解局 | 被下调评级的蓝光

观点地产网 资本可以锦上添花，无法雪中送炭，踏进现金流紧张的漩涡，不顺之事只会一件件接踵而至。于蓝光发展(600466,股吧)而言，也是如此。

近日，蓝光先后被标普、穆迪下调评级。其中，标普将蓝光发展展望调整为负面，穆迪则将企业家族评级由“B1”下调至“B2”。

尽管标普在对蓝光发展的债务评级上未进行调整，依然是“B+”长期发行人信用评级，以及未偿高级无抵押票据的“B”长期发行评级。

但是，穆迪却将由和骏顺泽投资有限公司发行的、蓝光发展提供无条件且不可撤销担保的票据的有担保高级无抵押评级由“B2”下调至“B3”。

两大评级机构先后下调评级，对目前蓝光发展而言无疑是雪上加霜，产生更严格的贷款条件，市场对其未来信心降低等众多不利因素。

犹如蝴蝶效应，或许从杨铿投错项目自罚开始，蓝光发展的危机便开始不断扩散。

被下调的评级

标普下调蓝光发展评级的逻辑很简单，战略转移所带来的风险，认为这可能为蓝光带来更严重的利润率下降以及一些融资问题。

标普指出，蓝光发展资本结构正在弱化，越来越多地使用期限较短、成本更高的非银行融资替代方案来支持向一线城市的战略转移。

“由于一线城市项目的现金收入更严格地由项目公司持有，用于偿还建设贷款，蓝光发展正被迫在土地和建设支出方面使用更多替代融资。”标普认为，越来越多地使用非银行融资将削弱其资本结构，降低了蓝光发展的还本付息能力。

标普表示，虽然市场波动会阻碍蓝光发展再融资，蓝光发展依然有能力偿还即将到期的债务。但如果不能顺利再融资，将需要用内部资源偿还部分甚至全部到期债务，将增加蓝光发展流动性状况压力。

按照标普估计，蓝光发展的非银行融资已从2019年160亿元人民币增加到超过220亿元人民币，占其2020年新增债务一半。相比之下，银行融资(通常是开发贷款)仅适度增加。非银行融资每年成本为8%-13%，而且是短期的，一年内到期的金额超过120亿元人民币。

事实上，流动性问题也是最大的问题，穆迪分析师表达了类似的观点：“在中国信贷紧缩和资本市场动荡背景下，蓝光发展未来12-18个月将有大量债务到期，评级下调反映蓝光发展的流动性缓冲减少。”

未来12-18个月，蓝光发展将有大量债务到期或可回售，包括超过140亿元人民币的在岸和离岸债券，以及另外150亿元人民币的非标借款。

据观点地产新媒体查阅蓝光发展年报，2020年末，蓝光发展在手现金297亿元，现金短债比刚刚够1.06倍。在4月27日，蓝光发展举行的投资人电话会议上，CFO欧俊明表示将通过经营性回款、支出节奏的把握，确保到期债券的兑付。

不过，偿债压力只是最表面的反应，因为债务导致无法发展的问题，将有可能让蓝光发展丧失市场地位。

危机中的死循环

或许可以理解为，流动性危机虽然没有像爆发债务危机那般严重，但也只是加了个缓刑期。

标普便表示，蓝光发展将削减土地支出，并很可能削减建设支出，以节省资源用于资本市场的偿还；并预计蓝光发展将削减土地支出至230-240亿元，而2020年为300亿元。

由于资金限制，蓝光发展将利用更多合资企业进行扩张。

数据显示，截至2020年底，蓝光发展可销售资源只有2800亿元。据标普预计，如果不包括诸如停车场和基层商店等流动缓慢、利润率低的库存，其充足性可能接近两年。

为了降负债，蓝光发展明确了销售规模近三年不会再增长。在其2020年全年业绩投资者会上，蓝光发展副董事长兼首席执行官迟峰便表示，销售规模大概都在1000亿元左右。

土地投资方面更是明确以收入定支出：“今年的投资计划，第一原则是量入为出，土地款支出占销售回款三成左右。”迟峰称。

虽然蓝光发展目前有足够的可售货源，但是因为需要量入为出，所以穆迪预计2021年蓝光发展土地逐渐耗竭，2022年全年销售额可能会下降8%-10%，至950亿元人民币左右。较弱的销售额将在未来1-2年内影响公司的收入确认。

这将带来进一步恶化的可能，目前蓝光发展通过自身资产周转，如出售蓝光嘉宝服务，以及尚未落定的项目引资市场传闻，在解决信用指标大幅下降的可能。但未来依然存在因为资金大幅用于还债而无法保证稳定经营，以及因现金流减弱导致流动性恶化，所导致的债务危机。

标普预计，房地产交付放缓以及为优先偿还即将到期的债务而削减土地和建设支出(尤其是非银行信托融资和资本市场债务证券)，将导致蓝光发展利润率下降。

无法再融资将成为一个死循环，即短期偿债压力大，却只能用自有资金偿债，进而必须要快速销售项目，为了现金流牺牲利润率，从而导致经营进一步恶化，再融资难度进一步上升，无法融新钱。

就这样，发展问题成为连环套。因此，不管是标普还是穆迪，成功获得多样化的在岸和离岸融资等再融资，成为了蓝光发展恢复评级的重要标准。

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（ HN666）