东亚前海策略：全球涨价潮之下A股哪些行业有望受益？

投资要点

全球涨价潮：哪些商品在涨价？发达经济体商品需求持续扩张，以及新兴经济体供应能力尚未修复，供需失衡致使包括二手车、木材、汽油和铜等一系列商品的价格陆续突破高位；追踪23种原材料价格的彭博大宗商品现货指数上涨至2011年以来的最高水平。

究其原因，全球供求关系的短期失衡是主要因素：

1)经济刺激与疫苗接种使得发达国家需求复苏较为稳健。美国仍在补库存阶段，大流行后的消费复苏推动汽车、地产市场火热。

2)新兴市场主导着铜、铁矿石、农产品等大宗商品资源。资源国与消费国疫情修复与疫苗接种的错位刺激原材料价格上涨。

3)集装箱短缺推高运费，压缩了中下游企业产能扩张空间。中美需求旺盛与集装箱短缺导致木材普遍涨价，进一步推升美国新房建造成本。

4)供应的瓶颈也体现在企业招聘意愿上升但招工困难。

5)供应链错配限制部分行业产能难扩张。全球半导体行业发生严重芯片缺货，车企也是这次危机中受影响最严重的行业之一。

短期疫情未平，中期疫苗加速接种将推动供需缺口弥合，“暂时的”通胀无法刺激美联储政策快速转向。海外疫情的常态化与反复化意味着供需依然存在较大缺口，后续需要关注新兴市场疫情与疫苗接种发展。基数效应和供应链的收缩是美联储认为驱动当前通胀“暂时”上升的主要原因，后续加息/紧缩的前提应是看到通胀更多是由需求驱动的。

4月国内出口再超预期，也反映出全球各主要经济体景气度继续上升，全球需求放量但供给依然面临一定约束，印证了我们此前观点。补库存行业主要集中在制造业，通用设备制造业、专用设备制造业、汽车制造、铁路、船舶、航空航天和其他运输设备制造业库存增速普遍上行。未来，我国制造业短期仍将维持补库存阶段，速度或有所放缓。同时消费板块随着国内疫情进一步修复，轻工制造纺织服饰等行业将转入或维持主动补库存阶段。

复盘前三轮PPI上行期A股行业表现，整体来看，周期性行业受益最为直接，如货币政策刺激下真实需求能够持续回升，景气有望向中下游行业进一步传导，带动行业格局较好，议价能力较强的中下游制造业龙头公司盈利改善。2000年至今，大宗商品主要出现过三轮涨价周期，国内市场的工业品价格均出现了上涨，从影响看：① 2007.7 -2008.8:受金融危机影响A股全线下跌，金融危机前周期行业行涨势良好，危机后周期品单月跌幅居前情况较多。② 2009.7 -2011.7: 消费品与工业品价格共振上行，周期表现较好，同时下游必选消费受益于物价的上行集体上涨。③2015.12-2017.2:上游整体表现良好，因价格传导不畅、上游成本挤压盈利，中下游行业普遍下跌，仅家电和食品饮料表现强势。

当前来看，我们认为大宗商品价格仍在上行期，周期行业盈利有望持续改善。另外一方面，受到国际运力紧张影响，造纸和芯片等供应链依赖度较高行业供需紧张格局延续。此外关注农产品价格上涨对于农业板块的推动作用。同时未来需要密切关注中下游景气修复节奏，从历史看，周期行业景气有望带动工程机械等生产资料投资增加。此外，下游以家电为代表的行业格局较好、议价能力较强的消费类企业龙头也值得投资者持续关注。

风险提示

资源国疫情传播超预期，海外经济复苏不及预期，国内政策转向超预期。

01

全球涨价潮：哪些商品在涨价？

发达经济体商品需求持续扩张，以及新兴经济体供应能力尚未修复，供需失衡致使包括二手车、木材、汽油和铜等一系列商品的价格陆续突破高位。追踪23种原材料价格的彭博大宗商品现货指数上涨至2011年以来的最高水平。

上游原材料方面，工业金属快速上涨。截至5月7日，LME铜现货价2021年以来涨幅达到了33.83%，达到了10361美元/吨，创历史最高。铁矿石价格屡创新高，2021年5月7日，大连期交所铁矿石收盘价(连续合约)达1184元/吨，较2021年初上涨18.88%。螺纹钢热轧板价格也持续上涨。

化工产业链方面，自2020年4月以来石油价格持续回升，5月7日，WTI原油、布伦特原油分别报收64.90美元/桶、68.28美元/桶，逐步恢复至疫情前水平。2021年5月8日，钛白粉价格年内上涨22.9%至19800元/吨，创2013年来历史新高。同时，聚乙烯LDPE年现货价疫情后持续上升，今年维持高位震荡。

木材价格快速上行，CME木材2021年5月7日收报1645美元/千板英尺，较年初上涨93.11%。根据全美住宅建筑商协会的数据，过去一年，木材成本的上升使美国新建房屋的平均价格上涨了逾2.4万美元。

农产品方面，玉米、大豆和小麦的价格也较去年快速上涨。美国和巴西的恶劣天气加剧了全球供应的担忧，预测机构Safras&Mercado将巴西2020/2021年度玉米总产量预估下调近8%，至1.041亿吨；CBOT玉米期货达到730美分/蒲式耳，刷新八年高位。

由于芯片紧缺造成半导体价格持续上升，年初至今费城半导体指数已上涨11.32%达3112点。

集运市场需求旺盛，集装箱运价持续攀升。5月7日，CCFI 指数为 2,074.35 点，波罗的海干货指数达到3,183，分别创下近十年新高。

部分下游消费品价格也开始上涨。可口可乐公司CEO詹姆斯昆西4月19日表示，由于原材料价格上涨，该公司打算提高产品售价。根据摩根大通分析，在截止到今年3月份的一年周期中，汽车制造所需的原材料已经上涨了83%，其成本板块占到汽车制造总成本的10%，这就意味着一台汽车的售价必须上涨8.3%才能抵消原材料成本上涨的影响。5月7日，特斯拉美国官网显示，Model3标准续航升级版和长续航版，以及Model Y长续航版的起售价均上调了500美元。

美国楼市也火热。根据美国抵押贷款银行家协会(Mortgage Bankers Association， MBA)的数据，去年是美国抵押贷款业务最为辉煌的一年，贷款人发放的住房贷款规模达到了创纪录的3.83万亿美元。

02

通胀的底色：供求关系短期失衡，资源品涨价压力凸显

2.1

视角一：消费国的需求正在稳健复苏

当前多个经济指标指向美国供需缺口情况未得到缓解，美国仍在补库存阶段。全球疫情扰动与美国大规模的财政刺激共同推动美国供需缺口，从美国库存看生产与零售端库存走势背离，生产商库存同比修复，但强劲的居民消费支出导致库存被大量消耗，压低了零售商库存。供需缺口也拉动了美国进口需求，美国3月进口飙升6.3%，达到创纪录的2745亿美元，贸易逆差达到744亿美元创29年新高(美国从中国进口的主要商品包括纺织服装、家具、玩具、半导体、汽车、电信设备等)，进口商品的增加也导致美国集装箱短缺，运费显著抬升。

经济刺激与疫苗接种使得发达国家需求复苏较为稳健。在新冠疫苗接种和联邦政府扩大财政支出等多重因素刺激下，一季度美国GDP按年率增长6.4%，居民消费与政府支出是主要贡献。占美国经济总量约70%的个人消费支出环比增长10.7%，商品类消费环比增长23.6%，而服务类消费亦小幅回暖。与此同时，发达国家疫情4月以来逐步改善，美国日平均新增病例回落至4.5万人，多州放松了防疫措施，欧洲地区的法国、希腊、捷克、波兰等多国也陆续解封并开放边境，经济重启在疫苗接种稳步推进的前提下更具可持续性。

大流行后的消费复苏推动汽车、地产市场火热。全球主要经济体的反弹和出行的增加推动了对金属、食品和能源的需求。从汽车价格数据来看，美国汽车产能扩张速度远落后于居民消费需求的改善，导致近几个月二手车价格迅速上升。从房地产市场看，低利率、政府的转移支付以及疫情居家隔离需求推动房地产销售走俏，新屋年化开工数量已非常接近2008年金融危机前的水平，新屋和成屋库存下降，家具、家电等地产后周期产品库存亦下滑，今年耐用品消费支出大幅反弹，部分产品进口需求快速上升。

2.2

视角二：资源国与消费国疫情与疫苗的错位强化了原材料价格上行局面

全球疫苗不均分配格局导致新兴市场存在更高疫情暴露风险。从疫苗接种进度来看，前期订单量不足、财政资源偏弱、产能受限、人口基数大等因素使得新兴市场接种比例普遍低于发达国家，亚洲和非洲平均接种率远低于欧美地区。以色列是当前疫苗接种进度领先的国家，62%的人口至少接种了一剂新冠疫苗，英国(52%)、巴林(46%)和美国(45%)居后；相比之下，当前疫情较为严峻的印度(9.7%)、巴西(15%)和土耳其(17%)接种进度远远落后，未能有效建立起免疫屏障。新兴市场人口基数大、密度高，医疗体系也较发达国家更为脆弱，如印度的千人病床数和千人医生数排名都在全球100开外，面对卫生事件的爆发的抗风险能力明显更弱。当疫情出现反弹迹象时，这些新兴市场会更依赖于通过经济封锁等方式防止疫情扩散，进一步对供应产生制约。

资源国与消费国疫情修复与疫苗接种的错位导致当前全球商品需求复苏快于供给端，供需错配刺激原材料价格上涨。新兴市场主导着铜、铁矿石、农产品等大宗商品资源。以铜为例，世界铜资源主要集中在智利、美国、赞比亚、俄罗斯和秘鲁等国。智利是世界上铜资源最丰富的国家也是最大的铜产国，其铜金属储量约占世界总储量的23%。智利累计确诊病例达到125万例，4月初智利关闭边境30天，彼时平均重症监护床位占用比例超过96%；受疫情影响部分矿业公司削减人工，智利的铜产量在2021年一季度同比下降了2.2%至140万吨。

今年印度等新兴经济体疫情的反弹也将拖累其经济复苏及大宗商品产能。印度是需求大国，也是全球铁矿石资源储量最多的国家之一、第二大粗钢生产国；印度出口能力的下滑将导致铁矿石、化工、纺织、糖与大米等产业受到影响。巴西是南美洲最大的国家，是世界上第三大铁矿石生产国、第六大铝金属生产国，也是全球主要农产品生产国(甘蔗、咖啡豆、大豆、玉米、腰果等丰富品类)。

2.3

视角三：运费的上涨也制约了企业供给

集装箱短缺也推高运费与企业经营成本，压缩了中下游企业产能扩张空间。2020年下半年以来国际集装箱运输需求集中释放，而全球供需缺口、贸易顺差(导致空箱在海外港口滞留)、国际航班数量的大幅下降进一步加剧了集装箱的不平衡，推动运价上升。据Redwood Logistics CEO表示从中国到美国和欧洲的运费上涨了300%，现货价格最高可达每个集装箱6000美元(通常价格是1200美元)。马士基、MSC、赫伯罗特、万海航运等多家船公司相继宣布从5月起上调部分海运费。

中美需求旺盛与集装箱短缺导致木材普遍涨价。需求方面，低利率与疫情拉动了美国居民购房热潮，新屋开工和营建许可的增长也拉动木材需求。供给方面，经济封锁、山火大面积蔓延、集装箱短缺等因素都加剧了木材的短缺。德国是欧盟最大的木材生产国，而据德国《经济周刊》表示，目前德国建筑木材的价格平均已涨到去年的两倍，屋顶板条价格甚至是去年的3倍；屋顶板条去年12月的价格为每米0.46欧元，现在几乎不会低于1欧元。德媒称木材被大量出口至中国和美国是导致供应短缺的主要原因，去年德国向美国的木材出口增加42%。

2.4

视角四：劳动力短缺情况短期或制约供给

供应的瓶颈也体现在企业招聘意愿上升但招工困难。4月末Indeed上新增招聘岗位较2020年2月增长了52%以上，薪资水平与工时都出现了增长，反映出劳动力需求并不弱。但是结果4月非农爆冷，4月非农就业人口仅增加26.6万，大幅不及预期的增加99.8万，失业率从6%抬升至6.1%，主要反映出企业难以招聘到合适的员工(失业的大量低收入人群不能灵活转换技能)以及人们重返工作的意愿或出现下降(父母仍留在家里照顾小孩、依赖救济金等原因)，这可能会对供给端的回暖形成一定制约。

2.5

视角五：供应链错配限制部分行业产能难扩张

产能扩张需要时间，半导体行业严重缺“芯”。自2020年三季度以来，全球半导体行业发生严重芯片缺货。除了加密货币行情高涨导致显卡出现普遍缺货涨价，车用芯片、CPU、内存等品类都出现了供不应求的情况。从原因来看，需求是一方面，而全球半导体产业链产能利用率下滑，供应链复苏缓慢也是重要因素。对于制造商而言芯片工厂的建造和装备需要耗费数十亿美元，建设时间往往至少需要两年，疫情的扰动使得制造商失去了对市场快速变化的提前预判，供给端修复的滞后或将导致全球芯片短缺持续到2022年。

车企是这次危机中受影响最严重的行业之一。此前汽车制造商因疫情曾大幅减少了芯片订单量，对订单需求的误判也导致去年12月以来芯片短缺问题加剧，陆续有车企因缺少芯片而停工。因成本上涨，5月8日特斯拉公告称将其Model 3 标准续航升级版车型售价上调1000元人民币，前一日将在美Model 3和Model Y价格上调了500美元。此前马斯克在电话会议表示，特斯拉面临着最困难的供应链挑战。AlixPartners 数据显示，全球汽车行业可能因芯片短缺问题损失 610 亿的销售额。

03

未来的趋势：短期疫情未平，中期疫苗加速接种将推动供需缺口弥合

海外疫情的常态化与反复化意味着供需依然存在较大缺口。截至5月8日，全球累计确诊新冠肺炎病例1.57亿例，累计死亡328万例；全球单日新增确诊病例84.7万例。印度、巴西、美国、阿根廷、土耳其是新增确诊病例数最多的五个国家。当前发达国家疫情逐步稳定并释放需求，而新兴市场疫情仍在发酵。印度5月7日的新增病例创下41.42万例新高，过去2周印度全国的检测阳性率达到21%，防控能力、检测能力和医疗资源的不足使得印度疫情拐点到来还需一段时间。根据全球共享流感数据倡议组织(GISAID)的数据，B.1.617是去年10月从印度登陆的变异株，今年2月以后已经陆续出现在英国、美国、日本等二十几个国家。尼泊尔、斯里兰卡、哥斯达黎加和马来西亚是近两周平均日新增病例数量增速最快的四个国家；南非、埃及、泰国、日本等国家新增病例增幅也较快。

需要关注后续新兴市场疫情与疫苗接种发展。当前全球80%的疫苗生产集中在北美、南亚和欧洲等十个国家，彭博的疫苗追踪数据显示，仅占全球11%人口的27个最富有的国家实施了全球超过三分之一的疫苗接种。美国有望领先在Q3实现群体免疫，而欧美国家接种进度的达成有望放松一些疫苗原材料出口限制；5月7日，世贸组织总干事表示将推动成员国就疫苗分配不均问题进行磋商。

04

央行的应对：新兴市场步入加息潮，发达国家不急不缓

受商品价格抬升影响，新兴市场已开启加息潮来应对通胀上升、汇率贬值和资本外流。此前，土耳其、巴西、俄罗斯在深陷疫情的同时自3月中旬起采取了5次加息操作。4月21日，加拿大央行也明确将缩减货币刺激规模，并宣布将加息指引提前至2022年。5月6日，英国央行放慢紧急购债速度，并释放出有望在今年晚些时候结束危机支持措施的信号。

新兴市场加息潮对美联储影响有限。复盘金融危机时期，全球加息潮的开启以资源国为首，以色列、挪威、澳大利亚等国在2009年下半年采取了加息操作，相比之下美联储的政策收紧节奏显著滞后，直到2013年才开始释放缩表信号，至2015年步入加息周期。一方面，新兴市场面临更高的输入型通胀压力，今年俄罗斯、土耳其和巴西皆出现了通胀快速上行的情形，经济结构单一、对外依存度高、外债压力大的脆弱国将面临更强的加息预期。另一方面，挪威、加拿大、澳大利亚等大宗商品出口国受益于商品价格上涨，加息节奏明显快于美国。

当前的市场或普遍低估了美联储新的灵活平均通胀目标制、以及“包容性”就业目标的含义。当前美国多个通胀指标出现上升势头，但市场与美联储在通胀是否会持续上升存在明显分歧。包括美联储主席鲍威尔在内的多数官员强调通胀上升主要源于暂时性因素，而当前不急于讨论缩减购债。美联储的政策目标重心已经从通胀+就业转向就业优先，同时美联储也认同通胀年内将短期走高。只不过，美联储认为，这种通胀上升是“暂时的”。

为什么美联储认为通胀是“暂时的”？参考前文来看，基数效应和供应链的收缩是美联储认为驱动当前通胀上升的主要原因，且这是短期性因素(美国ISM制造业调查显示，美国出现1974年以来最慢的交货时间，而各种采购经理人调查显示投入和产出价格特别高)。美联储加息/紧缩的前提应是看到通胀在2%以上水平持续较长的可能性，即通胀更多是由需求驱动的。从美联储更为关注的PCE指标来看，3月PCE和核心PCE同比分别达2.32%和1.83%，首次触及了美联储2%的目标，提示我们Taper风险值得关注。但自去年8月美联储提出灵活的平均“通货膨胀目标制”政策框架后，可预见的是单月通胀的上行不足以触发政策转向。从3月CPI分项来看，美国目前的通胀主要源自于原油价格上涨带来的燃料与交通费用价格上涨，医疗保健、教育和娱乐等服务业价格处于温和水平。

美联储Taper冲击或出现在7-9月，美联储将保持当前论调直至就业、通胀与疫苗接种出现实质性进展。我们在之前的报告《通胀担忧暂缓，海外权益资产仍处窗口期》(2021-04-29)中提到，美联储或最早在7-9月释放缩表信号，随后在之后的议息会议上提出具体的缩表计划，而实际QE的退出节奏依然将取决于经济复苏进程。原因主要在于，当前影响美联储缩减QE的几个基础尚不具备：

1)就业指标仍需持续追踪：美国劳动力市场明显改善，但结构性矛盾依然突出，经济修复与充分就业情况(当前已修复63.3%)还未达到美联储要求的“实质性改善”。4月非农数据也印证了我们的观点，“包容性”的就业指标指向美国就业复苏尚不均衡。

2)全球疫情存在变数：需继续关注全球疫情与疫苗接种进展，及疫苗对变异病毒的有效性(谨慎看待印度疫情扩散风险)。

3)美国疫苗接种放缓：圣路易斯联储主席布拉德曾提到，75%的接种比例或将是美联储讨论削减QE的必要条件。当前45%美国人至少接种1剂疫苗，完全接种率达到34%。由于疫苗血栓案例与民众接种意愿有限，近期美国接种速度出现环比放缓，5月7日美国7日平均接种疫苗数量降至209万剂/日(低于4月最高338万剂/日)。从目前进度来看，美国疫苗供应问题不大，局部地区已接近“群体免疫”，美国或能在8月左右达到群体免疫水平，即至少75%的人口实现接种。

全球市场复苏交易仍将继续。一方面，美债利率的陡峭化侧面印证了投资者对美国经济复苏的信心，疫苗接种推进、美国低库存和强劲内需将进一步推动全球对商品和服务的需求，这也将进一步带动美国就业的复苏。另一方面，鸽派政策的倾斜将至少维持到下半年美国疫苗接种指标、非农就业与通胀指标出现“实质性改善”，经济的繁荣与低利率环境依然利好风险资产，同时经济增长与通胀上升应当会使得再通胀交易继续受益。如果美联储能够保持耐心，这将再度导致市场风格从防御股切换成成长股。从估值角度看，美股当前确实处于历史较高水平，但是相对美联储扩表进程美股还处于十年来相对温和水平，短期无需过度担忧美股见顶风险。不过从美股近期小盘股跑赢龙头股的表现来看，美股牛市已经逐步进入中后期，未来市场波动性将随着情绪起落逐步放大。

05

行业的影响：供需缺口支撑外需，我国工业企业开始主动补库存

4月国内出口再超预期，也反映出全球各主要经济体景气度继续上升，全球需求放量但供给依然面临一定约束，印证了我们此前观点。4月我国以美元计出口同比增速从3月的30.6%小幅加快至32.3%。其中一般贸易出口同比增速显著，消费品与工业品出口均表现强劲，防疫物资仍具韧性，我国对印度出口增速超预期大幅抬升。

受疫情后复产复工影响，疫情后2020年我国库存周期进入主动去库存阶段，随着经济持续复苏，库存增速趋缓并出现补库存趋势。

2021年1-3月全国工业企业营业收入同比增长38.07%，两年平均涨幅(几何均值)8.52%，经济复苏良好；产成品存货增速2020年10月开始企稳回升，2021年1-3月增速为8.5%，较2020年10月(6.9%)回升1.6pcts。我们认为，工业企业已逐渐进入主动补库存阶段。

1-3月累计库存增速放缓，主动补库存仍在继续。基于营业收入增速、产成品库存增速的环比变动方向来看，大部分企业仍处于主动补库存及被动去库存阶段，3个大行业和41个子行业中处于主动补库存的分别有1个和22个。补库存行业主要集中在制造业，通用设备制造业、专用设备制造业、汽车制造、铁路、船舶、航空航天和其他运输设备制造业库存增速普遍上行。TMT板块相关的电气机械及器材制造业和计算机、通信和其他电子设备制造业也仍处于主动补库存阶段，但仪器仪表制造业增速回落进入去库存阶段。消费领域周期阶段有所分化，农副食品加工业、食品制造业和酒、饮料和精制茶制造业疫情后库存快速回升，目前仍处于主动补库存阶段，纺织服饰相关行业库存增速普遍较低，纺织业、纺织服装、服饰业、皮革、毛皮、羽毛及其制品和制鞋业同比增速仍为负值。上游周期品及相关加工行业，2021年以来尽管价格普遍上涨，但库存增速却存在分化，煤炭开采和洗选业、有色金属矿采选业和非金属矿采选业处于去库存阶段，石油和天然气开采业，黑色金属矿采选业处于补库存阶段。

国内经济复苏韧性较强，虽然海外疫情逐渐恢复，但由于新兴市场疫情反复的扰动，欧美发达国家复工复产的需求缺口对我国制造业出口仍有拉动。未来，我国制造业短期仍将维持补库存阶段，速度或有所放缓。同时消费板块随着国内疫情进一步修复，轻工制造纺织服饰等行业将转入或维持主动补库存阶段。

06

通胀的传导：复盘前三轮PPI上行期A股行业表现

我们回顾了历史上PPI的回升以及政策退出阶段A股的市场行情，整体来看，周期性行业受益最大。申万二级行业中，黄金、种植业、农产品加工业等行业在过去三个PPI上行、政策退出区间内表现最好。

具体来看，2000年至今，大宗商品主要出现过三轮涨价周期。第一轮为2002年1月至2008年12月的大宗商品涨价行情，此轮行情受益于美元的弱势，石油与基本金属价格快速上行；第二轮为2009年2月至2011年4月全球金融危机后全球流动性极度宽松叠加经济复苏下的上涨行情；第三轮为2016年1月至2018年6月间的大宗商品行情，此轮行情始于沙特冻产协议等推动下的供给收缩，原油价格的大幅上涨驱动了大宗商品的价格上行。

在三轮国际大宗商品上涨行情中，国内市场的工业品价格均出现了上涨，但海内外节奏并不完全一致。而从对消费品价格的传导来看，2007-08年与2010-11年间均出现了通货膨胀的快速上行，而2016-17年间PPI向CPI的传导则相对不畅，大宗商品价格的上涨并不必然驱动国内物价水平的上行。

通常来说，整体价格水平的波动首先出现在PPI，再通过产业链向下游产业扩散，最后传导到消费品，引起CPI的波动。这主要通过两条路径实现：一是生活资料出厂价格直接影响CPI变化，二是生产资料出厂价格的变化，引起消费品的企业生产成本变化，导致最终消费品出厂价格变化，间接引起CPI波动。其中第二条路径又可以大致分为两类，一类是以工业品为原材料的生产，体现为原材料→生产资料→非食品的传导；另一类是以农产品为原材料的生产，体现为农产品→生产资料→食品的传导。整体而言，直接路径的传导更为通畅，而第二条路径则可能发生传导不畅。

PPI向CPI的传导程度、时效性会受多方面因素的制约。1)需求方面，当产业链下游企业面临市场需求较为旺盛时，企业具有较强定价权，PPI的上涨会得到更为充分的传导，而需求相对较弱时，企业的议价能力将会影响PPI上涨的传导幅度与时效。2)定价机制方面，CPI中水电燃油等构成会受政府定价或政府指导价影响，这部分的传导受政府调控的意愿影响，通常传导时滞更长，程度也弱于市场价格机制的传导。3)同时，CPI对PPI存在反向反馈，主要传导路径为消费者对下游消费品需求的显著变化，带动其上游的生产资料和生活资料价格变动，这种反向反馈也会对PPI的传导产生一定影响。

总的来说，PPI与CPI的传导通常并不存在稳定的领先或者滞后关系，与每次通胀周期的供需关系相关。当通胀周期由成本推动主导时，PPI领先于CPI上升；当通胀周期由需求拉动时，PPI落后于CPI的上升；当消费需求增加，导致CPI快速上涨并拉动PPI上涨后，由于上游原材料价格上涨及加工企业生产成本上涨等因素，反过来将再次推动CPI上涨，构成价格的螺旋式上升。而另一方面，PPI向CPI传导的有效性也会受到中下游企业成本转嫁能力的约束。

6.1

2007年7月-2008年8月

2007年7月-2008年8月期间，PPI从低点2.40%上行至10.06%，持续了13个月。在此轮PPI上行之前，国内过热的经济已经显著推动了通胀上行。此前货币宽松下过剩流动性的累积首先从CPI的食品分项和PPI生活资料端推动通胀，而在产出缺口走阔的需求端拉动下PPI生产资料端的上行相对滞后，而海外大宗商品的价格上涨也助推了本轮的涨幅。此轮通胀中，CPI领先PPI上行2个月。

这一阶段，A股受全球金融危机影响，股价全线下跌。从2007年7月-2008年8月，上游板块中煤炭下跌较少为-13%，石油石化、有色金属下跌幅度较大，分别达到了-35.99%、-13.21%、-49.68%。中游材料中，基础化工下跌较少，为15.35%。整体来，看金融危机前周期品行业涨势良好，金融危机后周期品单月跌幅居前情况较多。制造板块跌幅居中，仅公用事业下跌幅度较大，连续13个月变动幅度位居全行业末5位，区间跌幅达到-36.75%。

6.2

2009年7月-2011年7月

2009年7月-2011年7月期间，PPI从低点-8.20%快速上行至7.54%，持续了24个月。本轮PPI下行中经济处于衰退周期，GDP增速快速回落，一方面，国内天量信贷释放了大量流动性；另一方面，全球金融危机后，国际经济复苏叠加宽松的流动性也推动了大宗商品的大幅上行。这一阶段，流动性宽松主导下CPI与PPI出现了同步上行的特征。

这一阶段，消费品与工业品价格共振上行，2009年7月周期、成长与金融风格占优，随后行情扩散。在PPI上行期间，A股中信风格中周期与消费表现突出，分别录得26.08%和43.75%的涨幅。从2009年7月-2011年7月，上游与中游材料中，建材、化工、有色与煤炭表现良好，涨幅分别为63.43%、36.58%、30.93%和24.33%。中游制造业与下游可选消费因成本转嫁能力的差异走势分化，机械、国防军工与家电表现亮眼，分别取得了57.07%、52.28%和64.12%。而下游必选消费则受益于物价的上行集体上涨，纺织服装、医药、食品饮料和农林牧渔分别上涨34.09%、56.21%、69.49%和38.38%。

6.3

2015年12月-2017年2月

2015年12月-2017年2月期间，PPI从低点-5.90%上行至7.80%，持续了14个月。这一轮PPI的上行主要受国内供给侧改革的影响，去产能推动的供给收缩下，煤炭、钢铁等结束了此前的通缩行情，价格快速上行。随后，在2016年下半年开始的全球经济温和复苏与大宗商品价格回升的推动下，PPI价格的上行一直延续到了2017年。然而，区别于此前两轮大宗商品涨价行情，本轮PPI的大幅上行主要由生产资料端驱动，生活资料价格波动较小，并没有显著推升消费品价格。

由于价格传导的不畅，部分中游企业的盈利受到了挤压。以煤炭、钢铁、有色为代表的上游行业在供给侧改革过剩产能降低的推动下毛利与业绩均大幅改善，而中游部分议价能力较弱的行业则无法将价格向下游进行有效传导，以交通运输和通信为代表的行业在毛利挤压下业绩增速显著下行。

这一阶段，A股中信一级行业中，上游整体表现良好。2015年12月，金融、消费、周期风格领跑；且在PPI上行阶段表现也相对更好。从2015年12月-2017年2月，石油石化、煤炭和有色金属区间涨跌幅分别为6.54%、6.82%、3.57%，其中煤炭和石油石化分别由有8个月和5个月单月涨幅位列全行业前5；中游材料中，钢铁、建材表现良好，涨幅分别为2.91%和6.67%。受上游成本对盈利的挤压，中下游行业普遍下跌，仅家电和食品饮料逆势上行。

当前来看，我们认为大宗商品价格仍在上行期，周期行业盈利有望持续改善。另外一方面，受到国际运力紧张影响，造纸和芯片等供应链依赖度较高行业供需紧张格局延续。此外关注农产品价格上涨对于农业板块的推动作用。同时未来需要密切关注中下游景气修复节奏，从历史看，周期行业景气有望带动工程机械等生产资料投资增加。此外，下游以家电为代表的行业格局较好、议价能力较强的消费类企业龙头也值得投资者持续关注。

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风险提示

资源国疫情传播超预期，海外经济复苏不及预期，国内政策转向超预期。

（文章来源：易斌策略研究）