中金：汽车行业估值体系正在发生变更

摘要

从2007年到2020年拉长的时间维度下，中国汽车行业经历了加入WTO后合资企业供不应求的辉煌，经历了自主车企从无到有的兴盛，最终走到汽车销量在2018年阶段性见顶。与此同时，汽车行业大变革时期对电气化、智能化、网联化、共享化多重赛道，提出了截然不同的设计和开发需求、开始了从单车销售转向保有量收费的盈利模式转变、带来了移动互联网端的合作伙伴及竞争对手。作为汽车行业十年展望系列的开篇，我们认为汽车行业的估值体系正在发生变更：硬件端和制造端的利润将维持合理但较低水平，软件利润和服务收入将成为新时代的估值锚准，但我们与市场最大的不同，是认为自动驾驶收费或不长久，车企盈利模式转向“渠道费”。

制造业以利润为重，但汽车行业盈利能力持续走低。在中国汽车行业高速发展的十余年中，销量走高但ROE持续下降，这体现了行业价格体系的下移、多赛道研发同步投入、销售渠道多样化、品牌力争向上突破、固定资产加速减值、人才向高端转型等多重作用力下对企业盈利能力的侵蚀；不仅是国内，从全球角度过去五年大部分车企亦处于低单车利润状态。向前看，我们认为硬件预埋成为趋势，但提价空间有限，行业制造端利润将长期处于低位。

新估值体系下以软件利润和服务收入为锚。长期以来汽车行业依赖新车硬件获取利润，但近期车载软件收费带来了收入结构的改变，盈利模式从新车销售转向保有量收费。一般软件SaaS公司普遍销管费用比重较大(>40%)，体现边际获客成本高；但车载软件收费具有强排他性，使得获客低成本(CAC)、用户高留存，带来高客户终生价值(LTV)，估值得到更高的体现。

自动驾驶收费或不长久，车企盈利模式转向“渠道费”。我们预计头部车企能力有差异，但落地产品趋同，远期自动驾驶将成为“基础设施”而丧失收费能力。2020年手机行业约4,500亿美元产值，移动互联网公司的市值近6万亿美元，总体来看内容价值高于硬件。相仿的，自动驾驶落地的同时，伴随驾乘人员的注意力从车内转移到车外，也带来了价值链的转移，从中提供车载娱乐、消费、内容的企业或更有价值。车企的收费模式最终发展到类似手机，依靠生态而非自身软件盈利，在提供服务的过程中收取“渠道费用”。

风险

汽车销量不及预期；自动驾驶发展慢于预期。

正文

制造业以利润为重，但汽车行业盈利能力持续走低

从2007年到2019年拉长的时间维度下，中国汽车行业经历了加入WTO后合资企业供不应求的辉煌，经历了自主车企从无到有的兴盛，最终走到汽车销量在2018年阶段性见顶。

与此同时，汽车行业大变革时期对电气化、智能化、网联化、共享化多重赛道提出了截然不同的设计和开发需求，迫使整车企业打破原先“五年一换代、三年一改款”的开发步调，不得不一边以燃油车销售为基础、一边并行加大投入，力求在行业转型期保持竞争力。

尽管销量持续走高，但我们观察到中国车企的ROE正在持续下降，这个一定程度上体现了行业价格体系的下移、多赛道研发同步投入、销售渠道多样化、品牌力争向上突破、固定资产加速减值、人才向高端转型等多重作用力下对企业盈利能力的阶段性侵蚀。

多赛道并行，整车企业负重前行，行业盈利能力减弱

负重I:多重赛道并行，车企加大研发力度。头部自主品牌在短期内发布了众多纯电动、插电混动，油电混合等产品，且在内外饰设计、自动驾驶、智能网联领域补足短板。例如上汽通用五菱MINI EV凭借出色的外观设计、高性价比成为现象级产品；比亚迪2021年发布的混合动力技术DM-i采用插混专用供教发动机、EHS电混系统、功率型刀片电池等将秦PLUS DM-亏电油耗做到NEDC工况下3.8L/百公里；长城发布的WEY品牌旗舰SUV“摩卡”经搭载高通8155座舱芯片、激光雷达、L3域控制器等配置。新势力中蔚来、理想、小鹏轻装上阵，投入大量研发将行业领先的人机交互设计、高级别辅助驾驶率先落地。

伴随产品加速落地的，是上述头部车企在2016-2020年间累计研发投入达到800亿元，传统车企研发费用占比在5%-8%之间。

图表：一线自主品牌持续大力投入研发(2020年)

资料来源：公司公告，中金公司研究部

图表：近年来头部自主车企并行发布了丰富的电气化产品，并在自动驾驶和智能网联补足短板

资料来源：公司官网，搜狐汽车，中金公司研究部

负重II:寻求差异化营销，销管费用难以得到控制。营销和售后的数字化转型，是当下车企想减少经销商依赖，并直接建立客户联系的一种新的尝试，这不仅是对增量市场销量、对存量市场服务也有裨益。有越来越多的传统车企推出自己的移动端APP，开设直营2S店，在抖音等平台上以年轻用户思维出发和新一代目标群体高度互动，在实现额外流量转化的同时，也增加了相应的销管费用。而新势力成立之初高举高打、以品牌为先，利用优质服务维护客户黏性，总体看除理想汽车外普遍都费用较高。一线自主企业在2016-2020年间累计投入销管费用超过2,000亿元，传统车企销管费用占比在7%-12%之间。

图表：一线自主品牌销售和管理费用持续较高

资料来源：公司公告，中金公司研究部

图表：多数车企销管费用占收入比提升

资料来源：公司公告，中金公司研究部

负重III:自主企业从“小而精”到“大而全”，加大了车企负担。伴随中低端SUV红利逐步消退，整车企业在三个方向寻求突破：1)从城市SUV向轿车、皮卡、越野SUV等品类拓展；2)拔高品牌调性，从产品盈利转向品牌溢价；3)以中国作为制造中心，扩展海外市场。其中品类拓展和品牌向上成为了自主企业的共识，在合资股比放开后将中国作为低成本制造中心成为了合资公司的共识。

图表：长城汽车推出欧拉电动车、炮皮卡、坦克系列越野车等产品，实现品类拓展(实体柱为车型在售时段)

资料来源：公司公告，中金公司研究部

图表：自主品牌不断进行高端化尝试

资料来源：公司官网，搜狐汽车，中金公司研究部

图表：比亚迪逐步实现品牌向上

资料来源：公司官网，搜狐汽车，中金公司研究部

负重IV:新赛道增加资本开支，传统产线面临固定资产减值风险。自2018年中国乘用车产销开始下滑，各大车企进行资本开支控制，2020年同比下滑21%，但绝对投入金额仍处于较高水平，用以新车型产能扩张、三电系统新建产能等。但同时传统发动机产线、老旧车型专属资产、传统动力设备、模具等设备在传统车型面临更新换代的时候，也有面临固定资产减值的可能性，例如长安汽车2020年计提了部分固定资产减值准备。

图表：车企资本开支：尽管严控，总体处于较高水平

资料来源：公司公告，中金公司研究部

图表：固定资产：传统属性相关的固定资产未来面临提前计提减值准备的风险

资料来源：公司公告，中金公司研究部

负重V:员工薪酬刚性，人才高端化进一步增加企业员工负担。从另一个维度看，尽管企业面临着盈利压力，但给员工的薪酬占比一直在持续提升，2010年员工薪酬占比约7%，此后持续提升至2019年9%的水平。我们认为这体现了大部分整车企业具备承担较强社会责任，无法灵活的根据行业景气度来调整人员规模，使得员工薪酬支出相对刚性；也体现了车企为迎接行业“新四化”(电动化、网联化、智能化、共享化)，人才结构迈向高端：从生产制造转向自主研发，从机械设计转向软件开发。这些无疑增大了企业的负担。

图表：自主车企薪酬支出和占比较高

资料来源：公司公告，中金公司研究部

图表：多数车企薪酬占收入比例提升

资料来源：公司公告，中金公司研究部

制造业以利润为重，但行业盈利巅峰已过。从中国整车企业过去十二年的ROE和员工薪酬占比看，行业在2010年达到ROE 21%，且企业负担不重。但后续受到上述众多负面因素影响，行业整体ROE持续下行，盈利巅峰已过。从全球的角度，过去五年大部分车企处于低单车利润状态，豪华车企中奔驰、宝马、奥迪三个品牌总体维持较其他主流品牌更高的盈利能力，长期单车利润在2万元以上。美系品牌单车净利润则保持在8,000元左右，韩系品牌处于4,000-7,000元水平，仅有大众(含奥迪)即使是在行业增速放缓的时候仍能展现出较强的运营能力，体现出较好的成本管控能力和平台化带来的降本空间。

图表：2007-2019年12年间中国汽车行业平均ROE、员工薪酬占比变动轨迹

资料来源：公司公告，中金公司研究部

图表：全球车企总体处于较低的单车利润状态

资料来源：公司公告，中金公司研究部

硬件预埋成为趋势，预计整车制造端利润长期维持低水平

尽管行业已经经历了一轮利润中枢的下移，但我们预计向前看较长时间内，整车企业可能将持续保持低制造利润。

硬件预埋成为趋势，提高整车物料成本。在特斯拉等龙头公司的带动下，车企开始意识到软件和服务收费的重要性，并以硬件预埋等方式提高车端的感知、运算和执行能力，虽然短期软件并不足以将硬件能力完全开发，但车企预期通过OTA远程升级的方式将该类收入延后。激光雷达、大量高清摄像头、高算力芯片的投入，提升了整车的物料成本。广汽蔚来公布了旗下合创007车型物料成本，并宣布硬件综合利润率将不高于1%，成为一个很典型的例子。

图表：广汽蔚来BOM清单，物料成本占比高企

资料来源：公司公告，中金公司研究部

图表：硬件堆砌、硬件预埋成为主流做法

资料来源：公司官网，搜狐汽车，中金公司研究部

自主品牌价格上移，但豪车价格体系下探；提价空间有限，预计长期制造端利润较低。中国汽车市场价格体系呈现自主品牌-合资品牌-豪华品牌的“三明治”分布，过去“三明治”整体呈现自主品牌价格偏低、豪华品牌高高在上、合资品牌承上启下的特点，但伴随自主品牌向上、豪华品牌下沉，反而是合资公司的市占率受到了侵蚀。2013-2020年自主品牌价格体系上探至15-20万元价格区间，而BBA以入门级车型已经落入20-25万元价格区间。同时，美系、法系、韩系车企的国内市占率从2014年的14.1%/4.0%/9.6%下滑至2020年的9.0%/0.3%/3.6%。自主车型硬件预埋后的产品大多定位高端，但考虑到持续下移的豪车价格体系，我们预计总体提价空间有限，因此制造端利润可能长期维持在低位。

图表：美系、法系、韩系车企市占率下滑

资料来源：乘联会，中金公司研究部

图表：自主品牌价格上移、但豪车价格持续下探，新品牌提价空间较小

资料来源：公司官网，搜狐汽车，中金公司研究部

新估值体系下以软件利润和服务收入为锚

从新车销售转向保有量收费，SaaS模式改变收入结构

长期以来汽车行业依赖新车制造和销售获取利润，但若将一部分客户粘性高的服务进行按使用或者按期限收费，则带来了行业收入结构的改变，从依赖新车销量盈利而转向规模更大的保有量市场收费。特斯拉、蔚来汽车和小鹏汽车在自动驾驶方面的尝试是比较典型的例子：

特斯拉目前按照软件买断收费，60%渗透率下软件利润超过戴姆勒。特斯拉目前软件销售按照一次性买断收费。过去5年间特斯拉投入研发费用近70亿美元，我们假设以10年为自动驾驶全周期，特斯拉对自动驾驶相关投入若达到500亿人民币，高级别自动驾驶收费1万美元或者6.4万人民币，在40%软件渗透率时，单辆新车可以贡献接近1万元的单车利润，已经超过大部分的整车企业硬件利润；在60%渗透率时，单车软件利润贡献约2.8万元，比肩高峰时期的戴姆勒单车盈利能力。相似地，小鹏推出了XPilot 3.0系统，收费2万元(一次付清)或3.6万元(分三年付清)。

图表：特斯拉为例，若一次性买断软件，40%采购率下，单车软件利润就超过大部分车企硬件利润(基于2021年假设)

资料来源：公司官网，中金公司研究部

蔚来开拓软件SaaS订阅模式，降低尝鲜门槛，增加用户便利性。蔚来汽车创新性的针对自动驾驶推出了订阅模式的收费方式，暨按月支付自动驾驶相关租金，服务费为每月680元，大幅降低了用户尝鲜自动驾驶的门槛，降低了获客的难度。单车若持续6年订阅则可以累积提供将近2万元的单车利润，与宝马单车硬件利润相仿。SaaS模式也增加了用户的便利性，使得“按需提供”自动驾驶成为可能，长途旅行较多的假期可能成为自动驾驶分时订阅的高峰期。

图表：NIO为例，月租680元，车替换周期在6年时可以贡献将近2.2万元利润(基于2021年假设)

资料来源：公司官网，中金公司研究部

车载软件收费强排他性、用户高留存，较普通SaaS公司更具价值

我们想要强调的是，车载软件的收费能力，应较普通商用软件SaaS公司更具价值。

软件SaaS公司普遍销管费用比重大，体现边际获客成本高。主流SaaS公司SG&A的营收占比40%以上，其中很大比例销售支出在于获客成本；海外头部SaaS公司归一化处理后销管费用占比约为43%，为最大的费用构成；因此SaaS公司更常采用PS估值办法，来应对短期没有利润的现状。

图表：主流软件服务公司毛利率高，净利率低，隐含很高的边际获客成本(2019年)

资料来源：公司公告，中金公司研究部

图表：海外头部SaaS公司的稳态费用结构

资料来源：公司公告，中金公司研究部

车载软件收费具有强排他性，使得获客低成本(CAC)、用户高留存，带来高客户终身价值(LTV)。如果我们引入用户终身价值的概念来审视车内软件的利润，车内基于硬件的软件服务(例如ADAS自动驾驶功能)，具有和硬件相结合的特点，因此具有很强的排他性：获客过程在车辆采购过程就已完成，后续获客成本更低，仅取决于车载软件本身给消费者带来的增值性，因此获客成本CAC较低。此外车辆平均使用年限高达10年左右，因此一旦客户开始产生对车内软件的粘性，消费周期较长，因此从用户终身价值(LTV)更高。

我们引入LTV(用户终生价值)/CAC (获客成本)比值来横向比较大部分已上市的软件公司，并且把LTV/CAC按照[0， 1]，[1， 3]，[3,5]， [5， ∞]划分成无盈利希望、挣扎区域、有健康发展希望、黄金区域四块区域。我们发现绝大部分优秀的SaaS公司都处于[1,5]范围内的区间，而汽车行业车载软件，得益于非常高的终生价值、和非常低的获客成本，都会落在最左侧的黄金区间中。

图表：海外主要SaaS公司的LTV/CAC比值，汽车车载软件价值落在黄金区域

资料来源：公司公告，彭博资讯，中金公司研究部

服务生态打通全环节客户体验，增加客户粘性并变现

过去车企主要负责整车制造，而对销售环节、维护保养、出行服务、分时租赁、二手车回收、车联和软件服务等下游环节涉猎较少。而在从新车销售转变成保有量收费的大背景下，整车企业更愿意穿透过传统经销商，建立起和用户之间的直接联系，因此我们注意到一部分企业开始从电动车销售和补能服务等角度入手，打通全环节的客户体验，力求增强粘性并在远期变现。

图表：部分下游服务类环节过去由经销商等第三方完成，现在有向车企集中的趋势

资料来源：中金公司研究部

自动驾驶收费或不长久，车企盈利模式转向“渠道费”

自动驾驶能力趋同后，可能成为“基础设施”并失去收费能力

尽管我们认为中短期整车利润模型正在从硬件转向软件，但是长期的视角来看，通过车载软件收费的模式可能并不长久。

目前特斯拉等车企以明显领先同行的自动驾驶软件能力，抓住驾驶过程中痛点需求，使差异化收费成为可能；但长期看，若头部企业在部分结构化道路(高速、园区、码头等)均能实现较为相似的高级别自动驾驶能力，而在城区受制于法规开放程度都无法短期将高级别自动驾驶落地，则服务以落地形式来看，趋于同质化。自动驾驶能力有差异，但落地产品趋同，形成头部车企的囚徒困境，自动驾驶软件或丧失收费能力。

更大的市场从车内转向车外，车企盈利模式转向“渠道费”

苹果依靠生态而非自身软件盈利，内容的价值高于硬件本身。以苹果为例，苹果不以自身的机载软件盈利(摄像、摄影、地图、音乐软件、电子钱包等功能免费)，而是收取“渠道费”(iTunes内购买音乐，AppStore购买软件、软件In-app购买服务的抽成)。这个背后反映的，是当服务趋同之后(众多手机品牌均可以实现上述功能)终将趋于免费，这点和近期的自动驾驶软件收费能力有较大的相似性。手机行业产值在2020年约4500亿美元，移动互联网公司的市值近6万亿美元，总体来看内容的价值高于硬件本身。

汽车价值链从车内转移到车外，盈利模式亦转变成“渠道费”。相仿的，汽车行业产值在2020年约1.8万亿美元，我们认为在高级别自动驾驶实现的同时，驾乘人员的注意力从车内转移到车外，也带来了价值链的转移，其中提供车载娱乐、消费、内容的企业或更有价值，而车企的收费模式也从现在的销售新车盈利，转移到中期依靠差异化的基于硬件的软件收费(自动驾驶)，最终发展到在提供服务的过程中收取渠道费用。

图表：苹果公司历年收入构成

资料来源：公司公告，中金公司研究部

图表：苹果公司服务类收费占比(2020年)

资料来源：公司公告，中金公司研究部

重塑后的汽车行业估值框架：硬件、软件、服务三部分组成

汇总看，新体系下整车板块估值由单车硬件、单车软件、单车服务三部分组成：

硬件估值受制于持续下降的硬件利润和较为稳定的估值倍数。如同我们在图表14试图揭示的， 我们认为整车制造端盈利能力经历了过去长达十余年的下滑后，由于硬件预埋等原因还将持续处于较低利润率的状态。而市场普遍给合资车企的估值倍数较低，以反映合资股比放开之后对于永续经营模型的不确定性；给自主企业估值较高，头部企业可以超过20xP/E。

高生命周期客户价值、低获客成本，软件相关利润和收入是目前特斯拉和造车新势力估值的核心；但持续时间或许较短。高LTV/CAC使得和车内硬件相关的软件(自动驾驶)处于SaaS公司的黄金区间，排他性带来的低获客成本，使得车内软件盈利成为可能性，因此高软件利润叠加高P/E估值成为了支撑特斯拉和新势力估值的核心。但向前看，我们认为当自动驾驶能力趋同，这部分基于硬件的软件可能完全免费，最终丧失收费能力。

盈利最终转向“渠道费”，估值倍数取决于“通道”强弱。若汽车行业价值链最终从车内向车外发生转移，在内容和车的边界上的收费能力、或者“通道”的强弱，则成为了估值倍数的核心。一家下游市占率更高，对内容商溢价能力更强的车企，理应从进出的流量中获取更大的收益。

图表：汽车行业估值办法向软件和服务倾斜

资料来源：中金公司研究部

（文章来源：中金点睛）