招商宏观张秋雨:5月流动性依然无忧

财经
2021
05/12
10:31
亚设网
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核心观点:

我们在4月的流动性月报中预判流动性将继续保持宽松,市场走势与我们预期一致。接下来5月的流动性会否收紧?我们沿用4月的流动性框架进行梳理,看看影响流动性的因素是否已经发生变化,从而对5月的流动性情况作出预判。

1)5月政府债发行增多,但我们认为央行会进行对冲。2)当杠杆较高时,央行会临时收紧流动性打击机构,但不改变流动性的趋势。我们观察到近期机构一致保持克制,杠杆并没有上升。3)5月信用同比增速预计继续回落,流动性有必要保持宽松。4)财政的缴税和支出与流动性基本上没关系。即,央行会对财政的收支进行对冲。另外,4月30日召开政治局会议,关于流动性的表述比市场预期的略好。本次会议表述为稳健的货币政策要保持流动性合理充裕,而中央经济工作会议和两会均是稳健的货币政策要灵活精准、合理适度。

当前影响流动性的核心因素依然在于信用收缩,具体可能主要是指信托融资。4月30日政治局提出“要用好稳增长压力较小的窗口期,推动经济稳中向好,凝神聚力深化供给侧结构性改革”。我们认为压缩信托融资属于金融领域的供给侧结构性改革。而信用收缩时,容易形成债务违约。所以为避免违约事件形成系统性风险,货币会继续保持相对宽松。但如果机构加杠杆比较高,央行会临时性的收紧流动性提醒市场,但不会改变当前流动性宽松的趋势。

以下为正文内容:

我们在4月的流动性月报中预判流动性将继续保持宽松,市场走势与我们预期一致。接下来5月的流动性会否收紧?我们沿用4月的流动性框架进行梳理,看看影响流动性的因素是否已经发生变化,从而对5月的流动性情况作出预判。

招商宏观张秋雨:5月流动性依然无忧

一、5月政府债供给增加,但预计央行会对冲

我们使用2018年以来的数据发现,结果正好相反,政府发债数量越多,流动性越宽松。说明央行会对债券的发行进行相应的对冲。

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4月新增地方政府7758亿元,其中一般债1343亿元,新增专项债2056亿元,再融资债4359亿元。根据目前财政部已公布的24省市二季度地方政府债券发行计划,5月预计发行地方政府债券7663亿元(一般债1487亿元、专项债3967亿元、再融资债2209亿元);6月预计发行地方政府债3544亿元(一般债344亿元、专项债2141亿元、再融资债1059亿元)。

4月公布的14省市政府债预计发行量3060亿元,实际发行政府债3399亿元,增加大概11%的发行量。如果按照上述比例推算,5月目前计算新增地方政府债券约5500亿元,实际新增政府债发行量可能在6000亿元左右。

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二、当前机构杠杆一般,央行没有打击的动力

历史数据显示,机构杠杆较大时,央行会临时收紧流动性。2019年以来,R001成交量均值在日3万亿。2020年5月和2021年1月,成交量达到5万亿,随后我们看到银行间质押式回购加权利率上升。银行间质押式回购成交量也是如此。当前虽然存在加杠杆的空间,但是我们观察到质押式回购成交量目前在40000亿元上下徘徊,3月底至今回购成交量出现小幅下行,但并没有出现极端加杠杆行为。

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三、5月紧信用预计仍将继续

根据历史数据,信用和货币存在跷跷板效应。信用收缩时,货币宽松;信用扩张时,货币紧缩。之所以这样的组合可能是考虑到防风险的作用。当信用收缩时,一些造血能力较差的僵尸企业容易出现债务违约情况。央行为避免风险传染,会保持流动性的宽松。相反,如果信用扩张,货币就会紧缩,可以避免机构加杠杆并且资金的期限错配导致金融系统性风险上升。

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4月信用债净融资额3955亿,较去年同期10523亿元大幅下降6568亿元,政府债券(国债、地方债、政策银行债)净融资2797亿元,较去年同期小幅下降204亿元。同时,4月以来票据利率持续大幅下行。据此观测4月社融数据的总量和结构都将继续走弱。受基数和非标压缩影响,预计5月的社融增速仍将回落。

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四、财政收支基本上不是影响流动性的因素

根据过往,5月缴税相对4月压力缓和,财政支出较4月会有所扩大。但是从近几年的数据看,缴税和财政支出的多少和流动性之间没有必然的联系。例如,2017年4月是缴税大月,但是利率比2017年的3月低,而2017年3月还是财政支出大月。再比如,2018年6月是财政支出大月,2018年7月是缴税大月,但是6月的r007利率比7月的还要高。之所以会出现这种情况,主要原因我们认为在于央行会对缴税和财政支出的进行相应的对冲。

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当前影响流动性的核心因素依然在于信用收缩,具体可能主要是指信托融资。4月30日政治局提出“要用好稳增长压力较小的窗口期,推动经济稳中向好,凝神聚力深化供给侧结构性改革”。我们认为压缩信托融资属于金融领域的供给侧结构性改革。而信用收缩时,容易形成债务违约。所以为避免违约事件形成系统性风险,货币会继续保持相对宽松。但如果机构加杠杆比较高,央行会临时性的收紧流动性提醒市场,但不会改变当前流动性宽松的趋势。

(文章来源:轩言全球宏观)

THE END
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