中信证券：证券步入可持续增长新时代 精选成长龙头

在加速国际化和机构化的股权投资大时代，自上而下看，交易所壁垒最高，金融科技、资产管理、财富管理是蓝海。财富管理正在以用户为中心解构与重构，在银行、证券、保险、互金全面开花。证券步入可持续增长新时代；寿险受大众消费能力抑制，中高端市场方兴未艾；车险改革和线上化，产险龙头盈利修复；金融科技加速整改，迈向行稳致远新周期。建议精选具备“差异化”能力、公司治理完善的成长龙头。

权益大时代已经到来。

发展资本市场是解决外部中美关系和内部人口老龄化两大矛盾的主要手段。当前影响宏观经济的三个核心要素是：科技进步、人口老龄化、贫富分化。通过资本市场撬动工程师红利，促进技术发展，创造增量价值，以弥补养老金和公共支出缺口符合商业逻辑。我们测算中国家庭金融资产占比1个百分点的上升，可以带来4-5万亿元财富管理增量。新《证券法》、资管新规、公募投顾牌照、证券综合账户等政策，推动资本市场机构化和国际化进程。

互联互通正在将中国资本/资产引入全球金融体系。

中国香港市场是中国新经济主战场，截至一季度末新经济集聚的资讯科技、医疗、消费行业市值占比达到59%。中国香港市场可以满足上市公司上市进度可预期、增发效率高、减持限制少、资金成本低、金融工具完善、国际机构投资者定价能力强、南下资金流动性充足的需求。罗素公司先知先觉，已将指数跟踪基准改为阿里巴巴H股价格，头部赴港二次上市公司的港股交易活跃度不低于美股，二次上市中概股港股配置价值正在提升。一季度末公募基金港股配置比例为9.4%，距离配置上限50%仍有巨大提升空间。

交易所壁垒最高，金融科技、资产管理、财富管理是蓝海。

香港交易所是股权大时代的直接受益者，金融科技被纳入新监管框架之后，头部平台有望更专注于轻资产商业模型，以及在行业供给侧改革中获得更大市场份额。资产管理加速迭代，人才是核心竞争力，头部效应已经显现。财富管理(大理财)正在以用户为中心解构与重构，在银行、证券、保险、互金全面开花。商业银行仍然是第一大渠道，证券公司对上市公司创始人具有粘性，保险通过高端康养和保险金信托获客，互联网巨头的流量和生态无可匹敌。流量为王，主账户制胜，竞争格局日渐清晰。

证券：步入可持续增长新时代。

业务增长模式可持续，盈利波动性在减弱。

①财富管理：2020年金融产品代销净收入同比+149%，占经纪业务收入10.4%。随着账户功能优化和公募投顾牌照铺开，券商财富管理收入模式有望从流量收费向存量收费转变。

②资产管理：2020年券商资管主动管理规模+17%，公募非货基+75%，对头部券商利润贡献10%-25%。

③投资业务：一季度末与2020年初相比，收益互换和场外期权未了结初始名义本金分别+271%和75%，并由方向性投资转向中性策略，受市场波动影响趋弱。

④资产质量：股质规模5年新低，信用拨备充足，风险指标明显高于监管要求。建议坚持左侧策略，关注创新业务新动向。

保险：从长计议，选择有未来的公司。

寿险：①需求端弱复苏，新机遇在中高端。由于大众收入增长整体趋缓，寿险作为可选消费，料弱复苏趋势将持续。由于中高端群体收入增长稳定，成为市场重要增量。大康养和大额储蓄是中高端市场的切入点。②供给端通过并购破圈，弥补前端流量不足，可以借鉴平安并购汽车之家和深发展的经验；在康养领域通过自营、并购、合作实现协同，弥补后端资源不足，可以借鉴友邦医疗支付网络、泰康养老社区的经验。

产险：①车险改革和线上化，产险龙头盈利修复。②龙头公司积极变化，线上化率提升、续保率提高、利用数据优势提升客户筛选和定价能力、加大布局汽车后市场降低赔付成本。

投资：出现积极变化，重视权益投资与主业协同、提升互联网、消费投资能力、重视集中度风险。破圈成功要素是机制和关键人的引领，这是未来关注重点。

金融科技：头部平台加速整改，迈向行稳致远新周期。

监管意在拉平准绳，强化反垄断，需重点关注数据隐私安全。纳入金控公司管理的背景下，行业业务模式进一步调整，短期盈利承压并需补足资本金，潜在流动性风险和信用风险大幅降低。

①移动支付：革新划分标准，强化功能监管，防止监管套利，禁止违规受信，回归支付本源。

②消费信贷：助贷模式被纳入征信范畴，联合信贷必须持牌经营，流量、数据、资金三重受限，行业增速整体承压，同时行业集中度提升。

③财富管理：场景流量和用户心智对于第三方渠道至关重要，流量巨头和天天基金的优势日益突出。

④保险科技：互助平台已完成用户教育和积累的使命，持牌经营下，健康险是重点发展方向，我们测算2020年健康险线上保费同比+72%，仍处于高速发展期。

风险因素：

资本市场大幅波动，成交额大幅下降。资本市场开放进度不及预期，券商方向性自营投资风险暴露，财富管理转型效果不及预期。保险代理人队伍继续流失、保单销售继续低迷。金融科技监管政策收紧超预期，宏观经济增速下行带来业务增长下滑和潜在资产风险。

投资策略：精选具备“差异化”能力的成长龙头。

在资本加速国际化的过程中，需要以全球视野做国际比较，从长期视角思考公司的商业模式、成长空间和公司治理。当下是极化的存量经济时代，产业升级的同时，行业集中度在提高，“差异化”能力被互联网放大，只有完善的公司治理才能吸收公司成长过程中带来的熵增。基于以上原则，重点推荐：①港交所(商业模式壁垒最高、直接受益于股权大时代)、②友邦保险(拥有高端客户心智资源)、③中银航空租赁(全球第五大经营性飞机租赁公司)、④中金公司(资源禀赋与资本市场国际化机构化方向契合)、⑤华泰证券(数字化战略清晰)、⑥中国平安(具有银行账户优势、向中高端转型)、⑦中国太保(以负债优势补足服务短板、机制改善中)、⑧中国财险(车险综改最大受益者)。

（文章来源：中信证券研究）