摘要：
1.5月以来，供需错配使大宗商品价格上涨，符合我们4月的预测。
2.5月中国国债收益率与商品价格走势背离，这一矛盾预期在6月逐渐得到修正。
3.中美欧经济过热难言拐点，6月预期以通胀交易为主，信用收缩交易为辅。
4.警惕美国经济复苏、美联储货币收紧、美国通胀不及预期、中国出口走弱风险，导致美元反弹。
5月以来，大宗商品价格快速上涨，众多商品价格创历史新高，引发市场关注。
4月26日，财政部发布，自5月1日起取消部分钢铁产品出口退税。5月14日，唐山市市场监督管理局、发改委、工信局约谈全市钢铁企业。约谈要求各钢铁生产企业严格执行《中华人民共和国价格法》《价格违法行为行政处罚规定》等价格法律、法规，加强自律，守法经营，不得相互串通，不得捏造、散布涨价信息，自觉维护钢材市场价格秩序和公众利益。
5月19日，李克强总理主持召开国务院常务会议，再次提出“要做好大宗商品保供稳价工作，保持经济平稳运行”。这是继5月12日国务院常务会议之后，国家领导层第二次提及采取有效措施应对国内大宗商品价格上涨。
连续的价格维稳信号，使国内商品价格应声而下，问题是，商品价格的回落是临时的，还是趋势性的？这一问题成为5月市场关注焦点。
一、国债收益率走势与商品价格走势偏离
有趣的是，早于商品价格回落的，是中国10年期国债收益率走势。从逻辑上来讲，经济复苏推动商品需求和价格上升，推高通胀的同时，推升国债收益率上行，但当前国债收益率走势与商品走势的背离，给市场造成的困惑是，两个有一个价格走势出现了偏差。
这种趋势偏差只有两种可能：
1）商品涨价涨错了，商品价格上涨过于乐观。如果国债收益率下行是正确的，那么中国经济可能处于向下的拐点上，可以跟踪到的数据包括2020年11月以来社融与M2同比增速持续下行，2021年4月中国PMI增速较上月下行。
商品上涨只是疫情导致短期商品供不应求，国债收益率下行代表的经济下滑趋势，将导致下游需求跟不上上游商品涨价。
2）国债收益率下行错了，商品将继续上涨。利率作为资金的价格，下行的原因可能包括：资金供过于求，流动性宽裕；资金需求偏弱——包括政府债券发行缓慢等原因；风险偏好——中国经济增长与通胀预期下行，资金提供方满足于较低的收益。
我们偏向认为，大概率是国债收益率下行趋势错了，也即国债期货短期超涨了。
我们认为国债期货价格超涨的几点逻辑包括：
1）基于我们对原油基本面的分析理解，欧美经济复苏，油价不存在持续下行基础，因此，国债期货在当前价格不存在趋势上行。
2）中国经济地产、出口偏强，尽管消费偏弱，但主要工业品消费需求还可以。
3）供应方面，供不应求的矛盾仍在，旺季能源消费高峰与碳中和、印度秘鲁智利巴西等疫苗推进的滞后、芯片问题等。
4）美债收益率上升，人民币还有升值压力，中美利差不存在持续走弱逻辑。
5）前期国债期货上涨主要在于银行间流动性宽松，DR007、SHIBOR3个月利率下行，叠加政府专项债发行滞后，导致资金偏宽松，债券收益率偏低。
我们在下文逐渐讨论以上逻辑，来观察中国经济是否已经到了下行拐点。
二、中国出口与地产有韧性，工业经济偏强
在3月商品价格回调后，之所以还能够在4月再创新高，主要原因在于，全球需求复苏并没有结束。当前来看，这一趋势判断依然成立。
美欧方面，经济持续扩张，支撑商品价格上涨。5月21日公布的欧元区制造业PMI初值62.8%，服务业PMI55.1%，欧元区ZEW经济景气指数84%，持续处于扩张区间。5月20日公布的数据显示，5月14日一周，美国周度原油炼厂开工率86.3%、ECRI领先指标159.08、当周初请失业金人数44.4万，持续下行。
受益于美国3月10日达成的1.9万亿美元财政纾困计划，以及疫苗的快速推进，美国需求与经济复苏得到支撑；同时，美国4月新增就业远低于预期，加剧了美国市场供不应求的矛盾，导致商品价格上涨。
抛开美欧经济体，中国铜、钢铁消耗量占全球50%以上，原油对外依存度72%，天然气对外依存度43%，作为大宗商品消费主力，中国经济对商品需求及价格走势至关重要。
就目前来看，中国下游需求，应当能够承接商品价格上涨。对上游商品需求起到支撑作用的，包括工业用电量、汽车销量、空调销量、房地产施工等。跟踪工业高频数据，我们发现中国地产、制造业为代表的工业经济，对商品需求有支撑。
从高频数据来看，截至5月，中国房地产销售依然表现强劲。4月，30大中城市商品房成交面积1745万平方米，商品房累计销售面积5.03亿平方米，均远高于历年同期，显示商品房在“三道红线”压力下，加快消耗库存，同时加快赶工的现象。
4月，房地产新开工面积累计值5.4亿平方米，累计同比增长12.8%（新开工面积高于销售面积，新开工增加较快）；房地产施工面积累计值81.85亿平方米，累计同比增10.5%；房地产竣工面积2.3亿立方米，累计同比增17.89%；房地产施工面积累计同比增速持续上行。
4月，房地产开发投资完成额中建安工程累计值2.54万亿元，累计同比增25.6%，两年平均增速8.8%，高于往年同期水平。
房地产销售及建安投资的扩张，将支撑中国工业品需求，成为市场一大预期差。
我们从4月全社会用电量同样能够感受到工业扩张持续。4月全社会用电量6361亿千瓦，当月同比增14.16%，累计值25581亿千瓦，累计同比增20.27%，2年平均累计同比增7.3%。两年累计平均增速处于高位，且持续上行，而在接下来的4个月，用电量需求将迎来高峰，这将进一步提高能源，尤其是煤炭需求。
中国另一层经济韧性主要在于出口。4月，中国出口金额2639亿美元，远高于历史同期水平。4月，中国PMI新出口订单50.4%，环比继续扩张，出口（以人民币计）同比增22.2%，预期增12.5%，前值增20.7%，出口维持扩张。欧元区制造业PMI、美国ISM制造业PMI初值继续上行，支撑中国出口。
从5月数据来看，韩国前20日出口金额与同比增速依然偏强。5月前20日，韩国对外贸易出口金额311亿美元，同比增速53.3%，均较上月上行。
从OCED（经合组织）综合领先指标来看，中国经济依然处于过热，还没有到拐点向下。但是中国信用扩张（社融）总量收缩——主要来自对房地产行业的政策打压，将影响企业资产负债表扩张风险偏好，给市场形成经济下滑预期。
中国经济处于“强现实、弱预期”，在出口走弱后，中国经济可能进入输入型通胀与增长衰弱格局。这一点是未来几个月需要注意的风险。
三、商品价格继续偏强运行，国债期货价格短期关注做空
虽然从历史上看，商品与国债走势出现矛盾，在经济复苏的后期，往往商品会同国债收益率一起下跌，但我们认为这一时点的信号还未出现，当前更多是国债收益率错误定价，商品继续偏强运行。
当前商品价格上行，需求是一部分原因，更重要的原因可能在供给端滞后。
需求方面的原因我们不再过多解释，主要包括美国低利率促进美国企业资产负债表扩张、美国再就业过程中居民收入上升消费扩张、疫苗推进全民免疫促进欧美消费。
商品价格上涨，更重要的原因在于疫情导致供应滞后。5月，中国台湾新冠肺炎疫情大暴发，台湾经济遭遇疫情旱情夹击，新防疫措施可能影响芯片出口，加剧芯片短缺状况，全球“芯片荒”面临雪上加霜。同时，智利秘鲁两大产铜国的疫情反复，使得铜的生产同样存在不确定因素。
虽然中国政策持续关注商品价格，预期可能通过抛储等手段来压制商品价格上涨，以使得下游生产有更多喘息机会，但我们预期偏强的消费以及供应端的问题，会使得商品价格难出现趋势性下行，可能会在一个偏高位震荡。
（岳权利 HN152）
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