南华期货研究所 唐亮华 Z0000435
最近，在股票低迷的背景下，大宗商品却是热火朝天，部分商品连续收出阳线，不断刷出新高。这其中，黑色板块表现最为亮眼，螺纹、热卷、焦炭、焦煤、玻璃等等都创出品种上市以来新高；有色板块中，铜铝也不遑多让，国内沪铜创出十多年新高，LME铜则是上市以来新高，沪铝也是08年以来新高。在这些品种的助力下，南华商品指数突破了2011年高点1700点，最高触及1995点位。南华商品指数包含20中商品，基本代表了中国大宗商品走势，在观察到以南华商品指数为代表的一系列指数突破前期高点并继续走高之后，市场有观点认为，当前大宗商品进入新区间，未来商品趋势仍将延续。但是，最近出台的一些宏观数据和政策，让我们对市场能否延续产生怀疑。
图1：南华商品指数走势图
资料来源：南华期货
国常会再提大宗商品
国家一直强调脱虚入实，积极培育和扶持制造业发展，大宗商品原料涨价已经引发下游制造业成本的大幅上扬，侵蚀下游制造业利润，不利于实体经济的发展壮大，引起国家和监管部门关注。 5月12日，李克强主持召开国务院常务会议，会议要求，要跟踪分析国内外形势和市场变化，有效应对大宗商品价格过快上涨及其连带影响。加强货币政策与其他政策配合，保持经济平稳运行。5月13日，唐山市市场监督管理局、发展和改革委员会、工业和信息化局就钢铁价格联合约谈全市钢铁生产企业。三部门约谈要求各钢铁生产企业加强自律，守法经营，不得相互串通，不得捏造、散布涨价信息，自觉维护钢材市场价格秩序和公众利益。国家监管介入引发市场风向转变，以黑色板块为首的大宗商品连续下挫，价格不断走低。
中国货币政策面临收紧
4月末，广义货币（M2）余额226.21万亿元，同比增长8.1%，增速分别比上月末和上年同期低1.3个和3个百分点。去年，由于疫情影响，为支撑复工复产，央行实施较为宽松的货币政策。从2020年3月起，M2同比从疫情前的8%左右直接调升至10%以上，这种宽松状态一直保持到2020年12月份。今年1月份，也即年前，央行有意识的收缩银根，当时上海银行间同业拆放利率出现上扬，大宗商品走势呈现震荡走弱，当月M2同比数据显示首次回落至10%以下。除2月份因为春节因素M2同比再次回到10%以上之外，3月和4月则是连续两个月在10%以下，尤其4月份回落至8.1%，这一同比增长数据已经基本回到了疫情前的水平。
从南华商品指数与M2同比关系来看，在M2同比从疫情前的水平大幅上扬之后，南华商品指数也得以在疫情之后迅速企稳，随着M2持续保持在高位，南华商品指数一路上扬。货币宽松可能不是引发大宗商品价格上涨的唯一因素，但显然是非常重要的因素。当前，随着M2同比的回归，并重新回到疫情之前的水平，可以看出，央行收缩流动性的迹象是非常确定的。尽管在很多会议上，国家提出政策不急转弯，但转弯肯定是必然。考虑到去年5月份的高基数效应，5月M2同比可能进一步走弱，对大宗商品价格也将由支撑转为压力。
图2：南华商品指数与M2同比
资料来源：南华期货
美国CPI大幅飙升
美联储有两个管理目标：就业和通胀，就业由于美国直接发钱，导致就业数据大幅低于预期，原因并不是没有足够的岗位，而是美国人民适应了不工作就有钱发的日子，已经缺乏上班的积极性了。通胀的管理主要关注美国CPI和核心CPI数据，从历史上看，美国CPI由于是核心CPI的管控都是比较到位的。观察2010年以来的数据，美国CPI同比在2011年触及高点3.9%，之后，基本控制在3%以下，核心CPI则是基本控制在2.5%以下，即使
在2011年的时候，核心CPI也没有突破这一目标。从美国最新出台的4月份数据看，美国CPI同比和核心CPI同比已经分别达到4.2%和3%。历史上美国上一次CPI超过4%的最近年份是1991年7月份，核心CPI突破3%的最近年份则是1993年12月份，也就说明当前CPI和核心CPI同比已经创出近30年的新高。在面对着如此之高的数据形势下，美联储并未采取任何措施，而是反复强调通胀是暂时的，这让人感觉有点匪夷所思。有市场人士认为，这可能和美联储主席鲍威尔有关，美联储主席四年一次换届，明年也即2021年到期。今年年底，美国总统将提名新的美联储主席人选，鲍威尔为了获取连任，从而使得美联储没有采取任何动作或者暗示市场预期。但是到了明年，一旦鲍威尔连任成功或者新的美联储主席到任，美联储为了应对通胀采取措施的可能性则是非常大的，这可能比市场预期的2022年时间来的更早。一旦美联储收缩货币政策，大宗商品价格毫无疑问将受到极大影响，趋势逆转不可避免。
图3：美国CPI同比和核心CPI同比
资料来源：南华期货
中国房地产投资下滑
大宗商品中，很多商品的下游消费都与中国房地产关系密切，而像螺纹、铜等品种房地产行业消费占据主导。从房地产投资开发完成额累计同比与南华金属指数有非常强的相关性，房地产投资开发完成额度累计同比走高支撑南华金属指数走强，反过来，房地产开发完成额累计同比走低则是带动南华金属指数走弱。从统计上看，房地产开发完成额累计同比往往领先于南华金属指数2-3个月的时间。去年因为疫情影响，2月份房地产开发同比最低触及至-16.3%，之后连续攀升，而南华金属指数企稳则是在4月份，并一路走强。2021年2月份，房地产开发投资完成额累计同比因为基数效应最高升至38.3%，后面两个月则是连续下滑，2021年4月份该同比已经跌至21.6%，考虑到去年基数不断抬升，后面该同比大概率是继续下挫直至回归至疫情前的10%左右。随着该指数的逐渐走低，南华金属指数也将跟随其步伐，逐步下跌，当前黑色和有色板块部分品种的大幅下跌走势已经开始反应。
图4：中国房地产开发投资完成额同比与南华金属指数
资料来源：南华期货
（赵鹏 ）
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