国君策略：制造岂是池中物 一遇研发便化龙

研发费用加计扣除增厚2.1%盈利，增速贡献11%。估值上，重大研发政策的催化令成长股表现“一波三折”。推荐电新/汽车/医药/电子/机械/家电中的制造业研发赛道。

摘要

研发来袭，制造业风云再起。面对政府工作报告，我们极易忽视“制造业企业研发费用税前加计扣除比例提高至100%”这一细微处的光景。2015年来制造业宏观经济地位下降(5%)但权益市场地位反升(27%)。2012年来全A非金融中按营收、利润总额及总市值计算的制造业比重自33%/27%/45%上升至44%/52%/67%，其中高技术制造业的份额维持在32%/34%/45%的水平。分行业看，化工/机械设备/轻工制造/通信的制造业比重抬升较快。制造业研发费用加计扣除通过收入效应(盈利端)与替代效应(估值端)对股价施加影响。

收入效应——盈利：加计扣除增厚2.1%，电子、国防军工是研发高地。PPI生产资料显示加工工业表现不弱，生活资料上衣着、耐用消费品等分项呈现出向CPI传导的迹象，传导的通畅边际削弱制造业成本抬升力度，为较营运开支(OPEX)与资本开支(CAPEX)顺位靠后的研发活动提供坚实保障。2012年来上市公司研发支出营收占比总体呈抬升之势，制造业(2.9%)较非制造业(1.2%)高出1.7%。本次制造业研发费用加计扣除比例自75%上调至100%的盈利端影响约+2.1%，其中对高技术制造业影响约4.9%更为显著。盈利增速贡献上，制造业整体11%，高技术制造业近三成。结构方面电子、国防军工的盈利增厚较其他行业拉开梯度，电子无惧应纳税所得额调整项扰动。

替代效应——估值：医药受益研发投入能力、意愿与市场认可度的共振。通过PB-ROE与PEG框架的行业截面对比，当前市场90%的赛道并非纯粹的“重盈利”或是“拔估值”，纠结情绪浓厚，在此背景下中游传统制造与制造成长攻守兼备。直接抵免的研发激励优于加计扣除，这是后续税收政策的可能进阶。海外经验表明重大研发政策的出台往往会推开成长股估值抬升的门。研发投入的能力与意愿是估值抬升的支撑，研发投入能力上，以现金流保障倍数及资产负债倍数作为观测，医药在满足OPEX与CAPEX后余力最是充沛，研发投入意愿上，固定资产加速折旧的政策脉冲提供了较佳的观察窗口，结果显示医药、汽车加速折旧执行果绝，或表明其技术改造与设备更新的决心。医药的研发投入市场认可度冠绝群雄，TMT板块电子>通信>计算机。

“制造的中段、成长的起点”下关注研发赛道。推荐电气设备-储能设备(亿纬锂能/宁德时代/恩捷股份/先导智能)、汽车-汽车零部件/乘用车(星宇股份/爱柯迪/长城汽车)、医药生物-生物制品/化学制剂(药明康德/智飞生物/丽珠集团)、电子-半导体材料/集成电路(华润微/芯源微)、机械设备-机械基础件(艾迪精密)、家用电器-空调/小家电(海尔智家/美的集团/苏泊尔)。

（文章来源：陈显顺策略研究）