中信证券明明：6月流动性展望 压力暂缓

核心观点

预计6月流动性压力暂缓，但资金面也难现大幅宽松。地方专项债发行节奏较往年明显放缓，预计6月政府债供给压力不大；公共财政支出有望边际加速，整体“支多收少”；公开市场操作工具到期量较少，货币政策维持稳健，难以转向宽松。人民币有望持续升值，可能带动外汇占款增加，但对银行间流动性的整体影响有限。综合而言，预计流动性压力更多会在三季度或6月尾部显现，6月份整体压力暂缓但难言宽松。

如何看待政府债供给：发行节奏较往年放缓。从今年前5个月政府债券发行看，今年的发行节奏有所放缓，主要是地方政府专项债所致，在专项债审核较严的背景下，预计政府债供给压力更多集中于三季度，6月大幅提速的概率不高。从当前公布的关键期限国债发行计划看，国债供给总体适中，预计6月总发行量在4800亿元左右，净融资额2400亿元；从当前已经公布的地方政府债券发行计划看，地方债总发行量约在6600亿元左右，整体的缴款压力适中。

如何看待财政收支：净投放有所增强。公共财政季节性规律明显，6月财政支出力度普遍较强，尤其是每年6月和12月。考虑到两会制定的赤字融资规模较大，且二季度开始财政支出已经出现反弹迹象，后续有望加速回升， 6月财政支出有望超过28000亿元。预计整体“支多收少”，参考历史经验，财政存款可能减少6000亿元左右，对资金面呈现中性偏多的影响。

如何看待央行操作：维持稳健。6月公开市场操作工具到期量较少，包括2000亿MLF到期和700亿国库现金定存到期，7天逆回购大概率维持零投放零回笼。从货币政策相关表态看，“实施好稳健的货币政策”“保持政策的连续性、稳定性和可持续性”仍然是今年总量层面的基调，央行主动收紧的动力并不强。为了平衡通胀风险与经济发展，货币政策更多的将扮演配合角色，料难现大幅宽松。

如何看待汇率影响：关注人民币汇率走强。近期商品涨价、出口强劲、外资流入的特殊背景下，人民币有所升值，且预计这一趋势有望延续，但对于资金面的影响较为有限。一方面，汇率与外汇占款的关联性有所减弱，另一方面，国外资产(其中绝大部分为外汇占款)对超储水平变动的影响较低。此外，当人民币兑美元趋势性升值时，外资配置国内债券的步伐会逐步提速，有助于缓解市场间的资金面压力。

后市展望：预计6月流动性压力暂缓，但资金面也难现大幅宽松。地方专项债发行节奏较往年明显放缓，预计6月政府债供给压力不大，财政支出有望边际加速，预计整体“支多收少”，公开市场操作工具到期量较少，货币政策维持稳健，人民币持续升值可能带动外汇占款增加，但影响有限。综合而言，前期利率持续下行的资金面宽松基础可能会有所动摇，加之地方政府专项债发行逐步加速，资产荒可能得到缓解，后续资金面以及债市面临的挑战会逐步显现。不过预计流动性压力更多会在三季度或6月尾部显现，6月份整体压力暂缓但难言宽松。在货币政策大概率维持中性的背景下，十年国债短期内要继续向下突破缺乏明显利好，伴随市场情绪可能逐渐恢复冷静，预计3%的底部约束短期很难突破。

正文

回顾5月债市情绪依然高昂，即便面临缴税等压力，资金面整体仍保持较为平稳的态势，资产荒与资金面平稳推动了这一轮债市上涨。虽然通胀压力有所显现，但是投资者普遍对利空因素反应钝化。复盘近期利率下行，核心驱动因素还是资金面平稳和资产荒下的机构配置力量入场。二季度即将迎来最后一个月，资金面会否受到政府债发行以及财政冲击；当前央行货币政策强调稳健，公开市场操作空间如何；6月资金面将如何演变，我们将在下文进行探讨。

如何看待政府债供给：发行节奏较往年放缓

地方专项债发行节奏较往年明显放缓，预计6月政府债供给压力不大。根据今年“两会”提出的全年赤字率按3.2%左右安排，国债与地方政府一般债的融资总量较去年有一定下降，但并未大幅缩量。从今年前5个月政府债券发行看，今年的发行节奏有所放缓，主要是地方政府专项债所致。考虑到往年一般会在二、三季度完成地方政府债券的主要发行工作，而目前在专项债审核较严的背景下，我们预计政府债供给压力更多集中于三季度，因此6月大幅提速的概率不高，政府债整体供给压力不大。

预计国债供给总体适中，6月总发行量在4800亿元左右，净融资额2400亿元。从历史经验来看，国债相对于地方政府债券发行节奏具有较大波动性，由于全年国债发行计划已经确定，同时公共财政收支的季节性也比较强，因此国债发行预测相对精确。观察往年国债发行情况，不考虑2020年较为特殊的情况，6月国债净融资额在全年处于中等水平；但是从历史经验看，6月财政收支较大缺口，在6月仍存加快国债发行节奏的可能性。

从当前公布的关键期限国债发行计划看，若6月的1、2、3、5、7、10年期国债发行量为500亿元，30、50年期长期限国债发行量至400亿元，贴现国债维持平均200亿元发行量，我们预计6月国债总发行额在4800亿元左右。当然由于91D和182D的贴现国债都能在年内到期，因此不排除贴现国债发行量有上升的可能，但从当前的国债发行情况看，国债发行量大幅超预期增加的可能性不大。考虑到2429亿元的国债总偿还量，6月国债发行的增量基本不会带来较大的缴款压力。

6月地方债发行节奏放缓的趋势难以立刻调整，预计三季度供给节奏将有所提升。今年一季度地方专项债券发行进度有所放缓，主要是2020年发行的专项债券规模较大，政策效应持续释放所致。然而二季度专项债仍未迎来发行高峰，除了今年新增地方债务限额下发较晚以外，还因为以往年度的财政结余往往优先用于次年支出需求，前两年专项债大规模发行也带来了资金闲置等问题；此外，优质项目不足，对专项债项目的严格审核以及谨慎投放也导致了债券发行相对缓慢。

地方债发行节奏放缓，预计6月地方债总发行量约在6600亿元，整体供给压力适中。通过梳理2018年到2020年每月的地方债发行节奏，可以看出往年地方债发行节奏集中在6-8月份。今年1-2月份无新增地方债发行，4月开始发行规模有复苏迹象，并逐步提速。从当前已经公布的地方政府债券发行计划看，6月已公布的地方政府债券总量在5700亿元，由于部分地方政府债券发行计划可能尚未披露，且5月推迟发行的地方债部分可能安排在6月发行，因此预计6月地方债发行总额约为6600亿元，整体的缴款压力适中。

如何看待财政收支：净投放有所增强

公共财政季节性规律明显，6月财政支出力度普遍较强，今年财政支出有望边际加速。从近四年的公共财政收入与支出来看，其季节性规律非常明显，季度首月通常是财政收入大月，而季末月的财政支出则较为强势，尤其是每年的6月和12月，都会成为典型的支出大月。疫情过后，经济景气度回升，将为税收和土地收入提供增量，今年一季度的财政收入提升是显而易见的，后续有望延续；考虑到两会制定的赤字融资规模同样较大，且二季度开始支出已经出现反弹迹象，后续有望加速回升，我们认为6月财政支出有望超过28000亿元。

预计财政整体“支多收少”，财政存款可能减少6000亿元左右，利好市场流动性。从季节性规律看，6月属于财政“支多收少”的月份，2018和2019年同期财政收支差额分别为-11217和-12588亿元，相对特殊的2020年为-7626亿元。2018-2020年6月财政存款分别减少6888、5020、6102亿元，平均围绕6000亿元波动，我们认为今年大概率继续保持这一水平。总体而言，6月财政因素对资金面呈现中性偏多的影响。

如何看待央行操作：维持稳健

公开市场操作工具到期量较少，预计货币政策维持稳健。从6月央行OMO工具到期量看，整体规模相对较少，目前可以确定的到期量有2000亿MLF和700亿国库定存，而7天逆回购到期量目前(截至5月28日)仅能确定300亿元，不过从近期情况来看，央行仍在持续开展小额定频操作，逆回购实现零投放零回笼，料后续对资金面影响不大。虽然银行间超储水平较前期有所回落，但从市场表现看，目前资金仍然较为充足，可以支持系统正常运转。同时从货币政策相关表态看，“实施好稳健的货币政策”“保持政策的连续性、稳定性和可持续性”仍然是今年总量层面的基调，因此央行主动收紧的动力并不强，货币政策仍要注重金融稳定的目标。

为了平衡通胀风险与经济发展，货币政策更多的将扮演配合角色，而非主导或直接干预，但也难现大幅宽松。不断增强的通胀压力确实会在一定程度上制约货币政策，但是我们认为并不会带来货币政策的快速转向，一季度以来，监管部门控制信贷投放，避免资金流入过热的工业行业，进一步强化结构性支持；此外监管部门严惩过度投机、囤积居奇等违规行为，约谈重点企业，加大对大宗商品价格的引导以遏制通货膨胀加速，目前已初见成效。总而言之，缓解通胀压力需要产业政策、监管政策等共同配合协调，而非单纯通过货币政策收紧，后续预计也不会通过这一方式来控制通胀压力。不过我们注意到央行对人民币汇率波动的容忍度增加，人民币持续升值或在一定程度上缓解输入性通胀压力，说明货币政策依然在发挥配合作用，有意识地缓解通胀问题，因此料也难现大幅宽松。

如何看待汇率影响：关注人民币汇率走强

人民币的持续升值有望延续，可能带动外汇占款增加，但对银行间流动性的整体影响有限。在近期商品涨价、出口强劲、外资流入的特殊背景下，人民币有所升值，且料这一趋势有望延续：短期内强劲的外需叠加全球供给能力尚未完全修复，对我国出口形成支撑，长期来看我国贸易结构的转型也使得出口产品对于人民币升值的敏感度有所减弱。然而我们认为虽然人民币仍有升值空间，但对于资金面的影响较为有限。一方面，从近年的情况来看，汇率与外汇占款的关联性有所减弱，外汇占款同比增速趋于稳定；另一方面，根据银行准备金的变动拆解来看，国外资产(其中绝大部分为外汇占款)的占比并不高，因此对于超储水平的影响有限。

直接从配置力量的角度考虑，人民币升值对于流动性的影响更为明显。从历史经验来看，外资流入债市的节奏与汇率相关性较为明显，人民币强势会给债市带来更多支撑：当人民币兑美元趋势性升值时，外资配置国内债券的步伐会逐步提速，而当人民币兑美元趋势性贬值时，外资配置力量则会减弱。从这个角度看，若人民币维持强势，债市短期不用担心外资撤出的问题，有助于缓解市场间的资金面压力。

后市展望

后市展望：预计6月流动性压力暂缓，但资金面也难现大幅宽松。地方专项债发行节奏较往年明显放缓，预计6月政府债供给压力不大，预计国债总发行量在4800亿元左右，地方债总发行量约在6600亿元左右，但三季度供给节奏将有所提升。公共财政季节性规律明显，6月财政支出力度普遍较强，今年财政支出有望边际加速，预计整体“支多收少”，财政存款可能减少6000亿元左右，利好市场流动性。公开市场操作工具到期量较少，预计货币政策维持稳健，为了平衡通胀风险与经济发展，货币政策更多的将扮演配合角色，也难现大幅宽松。同时，预计人民币的持续升值有望延续，可能带动外汇占款增加，但对银行间流动性的整体影响有限。

总体而言，预计前期利率持续下行的资金面宽松基础可能会有所动摇，加之地方政府专项债发行逐步加速，资产荒可能得到缓解，后续资金面以及债市面临的挑战会逐步显现。不过我们认为流动性压力更多会在三季度或6月尾部显现，6月份整体压力暂缓但难言宽松。在货币政策大概率维持中性的背景下，十年国债短期要继续向下突破缺乏明显利好，伴随市场情绪可能逐渐恢复冷静，预计3%的底部约束短期很难突破。

市场回顾

利率债

资金面市场回顾

2021年5月27日，银存间质押式回购加权利率大体下行，隔夜、7天、14天、21天和1个月分别变动-16.70bps、0.28bps、-0.40bps、-0.64和-10.00bps至2.3414%、2.7285%、2.8925%和3.06 %。国债到期收益率整体上行，1年、3年、5年、10年分别变动0.49bps、1.81bps、2.06bps和1.25bps 至2.3463%、2.7466%、2.9131%和3.0725 %。上证综指上涨0.43%至3608.85点，深证成指上涨0.70%至14897.19点，创业板指上涨0.92%至3226.11点。

央行公告称，为维护银行体系流动性合理充裕，2021年5月27日以利率招标方式开展了100亿元7天期逆回购操作。

流动性动态监测

我们对市场流动性情况进行跟踪，观测2017年开年来至今流动性的“投与收”。增量方面，我们根据逆回购、SLF、MLF等央行公开市场操作、国库现金定存等规模计算总投放量；减量方面，我们根据2020年12月对比2016年12月M0累计增加21321.37亿元，外汇占款累计下降8025.20亿元、财政存款累计增加21581.4亿元，粗略估计通过居民取现、外占下降和税收流失的流动性，并考虑公开市场操作到期情况，计算每日流动性减少总量。同时，我们对公开市场操作到期情况进行监控。

可转债

可转债市场回顾

5月27日转债市场，中证转债指数收于383.02点，日上涨0.35%，可转债指数收于1504.44点，日上涨0.62%，可转债预案指数收于1220.74点，日上涨1.10%；平均转债价格127.69元，平均平价为103.40元。362支上市交易可转债，除弘信转债停牌，253支上涨，7支横盘，101支下跌。其中晶瑞转债(16.39%)、迪龙转债(12.79%)和奥佳转债(6.83%)领涨，溢利转债(-5.96%)、九洲转债(-3.31%)和蓝晓转债(-3.27%)领跌。357支可转债正股，211支上涨，22支横盘，124支下跌。其中晶瑞股份(20.02%)、雪迪龙(10.01%)和奥佳华(10.00%)领涨，岭南股份(-5.85%)、健友股份(-4.14%)和中矿资源(-3.79%)领跌。

可转债市场周观点

上周转债市场震荡走高，市场情绪继续改善，赚钱效应有所扩散。从结构来看，中小市值标的表现则延续了前期的强势，依旧是当前投资者的主要获利方向。

我们在近期周报中重点强调了从alpha的视角去选择相关标的，虽然市场总体情绪改善，但是带来超额收益的机会仍然呈现一定的散发，市场机会正在扩散。值得强调的是，为了更好的分享正股红利，重点聚焦在高弹性的标的之中。近期无风险利率进入加速下行的趋势之中，而商品则遭遇较大幅度的调整，短期来看成长风格略占优势，同时可以进一步布局成本端压制改善的制造业板块。

顺周期交易分化愈发明显，核心逻辑在既具备供给约束限制，同时需求具有中长期逻辑的相关品值得参与，重点在有色、化工、农产品、黑色系等几大方向中的部分品种。

随着全球经济的修复，疫情退出交易逻辑进一步强化，后续随着海外疫情的进一步缓和，这一逻辑仍旧有着非常明确的潜在利好刺激。需要指出的是扰动并不改变趋势，这一趋势下我们进一步关注后续消费端的修复持续性。

从业绩成长性的角度出发，我们过去数周周报反复从成本叠加需求的角度关注到高端制造业板块。当下全球疫情的结构性不均衡可能会进一步提升制造业的盈利弹性，海外部分发展中国家的疫情控制效果远弱于发达国家，会冲击这些经济体在全球产业链分工中的地位，而作为“全球工厂”的中国制造业可能会迎来更多的转移需求，主要逻辑方向从国产替代与技术升级两大角度去考察，以及出口占比较高的方向，重点关注汽车零部件、新能源、TMT、医药工业等板块。

高弹性组合建议重点关注东财转3、紫金转债、韦尔(精测)转债、欣旺转债、奥佳转债、火炬转债、华菱转2(中钢转债)、福20转债、恩捷转债、太阳转债。

稳健弹性组合建议关注苏银转债、星宇转债、南航(海澜)转债、双环转债、三诺(美诺)转债、旺能转债、骆驼转债、利尔(旗滨)转债、永冠转债、海亮转债。

风险因素

市场流动性大幅波动，宏观经济增速不如预期，无风险利率大幅波动，正股股价超预期波动。

股票市场

转债市场

（文章来源：明晰笔谈）