)领跌。

可转债市场周观点

近期转债市场呈现出指数坚挺、个券分化加剧的特征，更值得关注的是在结构层面涌现出了不俗的赚钱效应，近期强势的标的并非仅仅聚焦在小规模低评级标的的修复上，而是部分业绩预期向好具有成长性的标的持续强势表现，这一方向也成为市场机构获取超额收益的重要来源。

这一特点再次说明了当前市场的机会在于结构，我们需要重申的是市场亮点更多偏向于个券层面的alpha，而不是行业的beta，投资者需要结合转债估值、正股估值与正股盈利增速的匹配程度寻找具体标的，其中尤其以中小市值正股对应的转债为重点关注方向，而转债则仍旧聚焦在高弹性品种上。

顺周期交易进入明显结构分化的阶段，既有标的强势反弹甚至新高，也有标的持续回落，我们也在近期报告中持续提示了对于部分标的有必要兑现收益的观点。五一期间部分商品品种价格创出本轮行情以来的新高，有望推动相关个股的新一轮表现。当前核心逻辑仍在供给约束下需求具有中长期逻辑的相关品种方向，重点在有色、化工、农产品、黑色系等几大方向中的相关标的。

随着全球经济的修复，叠加国内五一小长假的火爆情形，疫情退出交易逻辑进一步强化，后续随着海外疫情的进一步缓和，这一逻辑仍旧有着潜在利好刺激。需要指出的是近期海外疫情的反复并不改变趋势，这一趋势下我们进一步关注后续消费端的修复可能。

从业绩成长性的角度出发，我们过去数周周报反复从成本叠加需求的角度关注到高端制造业板块。当下全球疫情的结构性不均衡可能会进一步提升制造业的盈利弹性，海外部分发展中国家的疫情控制效果远弱于发达国家，会冲击这些经济体在全球产业链分工中的地位，而作为“全球工厂”的中国制造业可能会迎来更多的转移需求，主要逻辑方向从国产替代与技术升级两大角度去考察，重点关注汽车零部件、新能源、TMT、医药工业等板块。

高弹性组合建议重点关注东财转3、紫金转债、韦尔转债、精测(彤程)转债、奥佳转债、火炬转债、华菱转2(中钢转债)、福20转债、恩捷转债、太阳转债。

稳健弹性组合建议关注杭银转债、星宇转债、南航转债、双环转债、三诺(美诺)转债、旺能转债、骆驼转债、利尔(洋丰)转债、永冠转债、海亮转债。

风险因素

市场流动性大幅波动，宏观经济增速不如预期，无风险利率大幅波动，正股股价超预期波动。

（文章来源：明晰笔谈）