中信证券：网易云音乐价值有望重估 维持“买入”评级

公司发布公告，拟将分拆网易云音乐于联交所主板独立上市。网易云音乐作为年轻化和多元化的在线音乐平台持续良好发展，分拆上市后有望获得更多市场关注，募资也有望推动多元化音乐社区发展，网易云音乐的价值有望得到重估。公司经典游戏稳定+新品游戏上线带动收入增长，产品储备丰富同时重磅产品有望年内上线成为催化剂；有道和创新业务有望保持高速增长。我们看好公司中长期发展动力，维持“买入”评级。

▍公司发布公告，拟将分拆网易云音乐于联交所主板独立上市。

2021年5月26日公司发布公告，拟通过以Cloud Village股份于香港联交所主板独立上市的方式分拆Cloud Village，并且香港联交所已确认网易可进行拟议分拆。Cloud Village已于同日通过其联席保荐人向香港联交所提交上市申请表格。拟议分拆将以Cloud Village股份全球发售的方式进行，拟议分拆完成后网易将持有Cloud Village不少于50%的投票权，而Cloud Village将仍为网易子公司。

▍网易云音乐提交招股书，年轻化、多元化的在线音乐平台持续良好发展。

网易云音乐是国内领先的在线音乐平台，为广大音乐用户提供丰富的音频内容和高度互动的内容社区。

根据网易云音乐招股书披露数据，公司用户规模持续扩张并且拥有强大的用户参与度，2018-2020年在线音乐服务MAU规模分别为1.05/1.47/1.81亿，其中2020年同比增速达23%，其中89%的用户为90后，用户日均听歌时长达76分钟。

在音乐内容储备上，平台拥有超6000万首曲目，并且持续加强版权建设，其中2021年5月网易云音乐与索尼音乐娱乐SME达成全新版权合作，除了SME海量曲库授权外，网易云音乐与SME还将在音乐产业上下游探索更多合作的可能性。

公司同时深耕原创音乐生态，截止2020年底，平台已为逾23万名独立音乐人服务，独立音乐人音乐占平台所有音乐流媒体播放量的45%以上，并且根据灼识咨询报告，网易云音乐已经成为中国最大的独立音乐人在线孵化器。在社区平台建设上，除了现象级评论区、歌单等标志性功能外，网易云音乐还在不断拓展长音频、短视频、直播等模式，探索多元化变现模式和社区生态。

▍网易云音乐变现能力持续加强。

在线音乐业务得益于内容端持续丰富的版权库和原创生态，月付费用户持续提升，2020年达1596万人，同比增长85%；同时品牌和效果广告营销、数字音乐销售等也带动公司在线音乐业务收入持续提升，其中2020年在线音乐服务营收达26.23亿元，同比增长48%。

社交娱乐方面，得益于平台持续拓展多元化变现模式和社区生态，以及直播业务的高速发展，社交娱乐服务商业化能力不断提升，其中2020年该部分营收达22.73亿元，同比提升320%。2020年公司总收入达48.96亿元，同比增长111%。成本端和费用端持续改善，经调整净亏损率持续收窄，2020年公司净亏损率达32%，同比降低36pcts。

▍公司各项业务保持良好发展，云音乐价值有望得到重估。

游戏方面，公司经典游戏基本盘保持稳定，同时《哈利波特》/《暗黑破坏神》两款重磅新品游戏也有望年内上线，520发布会中产品储备丰富，游戏业务长期发展动力值得期待。

在线教育业务持续高速扩张，课程与硬件齐发力。我们认为随着课程体系的持续建设、用户规模的持续增长以及在教育硬件产品领域的发力，公司在线教育业务竞争力和盈利能力有望持续提升。

创新业务保持良好发展，其中网易云音乐在用户规模、原创生态和变现模式上持续突破。随着网易云音乐正式开启上市进程，未来云音乐有望获得更多市场关注，同时未来通过上市募集资金进一步深耕多元化音乐社区并提升技术创新能力，云音乐的价值也有望得到重估。

▍风险因素：

云音乐业务拆分和单独上市不及预期；游戏、教育等行业政策监管趋紧风险；新游戏发行时间和表现不及预期风险；在线教育业务发展不及预期风险；创新业务发展不及预期风险。

▍投资建议：

网易云音乐作为年轻化和多元化的在线音乐平台持续良好发展。随着公司公告拟分拆网易云音乐于联交所独立上市，未来云音乐有望获得更多市场关注，同时未来通过上市募集资金进一步深耕多元化音乐社区并提升技术创新能力，云音乐的价值也有望得到重估。公司经典游戏稳定+新品游戏上线带动收入增长，产品储备丰富同时重磅产品有望年内上线成为催化剂；有道和创新业务有望保持高速增长，网易云音乐的价值未来有望迎来重估。我们维持公司2021~2023年Non-GAAP EPS预测5.7/6.7/7.7元，当前价对应26/22/20X Non-GAAP PE(Per ADR)。我们持续看好公司中长期发展动力，维持2021年目标价136美元/ADR，维持“买入”评级。

（文章来源：中信证券研究）