来源： 风财讯
5月21日，惠誉将厦门象屿集团有限公司（下称：象屿集团）的长期本外币发行人违约评级由“BBB”下调至“BBB-”，展望为“稳定”。
距离“BB”（投机级）仅一步之遥。
业内人士表示，惠誉的“BB”评级，可以说就是“垃圾级”。此次评级下调，可能更多的是惠誉觉得此前对象屿集团高估了。
风财讯翻阅财报发现，象屿集团自身造血能力低下，且短期资金缺口大，恐将面临着违约风险。但旗下边缘地产板块却在此时吹响了跑马圈地的号角，在重庆、福州等地的集中土拍中屡屡高价拿地。
看似是东边日出西边雨的两种风景，但细究起来，雨倒是真雨，晴却未必是真晴了。
短期资金缺口巨大 千亿规模摇摇欲坠
公开资料显示，象屿集团是一家成立于1995年的厦门老牌国企，其业务以物流供应链为主，辅以房地产、类金融等业务。
公开信息显示，象屿集团已经连续三年进入《财富》世界500强，位居第298位。
然而，细究起来，这个500强可能有点虚。
2020年财报显示，象屿集团实现总营收3748.35亿元，同比增长31.90%。
值得注意的是，其净利润仅为19.25亿元；净利率0.51%，持续低位；毛利率2.83%，与同行相比，几乎快要垫底。
如此低效的造血能力，是如何撑起1700多亿的资产呢？
答案或许是，靠债。
2018-2020年，象屿集团的总资产从916.99亿元增加至1700.25亿元，年复合增长率为22.85%。同时，负债也从2018年初的636.12亿元，增长至2020年底的1224.48亿元，复合增长率达24.4%。
风财讯粗略统计了一下象屿集团近十年的发债情况，发现其近十年发行了100余只债券，其中有25只仍处于存续期，余额为206.05亿元。
其中，2021年之前的债券主要为中长期公司债、中期票据以及资产支持票据。然而，2021年所发行票据却几乎都是超短期融资债券，票面利率在2.9%-3.58%。
同样情况的还有银行借款。
目前，象屿集团仍尚有27笔银行借款未到期，但借款期限也多为0.5-1年。
这是否在一定程度上意味着其融资紧张，尚无法下定论。
但短期偿债压力大，却是事实。
2021年一季报数据显示，象屿集团短期债务为503.47亿元。其中，短期借款330.29亿元，一年内到期非流动负债为56.91亿元。
但是，账上的货币资金仅为172.58亿元，资金缺口高达214.62亿元。
仅凭借账上资金完全没法覆盖短债。
好在象屿集团未使用的授信额度尚有约700亿元，或许可以解一时燃眉之急。
但，象屿负债的脚步也正在加快。
2021年一季度的资产负债率再破新高至74.54%，远超行业平均。
据华福证券发布的公告显示，截至2021年2月末，象屿集团当年（2021年）累计新增借款已经达到了上年末（2020年）净资产的30.13%。
自身造血能力不足，依赖债务垒起来的千亿规模，能支撑多久，要打一个问号了。
不过，风财讯发现，2021年4月8日，象屿集团发行公司债券“21象屿G1”时，曾8次延长簿记建档时间，一度被传出是因其在中信银行(601998,股吧)的贷款逾期导致的，从而引发了市场对其偿债能力的质疑。
直到两天后，中信银行厦门分行出具了盖有公章的资信证明书，猜测暂歇。
地产业务加速扩张 多处高溢价拿地
象屿地产官网显示，象屿地产是厦门象屿(600057,股吧)集团的全资子公司，专业从事地产领域的开发与运营。深耕长三角、海西、成渝核心都市圈，覆盖福建、上海、江苏、重庆、天津等区域。
象屿集团财报显示，其房地产板块的营收仅占总营收的1.83%，妥妥的边缘产业。
然而，这一边缘产业在首批集中土地供给中却势头颇猛。
重庆首场土拍中，象屿地产联合融创，以15.4亿元竞得高新区西永组团U分区U9-6-1/05、U9-7-1/04地块，楼面价12145元/平方米，溢价率64.18%；
后又独自以10亿元拿下重庆市中央公园73.92亩地，楼面价13528元/平方米，溢价率44.8%；
福州首场土拍中，以最高限价4.71亿摇号拿下马宗地2021-04号地块，楼面价9774元/平方米，溢价率30%；
在大本营厦门的首场土拍中，在同安区T2021P02地块的竞拍中，与远洋厮杀至最终轮落败。
南京首场土拍中，报名7宗地的竞拍，最终虽未能成功打开南京市场，但其加速扩张的野心，可见一斑。
加速扩张，是白银时代多数中小房企的生存选择。
但也多因此陷入“增收不增利”的尴尬处境。
增收不增利 项目质量问题频出
象屿地产2020年的财报数据显示，其全年营收71.33亿元，同比增长138.76%；净利润5.84亿元，同比大幅下滑39.90%；ROE仅为9.22%，毛利率13.54%，净利润率为个位数8.19%，均远低于行业平均水平，陷入了“增收不增利”的窘境。
究其根本，在于合作开发。
近几年，象屿地产陆续与阳光城(000671,股吧)、融创、保利、恒荣置业等多家房企展开合作。
其中，与阳光城在福州市晋安区共同开发了面积约2500亩的超级红盘登云湖。
继浦西玫瑰园之后，与融创再度合作开发重庆高新区项目。
但这种强弱联合的增加，也意味着利润更多的会被少数股东分走。
风财讯发现，2020年象屿地产归属于母公司股东的权益为63.35亿元，少数股东权益为7.86亿元；而对应的归属于母公司所有者的净利润却仅5.84亿元，少数股东权益则有2.21亿元。
同时，公开数据显示，2020年象屿地产的操盘金额只有32亿元，位列第177位。
在此之外，象屿地产的质量问题频发。
2020年9月，象屿地产曾被媒体揭露一房多卖，并因此，其所有昆山项目的网签都被暂停一月有余。
同时，象屿在昆山、重庆等地的项目也多涉维权、虚假宣传、房屋渗水等纠纷，甚至被业主称为豆腐渣工程。
母公司债务缠身，无暇顾及边缘资产，自身实力又弱的象屿地产，规模化的出路在哪儿？
答案或许已经在厦门象屿的公告中了。
3月2日，厦门象屿发布公告称，引入了中垦基金为战略投资者，后者持有上市公司股份的比例为2%。
4月27日，一季报业绩说明会上，高管层再度表示，从公司战略发展角度来说，需要扩大规模，提升盈利，改善股权结构，所以未来将继续引进战略投资人，完善治理，促进长远发展。
显然，引入战投是解决资金问题，扩大规模的有效手段之一。下一个引入战投的或许会是象屿地产。
（徐帅 ）
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