华泰证券：通胀传导可控 宏观政策“被动”调整

全文目录

一、增长预测及其路径

二、分部门增长预测

专栏1:中国地产周期走势预测

专栏2:制造业资本开支周期展望

三、通胀预测——PPI有“粘性”，但总物价通胀压力可控

四、财政政策“被动调整”、2021年4季度有望边际宽松

五、货币政策大体平稳，财政政策变化支持货币社融增速2021年4季度企稳

六、利率震荡、汇率升值

七、周期性调节政策有空间、结构性改革政策有“定力”

八、再论人民币资产相对吸引力的提升

摘要

我们预计中国2021年实际GDP同比增长为9.2%，其中2-4季度增速分别为8.1%、7.2%、6.0%；而2022年我们预计实际GDP增长仍保持在6%以上。我们的预测隐含的2020-2021两年实际GDP复合增长率为年均5.8%，而我们预计2022年中国经济仍将扩张6.2%，这主要是基于我们一直以来对中国受益于全球贸易、工业、及资本开支“长周期”回升的中期判断(参见《哪些“惯性”在2021可能被打破？》20210106)。环比节奏上，我们预计外需环比2021年3季度达到高点后逐渐“正常化”，而内需环比增长3季度可能较2季度小幅减速，所以2021年3季度环比总需求增长可能与2季度大体持平，4季度减速、而2022年1季度开始企稳回升——当然，我们对增长路径的预测也包含了对宏观政策“被动”调整的假设。

从需求板块看，2021年4季度开始外需对经济增长的提振效应可能边际减弱，而内需相关政策(尤其财政)“被动”调整有助于内需增长自2021年底-2022年初企稳回升。具体而言，我们预计2021年下半年-2022年消费和制造业投资对总需求的贡献率上升。投资需求方面，基建投资增长有望与财政政策一起在2021年四季度开始企稳回升；地产投资需求可能边际减速，直至2022年上半年；而制造业资本开支有望保持扩张。

通胀总体可控——上游及外需拉动通胀有一定“粘性”，但向下游传导有限。除猪肉价格同比下降的技术性原因外，我们判断通胀总体可控是基于国内财政和货币政策在3季度前均总体偏紧，抑制外需短期“过热”对总需求的传导。由此，国内总体价格水平上涨幅度不及海外。我们预计PPI 2021全年平均在6.2%(2-4季度分别为7.3%、7.7%、7.5%)，2022年保持在3%左右。猪肉价格通缩影响下，2021年CPI为1.4%，2022年回升至2.3%。

我们预计宏观调控政策、尤其是财政政策，同比收紧幅度最大的阶段可能正在过去，而2021年4季度或将“被动”放松，原因有二：1)国内政策可能随外需及地产周期在2021年3季度均开始环比走弱而有所调整；2)季节调整后，2020财政政策扩张幅度的基数为非常明显的“前高后低”走势，而2021年如不做特殊安排，财政赤字同比变化就将呈明显的“前低后高”态势。两项因素叠加，2021年1-4月财政政策同比大幅收紧，但5-12月、尤其下半年的空间扩大。货币政策方面，我们初步预计社融与M2同比增速于2021年9-10月见底，而环比增长可能2季度末-3季度初即不再减速。利率方面，短期我们不认为1年LPR及准备金率有调整的必要性。

我们维持人民币真实汇率升值这一中期判断，同时也不认为美元具备趋势性走强的基础——我们预计美元兑人民币汇率2021年降至6.28,2022年底进一步降至6.08。同时，基于我们对增长、通胀及财政政策判断，目前长期国债利率上行与下行空间均较为有限，2022年均值可能略低于2021年。

总体而言，中国增长回升和政策退出周期均领先全球，而政策恢复温和扩张的时点也可能比其他主要经济体更早。在这一背景下，人民币资产具有相对吸引力。由于政策退出压力在主要经济体中相对最小，而通胀压力总体可控，人民币资产有望保持相对较高的吸引力。总体而言，由于疫情对效率和供给的冲击相对小，宏观政策操作更“有空间、有灵活性”，总需求增长路径更为平稳，中国在此阶段坚持长期结构性改革也将更有底气。

一。增长预测及其路径

值得指出的是，在当前时点讨论中国宏观经济面临的外需环境尤为重要。

1。首先，今年环比增长较大的变量是外需而非内需——从经济增长的角度，无论是全球疫苗推进促进重启、还是拜登政府1.84万亿美元的财政刺激方案，外需的变化都更加“波澜壮阔”，对中国环比增长变化的贡献率也高于内需。

2。其次，从实际操作层面看，今年的周期管理政策(即周期性财政和货币政策)显得较为“被动”，而在力度把握上最重要的参照系就是外需变化。自今年2月起拜登政府1.84万亿美元的大规模财政刺激计划开始浮出水面以来，国内的财政和货币政策均实际趋紧。更近一步，无论是从社融增长层面(即商业银行的资产端)，还是基础货币和货币供应(商业银行的负债端)的变化来看，我们都不难看出，财政政策同比大幅收缩是货币和融资供给环比超预期减速的主要关键变量。从政策取向看，尤其是考虑到4月30日政治局会议关于“利用稳增长形势较好的窗口期”的表述来看，外需走强甚至可能短期呈“过热之势”可能是国内2-5月财政融资和支出均偏缓的重要原因(参见《美国增长或将呈“过热”之势》20210224、《再次上调美国增长、双赤字及通胀预测》20210323，图表1)。央行的2021年一季度货币执行报告也指出内需不过热是缓解/阻断上游通胀压力传导的重要前提。同理，外需环比减速、重启及财政刺激的提振效应退潮，也是判断中国财政和货币政策是否边际调整的重要依据(具体政策路径分析请参见第17-21页的第四及第五部分)。

全球增长预期——重启进程+财政刺激仍有后劲，我们预计全球增长2021年达到6.8%，而2022年仍保持在5%的较快扩张速度。全球疫情发展和疫苗接种进程看，主要经济体中美英领先，欧元区及东亚落后约1个季度、南亚新兴市场国家更为滞后。今年3-4月，由于变异毒株传播、以及部分欧洲国家过快解除疫情封锁，欧洲大陆各国疫情一度再次反弹；但在重新执行较为严格的疫情防控措施、以及疫苗接种继续顺利推进之下，法/意/德等欧洲国家疫情边际好转，已回落至今年2月以来最低水平。但另一方面，日本目前仍受3月初开始的新一轮疫情冲击，且印度、巴西、部分东盟国家疫情局势仍较为严峻。此外，疫苗是中长期对冲疫情影响的最重要变量——按7天平均疫苗接种数增长趋势推算，预计美国(7月中旬)、英国(6月底)、法国(9月初)、德国(8月初)将陆续达到70%的总人口接种覆盖率(至少接种一剂)，基本达到“群体免疫”标准(图表2)。受益于疫情缓解、重启推进、及去年全球财政刺激后过剩储蓄的释放，我们预计今年全球总需求增长呈V型反弹形态。展望2022年，由于欧洲、日本、以及新兴市场经济体增长在2021年1季度“二度探底”后，2季度才开始新一轮反弹，且美国欧洲等财政政策及过剩储蓄释放仍有后劲，所以2022年总体增长仍然保持强劲(参见《海外：通胀与利率的平衡依然“脆弱”——2021年下半年及2022年全球宏观展望》20210530)。

全球增长展望——欧日新兴接棒美英，全球环比增速2021年3季度达到高点。由于去年2季度基数奇低，我们预计全球同比增长高点出现在2021年2季度，达到12.6%，而2021年底回落至5%左右。但是，过滤基数影响看环比路径，虽然美国环比增长高点可能出现在2021年2季度(参见《海外：通胀与利率的平衡依然“脆弱”——2021年下半年及2022年全球宏观展望》20210530)，但全球环比增速可能2021年3季度更高，达到9-10%的折年率，4季度回落。从环比增长“节奏”判断，中国本轮内需复苏领先美英，而美英领先欧元区及南亚/东欧的新兴市场国家。主要经济体中，由于欧元区、日本疫情反复，重启和疫苗接种速度落后美国1个季度左右，欧元区和日本等国环比增长2021年3季度可能明显强于2季度，推升全球环比增速。2021年3季度后，我们预计全球环比增速逐渐回落，2021年底回落至5%左右的折年率，2022年底进一步回落至4%左右，但仍高于2010-2019年全球经济年均3.7% 的扩张速度。

我们预计中国2021年全年实际GDP同比增长为9.2%，其中2-4季度增速分别为8.1%、7.2%、6.0%；而2022年我们预计实际GDP增长仍保持在6%以上。我们的预测隐含的2020-2021两年实际GDP复合增长率为年均5.8%，而我们预计2022年中国经济仍将扩张6.2%。我们对2021年和2022年经济增速的预期明显高于目前彭博市场一致预期(2021年8.5%，2022年5.5%)，这其中除了我们对全球需求、及中国外需竞争力比市场更有信心之外(参见《中国出口：强者或将更强》20201027)，也是基于我们对中国目前潜在增长率仍在6%左右的判断。从中周期的角度分析，我们维持对全球贸易、工业、及资本开支“长周期”回升的中期判断(参见《哪些“惯性”在2021可能被打破？》20210106、及《海外：通胀与利率的平衡依然“脆弱”——2021年下半年及2022年全球宏观展望》20210530)，而中国在贸易摩擦升级叠加国内去杠杆的2018-2019年，增长年均下降0.4个百分点，降速超出了潜在增长率年均约0.2个百分点的下降速度，反映了贸易摩擦及猛烈去杠杆背景下周期性减速及“效率损失”，而这两个因素在2022年均不复存在且可能有所“逆转”，且2022年全球经济增长仍高于趋势增速。所以，我们预计中国2022年可以维持在6%以上的增长。

环比节奏判断上，我们预计外需环比2021年3季度达到高点后逐渐“正常化”，而内需环比增长3季度可能较2季度小幅减速，所以2021年3季度环比总需求增长可能与2季度大体持平，4季度减速、而2022年1季度开始企稳回升——当然，我们对增长路径的预测也包含了对宏观政策“被动”调整的假设、即周期性调节政策同比收紧幅度最大的时间正在过去，而财政政策可能在4季度边际宽松，带动货币社融企稳回升(具体参见第17-21页的第四及第五部分)。如上文所述，外需波动可能更大，对环比总需求增长的边际贡献则更为显著——所以强外需对2-3季度的总需求环比增长仍有支撑。内需增长节奏看，一方面，去年4季度起社融增长减速、地产相关政策收紧、以及年初至今财政和基建相关融资收紧、均可能对今年2-4季度的内需增长有所拖累，但另一方面，居民端超额储蓄释放及服务需求的回升可能继续支撑2021年2-3季度的内需增长(参见《消费有望成为近期内需增长亮点》20210428)。综合看，内需增长可能3季度后有所减速，主要考虑到地产与基建投资增长均可能放缓(各部门需求增长的具体分析请参见第8页开始第二部分)。

我们预计名义GDP增长2021年达到12.8%，2022年保持在8.5%左右。实际GDP增长路径之外，我们对名义GDP增长的预测中也隐含了对CPI、PPI及土地价格走势的预测(对通胀路径的具体预测请参见第14-16页的第三部分)。总体而言，我们预计CPI同比在2021年2-4季度逐季走高，PPI在2021年2-4季度持续高企，且土地价格同比上升。由此，名义GDP可能在2021年2-4季度均保持在10%以上，随着PPI及实际GDP的低基数因素逐渐消退，预计名义GDP增长2022年逐季下降，但下降坡度总体平缓(图表7)。

二。分部门增长预测

需求板块看，相比2021年，外需对经济的拉动可能在2022年边际下降、但保持相对高位，内需贡献率上升。与我们对全球增长路径的预期相呼应，2021年4季度开始外需对经济增长的提振效应可能边际减弱。具体看，2021年2-4季度我们对(美元计价)出口同比增长的预期为34%、27%、18%。虽然同比增长快速下降，但主要是由于基数回升。环比看，2-3季度出口环比增长保持高位，且全年贸易和经常项目顺差均保持在5年高位。虽然出口增长在2022可能减速至10%左右，但总体仍高于2018-2019的平均增长(图表8)。我们的进出口预测隐含名义海关货物贸易顺差占GDP比率从2019年的2.9%、2020年的3.6%，上升至2021年的4.1%，而2022年仍保持3.7% 的高位。此外，由于服务贸易逆差大幅缩水，相比海关货物贸易顺差，经常项目顺差扩大对GDP的拉动效应将更加明显——具体走势看我们预计经常项目顺差(current account surplus)占GDP的比例从2020年的0.3%跳升至2021年的3.1%，且在2022年仍维持在2.7%的高位(参见《从BOP再谈人民币升值的效率逻辑》20210524)。值得注意的是，由于进口价格指数上升快于出口价格指数，实际顺差对实际GDP增长的贡献可能比名义值更高(图表10)。

而内需相关政策(尤其财政) “被动”调整有助于内需增长自2021年底-2022年初企稳回升。基于我们对国内周期性政策调整的假设，即财政政策的收紧节奏可能上半年更快、由于基数较为“畸形”和外需的变化成“前紧后松”的形态，而社融和货币供给的走势也可能随着财政紧缩压力下降而在4季度企稳回升(具体请参考第17-19页第四部分)。从周期性货币财政政策取向领先内需1-2个季度的规律判断，内需增长中强周期性的地产、基建增长，可能在2022年1-2季度出现企稳回升迹象。

我们对分部门内需增长走势的预期如下——预计2021年下半年-2022年消费和制造业投资对总需求的贡献率上升。投资需求方面，基建投资增长可能短期会落后，但有望与财政政策一起在2021年四季度开始企稳回升；地产投资需求可能边际减速，直至2022年年中；而制造业资本开支有望保持扩张。具体看：

1。消费需求继续回升，体验式服务消费增速可能高于实物消费、高端消费总体韧性更强。总体而言，我们对消费走势的预期较为平稳，但结构有所变化。去除2020年低基数的“翘尾效应”，我们预期2021-2022的零售增长总趋势比较平稳，去除基数原因增速维持在10%左右。

疫情期间，实物消费占比上升、服务消费占比下降是全球一致的趋势，而这一趋势在疫情更为严重、而收入补贴更为强劲的美国更为明显。中国过去5个季度这一趋势仍然延续，鉴于疫情降低了体验式消费需求、且缩小了消费活动“半径”(图表11)。正如我们在此前研究报告中的分析，由于疫情后收入增长领先消费、超额储蓄仍待释放，消费水平有动力继续向(无疫情情况下的)趋势线靠拢——即“补缺口”(图表12，参见《消费有望成为近期内需增长亮点》20210428)。而分品类消费中，体验式服务、更强周期性的高端消费、以及“抗通胀”消费品的需求可能恢复空间更大。相反，必选消费的上升空间有限。同时，国内地产相关消费可能滞后于地产成交而有所放缓(图表15)。

2。投资需求方面，我们预计2021年2季度至2022年中地产投资需求减速，基建投资增长在2021下半年偏弱，但随着财政政策收紧幅度下降而在2022年有所恢复，而制造业资本开支投资增长(去除基数原因后)在2021-2022保持稳中略升的趋势。我们预计今年下半年，房地产投资的增长势头可能减速至5%左右，明年年中左右见底，主要是由于地产政策收紧、而房贷利率开始上行(具体分析请见专栏1:地产周期分析)。作为典型的“逆周期调节”项，基建投资短期内可能继续落后——今年1-4月基建投资增速累计同比增速为16.9%，两年复合增长率为3.3%，较去年4季度的同比增速5.8%进一步降低。值得注意的是，今年以来基建投资的资金来源并不十分充裕：年初至今地方专项债发行进度相对滞后，1-4月共计发行2320亿元，相当于去年同期的20%左右，也明显低于2019年同期的7296亿元(图表16)。另一方面，我们预计今年下半年制造业投资可能从4月的3%左右(2020-2021复合增速)接近回升至接近10%的水平，对总需求贡献明显上升。制造业投资走强主要是由于企业盈利加速复苏，且全球制造业周期有望共振上行(具体分析请见专栏2:制造业资本开支周期展望)。

专栏1:中国地产周期走势预测

今年以来，地产投资增长较有“韧性”，最重要的支撑因素即为房地产销售相对强劲(图表17)。居民收入疫后反弹和相对较低的利率环境为房地产销售提供支撑，同时全国范围内来看，房地产库存水平刚刚开始低位回升(图表18)。但另一方面，地产相关政策持续收紧，降温已“在所难免”。1月起，绝大部分一二线城市从限购、限贷、限售等方面开始“补漏洞”。4-5月调控政策全面升级：中共中央政治局4月30日召开会议重申“房住不炒”，并明确提出“防止以学区房等名义炒作房价”。住建部约谈房企、整顿中介和经营贷，加大土地供应等措施频频出台。此外，住房信贷政策也有所收紧，例如4月上旬深圳、杭州和宁波等城市的银行相继上调房贷利率10-15个bp。

我们预计下半年房地产投资的增长势头可能减速至5%左右，明年2-3季度左右见底，主要是基于：1)从总需求的角度看，居民收入和收入预期回升环比最快的阶段可能已经过去；2)房地产投资的一系列领先指标明显走弱：房地产新开工面积增速从2020年底的6.3%下降至2021年4月的-5.4%(2020-2021复合增速)，土地成交面积同比增速自去年7月以来连续负增长(仅12月除外，2021年取两年复合增长率)，这意味着新开工面积同比增速可能进一步下降(图表19和20)；此外，如果房地产市场预期走弱，开发商开工的周期也可能进一步延长。3)房贷利率开始温和上行——全国42城的首套房贷利率已连续4个月环比上升(图表21)；4)持续的监管政策收紧导致房地产开发商的现金流承压，尤其是中小型开发商；5)相较土地成交而言，建安投资可能相对稳定，维持在个位数水平。

专栏2:制造业资本开支周期展望

企业盈利快速修复，静待制造业投资回升——企业盈利是制造业资本支出的领先指标。制造业企业的盈利能力已随PPI上行明显修复并远超出疫情前水平，为制造业资本开支回升打开空间——剔除基数影响后，1季度工业企业盈利增速从去年4季度的21%进一步加快至22.6%，利润率(季调后)则从20年4季度的6.3%上升至7.8%(图表22)。工业企业盈利能力与其资本开支周期间的因果关系是显而易见的——中国PPI回升、制造业盈利改善明显领先企业资产负债表扩张和制造业投资增速(图表22和23)。即便在2016年供给侧时，二者相关性有所减弱但仍明显存在。供给侧改革主要针对国企主导行业，而近年来国企在盈利回升时重点进行环保升级、去杠杆及肩负了一些战略性投资的任务。换句话说，一些此类细分行业盈利上升可能并没有加大狭义的产能投资或者增加产量，但仍然间接推动了其他行业的投资、或带来更广泛意义上的成本下降/效率提升。

我们预计未来制造业投资的回升或在以下几方面最为亮眼：

上游制造业或在环保升级相关领域加速投资。近期大宗商品和工业原材料价格快速上涨，带动传统原材料行业盈利显著走强、产能利用率快速攀升。疫情前，煤炭、钢铁及有色等行业大多“拖累”整体工业企业盈利和产能增长，而今日已显著不同。在“碳减排、碳中和”的背景下，这些行业盈利显著改善后势必会将更多的资源转向环保升级等领域的投资。

当前部分中下游行业受到成本上涨压制，但机械设备投资以及出口相关行业盈利及投资有望逐步改善。3月以来，部分中下游行业的利润率有所下行，主要是由于当前内需增长总体不及外需，叠加碳中和背景下供给侧约束加强，海外定价或者外需驱动的商品涨价很难完全被内需主导的下游板块消化(参见报告《PPI上涨周期的“赢家”与“输家”》，20210513。目前来看，大宗商品通胀可能较有粘性，终端需求强弱和行业格局将成为中下游行业能否提价的关键。具体地，

1。机械设备投资有望继续受到工业升级周期的提振。在诸多中下游行业之中，我们认为机械设备投资受益于新一轮工业升级/自动化周期的上行或最为确定，尤其是中高端机械。随着5G通信基础设施升级计划的全面铺开，本轮自动化升级周期有望进一步加速。

2。外需再加速有利于出口行业投资。2021年初以来，受益于海外新一轮财政刺激，中国出口保持高速增长，4月同比增速达44%；剔除掉基数效应后，2020-2021两年复合增速亦达到双位数增长。回头看，全球疫情时有反复，而中国的相对生产效率持续提升，出口份额不降反升、拉动出口增速超预期增长。去年中至今中国出口回升已持续近12个月，与疫情前中美贸易摩擦不断升级、贸易额持续低迷的局面形成鲜明对比。出口商盈利和收入的回升有望重启资本开支的上升。

3。战略新兴产业投资有望高速增长。今年是“十四五”第一年，制造业高质量发展重在“补短板”、增强自主可控能力。智能制造业、新能源产业、通信基础设施及农业升级等领域的投资增长有望保持高速增长(图表24)。

4。长期来看，全球制造业投资周期有望共振上行。今年早些时候，我们提出全球贸易和工业周期在经历4年下行之后，这一轮复苏将比单纯的“脉冲式回升”更有持续性(参见《哪些“惯性”在2021可能被打破？》 20210106)。回头看，全球制造业景气度可能已步入共振上行阶段，这一方面是由于贸易摩擦对全球制造业预期和投资回报率的负面影响已大幅减弱，另一方面，欧洲经济的周期复苏也极大地提振了全球工业周期(图表25)。

另一方面，全球供应链的受损可能会暂时压制汽车、计算机、手机等芯片依赖度较高的行业投资。目前全球芯片短缺“愈演愈烈”，并可能持续2-3个季度，具体分析可参见报告《“缺芯”对增长及通胀影响几何？》(20210520)。但越过这一波动之后，行业投资前景将逐步改善。

三。通胀预测——PPI有“粘性”，但总物价通胀压力可控

虽然部分商品通胀压力可能较为“顽固”，但我们预计2021-2022年国内通胀“传导”压力整体可控。外需驱动的供需缺口、以及能源、原材料和(猪肉外)农产品价格通胀可能较有粘性。虽然全球经济重启仍在早期阶段，大宗商品需求尚有较大回升空间，但各项商品供需已然趋紧，其中供给较紧的商品通胀压力最为明显，包括原油、金属以及国际玉米、大豆等粮食价格。对国内而言，除了猪肉价格同比下降对CPI“降温”的技术性原因之外，上游及外需拉动的通胀，如大宗商品、农产品以及芯片等品类价格上涨或较有“粘性”。但另一方面，国内总体财政和货币政策在2021年3季度前均总体偏紧，通胀向下游传导较为有限(参见《PPI上涨周期的“赢家”与“输家”》20210513)。

预计2021年CPI为1.4%，2-4季度分别为1.4%、1.6%、2.7%，2022年回升至2.3%(图表26)。猪肉价格下跌是食品CPI的主要拖累，而粮食价格和非食品CPI有望保持上涨趋势(图表27)。

1。虽然全球粮价上升，但猪肉价格同比下行对食品CPI影响仍然较大。预计2021年食品CPI保持低位，全年为0.1%，明年受益于低基数温和回升至3%以上。我们假设猪肉批发价格批发从现在的28元/公斤降至2021年末的21元/公斤左右，并在明年全年保持在25元/公斤以下(图表28)。但是，全球农产品价格、尤其是粮食价格可能正处在较长的上升周期之中，中国的玉米等主粮亦完成了长达5年的去库存，当前刚刚回到14年水平附近，或与全球粮价共振上行(图表29)。

2。预计非食品CPI可能在未来3-4个季度内持续上升至3%以上，明年2季度开始逐步回落。非食品CPI上升的路径略滞后于PPI，主要是由于当前原材料价格上升对PPI贡献较大，而生活资料价格涨幅较小。但略微拉长时间看，非食品CPI和PPI走势不应有太大偏差(图表30)。

2021年PPI可能进一步冲高，我们预计2021年全年PPI为6.2%，2-4季度分别为7.3%、7.7%、7.5%，2022年回落至2.8%附近。PPI的上涨主要由国际大宗商品价格有“粘性”、国内环保限产力度难以大幅放松，以及全球制造业周期整体回升拉动。

1。国内而言，政策或在保供稳价和环保限产之间寻求平衡；但就目前供需状态及海外通胀压力判断，工业品价格整体通胀可能保持高位。今年以来全国各地针对钢铁煤炭等重污染企业的环保限产政策执行力度加大，包括唐山对钢材的限产及陕西、陕西等地对煤矿安全的检查。另一方面，4月以来政策多次强调大宗商品保供稳价，实施调整关税和出口退税等举措。往前看，在长期“碳中和”目标约束之下，我们预计政策仍将注重环保目标和短期供需缺口之间的平衡。

2。短期内全球大宗商品的供需缺口难以快速弥合，价格有“粘性”。诚然，3月以来大宗商品涨势相当“凶猛”，但这恰恰反映出“后疫情”时代经济的特点，即需求受益于刺激政策复苏强劲、而供给又因相关行业疫情期间持续缩减产能严重不足。当前美国已逐步接近群体免疫，而欧洲疫情回落至今年2月以来最低水平、经济重启有望“接棒”美国。随着实物交流和人员出行趋于正常化，客运、物流等指标将持续回升，拉动对能源和商品的消费需求(图表31)。我们假设2021下半年至2022年布伦特原油价格保持在70-75美元/桶的区间之内(图表32)，则油价同比增速持续为正、拉动PPI。

3。越过短期因素，我们认为后续全球制造业价格回升的可持续性将强过市场预期。长周期看，PPI在本轮回升之前经历连续4年下行、2年负增长。在通缩周期中，产能的调整不可避免。更何况，今年春季以来印度、东盟等全球主要制造业国家，以及巴西、阿根廷和智利等主要大宗商品出口国疫情出现反复，产能回升再度受阻。产能退出的时间越长，意味着其恢复所需的时间也就越长；同时，考虑到当前全球制造业库存水平相对较低，价格上涨的持续性或超出市场预期。

四。财政政策“被动调整”、2021年4季度有望边际宽松

我们预计今年全年将实现财政赤字率3.6%(预算赤字率为3.2%)，2022年预算赤字率或回到3%以内。2021年春节后至今，财政赤字进度明显放缓，但我们认为，财政政策同比收紧幅度最大的阶段可能正在过去，而2021年4季度或将“被动”放松。

尽管今年全年表观财政赤字率较去年收窄幅度不大，但1-4月实际实现的财政赤字同比大幅收紧——今年全年拟定的赤字率为3.2%，对比去年的3.6%；全年拟发行专项债3.65万亿元，较去年减少1000亿元。中央和地方合计财政赤字率从2020年的8.6%下降至6.5%左右，隐含的财政宽松力度并不弱。但实际情况来看，财政宽松进度远不及去年同期，亦不及疫情前水平——1-4月，一般公共预算及政府性基金累计录得盈余2600亿元，比去年同期增加2.2(GDP的2.2%)万亿元、比19年同期增加8474亿元——2021年1-4月财政收紧的程度相对去年收紧的力度年化相当于6-7个点GDP(图表33)。

值得注意的是，2020年财政扩张的节奏有“特殊性”，季节调整后体现明显的“前高后低”走势——即如果没有特殊的政策安排，2021年财政同比扩张力度势必“前低后高”(图表34和35)。历史上来看，中国的财政赤字往往集中在下半年甚至是4季度完成——汇总一般预算与政府性基金赤字，2012-2019年间的广义财政赤字率平均为3.2%，而4季度的平均财政赤字率高达2.6%，1季度则往往录得财政盈余；以赤字完成进度衡量， 4季度赤字额占据绝对“大头”，甚至经常超过全年赤字总额。对比之下，由于疫情的影响，2020年每个季度赤字额分布要平均得多。假设今年财政赤字节奏恢复至往年水平，接下来几个季度内，财政同比扩张力度有望大幅上升。

从财政收入的角度来看，财政收入也有望从“被动”上升回归正常。如图表36和37所示，受益于低基数，今年周期性财政收入快速上升、财政赤字“被动”缩减。根据我们的测算，今年1-2季度，周期性的一般公共预算增收幅度可能达到9000余亿元，政府性基金增收幅度可能也有近2000亿元。

基数原因之外，2021年初至今财政政策总体偏紧，还由于：1)时值外需增长强劲的窗口期，内需政策的确没有过度宽松的必要性；2)部分基层政府财政收支平衡压力仍然较大。近期政府针对地方债务进行一系列表态：面对规模庞大的存量地方债务隐性债务，仍以“稳妥化解”为主要思路，但对增量债务的态度则是“坚决遏制”，杠杆率控制相当严格。

我们认为，财政政策同比收紧幅度最大的阶段可能正在过去，而4季度有望主动调整叠加“被动”放松。如果外需和地产需求如期在3季度开始环比走弱，中央和地方政府(尤其是地方专项债发行层面)保有大量财政宽松的空间，来应对潜在的下行压力和金融风险。另一方面，如上所述，2020财政政策扩张幅度的基数呈现非常明显的“前高后低”走势，而2021年如不做特殊安排，财政赤字同比变化有望在2季度末即开始明显走高。

具体看，2021年5-12月下半年中央+地方政府性基金赤字总额可能达到5-7.7万亿，或GDP的4.5-6.9%，相比1-4月(非年化)同比下降2.2%，5-12月中央和地方合并赤字可能同比上升0.6至2.2个百分点的GDP。诚然，历史上来看，财政预算赤字与实际实现赤字可能存在较大偏差，例如2020年实际实现的财政赤字相当于预算的78%左右，而2010-11年更是相距甚远；同时，2015-2016年，实际实现的财政赤字又超过了预算值。但即便以完成年初预算进度的70-80%衡量，当前财政扩张力度也明显滞后(图表38)。假设今年全年能够完成年初定下的一般公共预算+政府性基金差额共8.9万亿元，则1-4月录得盈余2600亿元意味着5-12月的剩余空间高达9.2万亿元；即便只完成年初预算进度的80%，5-12月的剩余财政赤字空间亦还有7.4万亿元(图表39)。此外，地方债净发行量同比可能也由收窄转为大幅上升——2020年全年地方债净发行量为4.4万亿，其中有2.3万亿在5月底前发完，发行节奏明显前置。2021年我们估计全年地方债净融资规模在4.5万亿左右，而年初至今净发行量只有1.4万亿元。换句话说，现在起至年底，地方债净发行量可能上升至3.1万亿元，较去年同期高出50%(图表40)。

值得一提的是，我们认为财政政策边际宽松可能带动货币政策也同向调整，鉴于2021年2-4月货币供给和社融增长减速很大程度归因于财政政策同比明显收紧。具体分析请参考下文第五部分。

五。货币政策大体平稳，财政政策变化支持货币社融增速2021年4季度企稳

2021年1-4月货币供应与社融存量增长减速超预期。对比我们此前的预测(2021年底社融增速11.5%、货币供应增长9%，参见《2021 宏观展望：经济再通胀；政策温和退出》20201120)，社融存量和M2同比增长在2021年前四个月的下降速度略超出预期。2021年1-4月，社融存量同比增长从13.3%减速至11.7%，而M2同比增长也从10.1%快速下降至8.1%。基数原因以外，货币与社融环比增长也明显减速——2021年2-4月，社融存量平均月环比年化增长率降至9.5%，而4月下滑至7.5%的较低水平。同期，M2增速亦快速下滑(图表41 和42)。

从技术层面分析，财政收紧是货币与社融减速超预期的重要因素；从政策层面判断，引领内需变化的社融增长快速下降，可能也和“利用稳增长形势较好窗口期”的调控思路有一定关系。财政政策对社融和货币增速变化均有较大影响，同时，从广义财政的角度看，城投和国企信用债发行节奏也社融增速有较明显的影响——以2021年5月数据来看，城投平台和国企占信用债发行主体约9成(债券存量占比)，而2020年上半年信用债存量增长对社融增长的贡献从2019年同期的1.1上升至2.0个百分点。相比2020年底，2021年4月地方债和信用债两项合并对社融存款增长的贡献下降了1.3个百分点(图表43)。另一方面，从货币发行层面看，财政存款的上升直接挤压了M2供应、并“挤出”基础货币——具体看，今年4月，广义财政存款同比增长28%，而央行负债端财政存款同比上升了35%，拖累基础货币增长1.8个百分点(图表44)。此外，利用外需较为旺盛的“窗口期”，对国企和地方城投平台杠杆率的管理也有所收紧，非标存量下降加速，地产调控加码——这些均构成对货币和社融增长的压制因素。

预计2021年底M2增速8.2%，社融存量增速2021年底11%。2022年M2增长与2021大体持平，社融存量2022年增长较2021微跌，显示外汇资产对银行总资产的贡献率有所上升。我们预测隐含的2021全年新增社融为31-32万亿左右。其中2021年人民币贷款增长存量的假设为11%左右，年新增人民币贷款与2020年基本持平在19-20万亿人民币之间。相比去年年底的预测，我们对2021年的货币和社融增速有小幅下调，主要反映外需增长超预期强劲的宏观背景下，国内货币和财政政策刺激在2021年上半年减速的影响(具体预测请参见第5页图表6)。

边际变化路径预测——货币供应和社融环比增速可能在2021年2季度见底，同比增长下降速度3季度放缓，4季度同比增长企稳、甚至小幅回升。虽然由于基数上升的原因，社融同比将在2021年3季度继续减速，但其环比折年增速有望在2季度见底。具体看，社融存量同比增长预计在2021年2季度末降至11.2%、3季度继续下滑至10.8%，但3季度隐含环比增速可能从2021年2季度8-9%的水平回升至11%左右的折年率。这背后的假设是财政政策3季度开始同比收紧幅度下降，新增地方债、城投债及国企债券的发行有所加速。一方面，这是去年财政扩张节奏“前高后低”的自然结果(见上文第17-19页第四部分)，另一方面，债券利率下行、叠加国企与地方城投债务风险清理力度不再加大，均将一定程度上支持债券发行。

基准情形下，我们不认为央行会调整政策利率(LPR及公开市场操作利率)或存款准备金率。在目前总需求增长大体稳健，通胀预期总体可控的宏观背景下，央行用政策利率或准备金率调整来传递较强政策信号的必要性不大。同时，我们基准预期是美联储在2023年底前保持政策利率区间不变，进一步降低了中国调整政策利率的压力(参见《海外：通胀与利率的平衡依然“脆弱”——2021年下半年及2022年全球宏观展望》20210530)。同时，从过去几年的政策操作来看，央行完全可以通过结构性政策或公开市场操作的调整来影响货币发行量和市场利率，在总体增长平稳的背景下无需启用政策信号较强的利率和RRR调节机制。另外，如此前论述，今年对总体周期性政策影响更大的是财政政策导向。

结构性政策层面，防风险仍然是长期政策目标，但对短期货币社融增速的影响可能边际下降。去年4季度房地产市场调控政策加码，今年资管新规执行在即，且对国企和地方平台债务相关政策边际收紧，均对社融增长形成拖累、尤其是贷款以外社融。但随着地方债发行同比可能有所回升、且地方平台债务压力边际缓解，且地产商债券和贷款融资已降至低点，往前看结构性政策变化对贷款以外的社融增长的影响可能下降。但同时，下半年地产成交额是否见顶、以及系统性重要银行扩容是否边际拖累贷款增长仍有待观察。

六。利率震荡、汇率升值

2021春节后国债利率下行超预期，主要归因于财政和监管政策收紧，同时短端流动性供给充裕——即融资需求及债券供给明显低于预期，且短端利率下行。今年国内长债利率超预期下行，尤其在春节之后，与美债利率走势有“脱钩”之势。10年国债利率从自节前最后一个交易日下降17个基点至3.08%，同时短端利率也维持低位(图表45)。对比市场此前的预期，实际通胀走势大体吻合、甚至超预期，外需也总体比一致预期更强。但另一方面，实现的财政赤字、地方债发行节奏、及社融增速明显不及预期。从资金的供需角度分析，国债利率下降反映贷款外的中长期融资需求受到抑制、长期债供不应求——主要归因于财政扩张减速、国企地方平台及地产商的融资条件收紧、及非标收缩等因素。具体看，2021年至今国债及地方债净发行合并同比减少1.3万亿，信用债净发行同比减少1.9万亿(图表46)；2021年1-4月三项“非标”资产余额收缩1.64万亿。从宏观预期角度分析，国债利率下降反映政策边际收缩后市场对增长预期有所下调、以及对通胀(传导)压力的忧虑下降。

往前看，基于我们对2021年下半年财政政策、增长和通胀的预期，目前国债利率上行和下行的空间较为“平衡”。一方面，利率上行空间有限，1)地产和基建周期的先行指标环比走弱，下半年环比增长可能减速、尤其在4季度；2)通胀传导压力总体可控，企业产能利用率和利润率已经出现“受挤压”的迹象，抑制融资需求进一步上升；3)流动性大幅收紧的概率较低。但另一方面，以下因素可能抑制国债利率下行的空间——1)财政宽松今年可能呈“前低后高”走势，国债、地方债及信用债供给可能会有所回升(图表47和48，财政政策的路径与预测请参见第17页第四部分)；2)海外通胀“粘性”可能超预期，海外利率曲线仍有上行的压力；3)国内非食品通胀也仍将呈逐季上行走势直至2022年1季度(参见第14页第三部分)。

我们维持对人民币真实汇率中长期升值的判断，我们对2021年末美元兑人民币汇率预期为6.28，而2022年底人民币有望进一步升值至美元兑人民币6.08的水平。值得一提的是，我们预期中已经计入了央行维持汇率大体稳定的政策导向，即人民币汇率升值路径可能较为“平缓”。

1。首先，我们重申一直以来的观点，即制造业和服务业相对效率的提高，以及金融资产相对投资回报率的优势，是支撑中期外汇持续流入及人民币升值的基本面因素。如我们在深度报告《人民币升值周期背后的效率逻辑》(20201123)中所阐述的，2017年后中国制造业过剩产能出清、服务业效率及社会分工快速提升、及杠杆率上升趋势相对可控，将推升中国制造业(货物贸易及FDI流入)、服务业(服务贸易及FDI流入)、及金融资产(对华股权及债权资产增持)的相对吸引力。

2。其次，过去4-5个季度，中国在全球抗疫过程中实体经济效率损失更小、杠杆率上升相对缓和，进一步强化了中国作为经济体的竞争力和投资吸引力。如我们在近期国际收支平衡账户(Balance of payment，BOP)更新中所分析的，2020年2季度以来，我国经常项目货物项顺差大幅上升、服务贸易逆差明显缩小、FDI流入大幅增加、对华证券投资屡创新高，均印证了中国在实体经济效率及金融稳定等领域相对竞争力的提升(图表49-51，参见《从BOP再谈人民币升值的效率逻辑》20210524)。同时，2020年4季度开始商业银行结售汇顺差大幅上升，也体现外汇加速流入，人民币需求明显上升(图表52)。

3。其三，从周期角度判断，中国更受益于全球贸易和工业扩张周期、且往前看，中国财政政策环比空间更大。如我们在2021年开年伊始的判断(《哪些“惯性”在2021可能被打破？》20210106，《全球制造业是否仅仅是补库周期？》20210106)，全球贸易和制造业产能周期在2021-2022、甚至更长时间里将经历一个较长、较持续的上升周期。从长周期的角度判断，全球贸易和制造业周期在疫情前已经经历了3年的下行周期、而一些原材料及农产品的产能下行周期持续更长。2020-2021年百年一遇的疫情更是加剧了产能的出清。疫情后重启需求、贸易摩擦影响消退，叠加全球大规模财政刺激带来的大量超额储蓄，均可能激化供需缺口，推升制造业产品和原材料价格。目前看来，产能周期仍然缺席，库存仍在几十年低位。从经济学原理角度判断，相关行业价格和利润率需要长期维持较高水平，才能吸引产能投入、最终达到供需平衡。制造业上行周期中，贸易和制造业大国更为受益，尤其是疫情中产能损失较小的中国(图表53)。此外，从财政政策周期看，中国已经经历了2021年前5个月同比的大幅收缩、而美国财政刺激力度最大的时期可能在6月前过去。往前看，中国财政政策在2021年下半年反而可能相对上半年边际宽松，而美国则面临较大的财政政策退出压力——我们预计美国2022年财政赤字率可能下降10个百分点左右至6%附近的水平(参见《海外：通胀与利率的平衡依然“脆弱”——2021年下半年及2022年全球宏观展望》20210530)。

4。最后，我们不认为本次美联储QE削减计划会有效提振美元汇率、我们维持“弱美元”的判断。与2013-15年的“QE削减恐慌”时的宏观环境不同，目前全球正经历一个由可贸易品为代表的通胀周期，在全球制造业上行周期中，美元相对欧元、日元、人民币及一些其他东亚货币而言，不占相对优势(参见《哪些“惯性”在2021可能被打破？》20210106)。此外，美元供给大幅增加、及美国财政政策面临更大、且更长期的退出压力，都将进一步压制美国实体部门和金融资产的相对投资回报率(就本次QE削减与此前周期有何不同，具体请参见《海外：通胀与利率的平衡依然“脆弱”——2021年下半年及2022年全球宏观展望》20210530)。另一方面，去年疫情期间欧洲近似“财政联盟”这一突破性的进展，叠加增长和投资的“低基数”，都可能进一步提升欧元相对吸引力。所以，我们维持弱美元周期的判断。我们对美元指数的预期为2021年底88.5、2022年底87。

七。周期性调节政策有空间、结构性改革政策有“定力”

总体而言，由于疫情对效率和供给的冲击相对小，宏观周期性政策操作更“有空间、有灵活性”。短期内，总需求增长路径可能相对平稳，中国在此阶段坚持长期结构性改革也将更有底气。

在“稳增长压力较小的窗口期”更加注重调整经济结构、化解重大风险，其中地方政府隐性债务和金融风险是两大重要领域。今年以来，财政部多次强调防范化解地方政府隐性债务风险，在坚决遏制新增隐性债务的同时开始着手化解巨额存量隐性债务。作为城投债规模第一大省，江苏省发布《规范融资平台公司投融资行为的指导意见》，要求进一步厘清政府和融资平台公司的责任边界，合理控制债务总量，化解债务风险。此外，天津、四川、江苏等省份今年以来已发行5000余已再融资债券以置换隐性债务，在地方债试点建制县置换隐性债务走在前列。另一方面，5月21日召开的金稳委会议则强调坚决防控金融风险，包括推动推动中小金融机构改革化险，着力降低信用风险，强化平台企业金融活动监管，打击比特币挖矿和交易行为，等等。

地产政策有望保持“定力”，着力解决大城市住房问题。去年12月的中央经济工作会议提出，从土地供应、税费和市场秩序等多方面完善租赁住房，以解决大城市住房问题。今年政府工作报告再次提出“房住不炒”这一原则，显著增加保障性租赁住房和共有产权住房供给，以逐步改善大城市中长久以来住房供不应求的局面。同时，财政政策也将予以配合，降低租赁住房税费负担，缓解新市民、青年人在城市中的住房困难。此外，今年以来 22大城市开始实行住宅用地“两集中”——集中发布公告、集中组织出让，意在纠正土地信息披露和出让中的不规范问题，合理引导市场预期。我们预计短期内有关地产商的“三条红线”政策易紧难松、全行业降杆杆任重道远；而针对住房购买和投资的政策也将保持偏紧态势。

统筹发展与安全，全面促进消费与产业转型升级。中国将继续推进以“双循环”为导向的改革——数字经济、绿色发展和新型城镇化等相关领域改革将提速，贸易和投资的对外开放程度将加大。对内而言，经济向绿色转型有望加速；同时户籍制度、社保体制和财税体制改革的推进，以及教育、医疗等公共服务水平的提升将有助于缩小城乡和区域收入差距。此外，在统筹发展和安全的思想下，中国将加强实施粮食、能源资源和金融安全战略。对外而言，我们预计中国将进一步加大资本项目双边开放力度、加速推进人民币国际化，并增加国内外双向投资的便利度和自由度。

八。再论人民币资产相对吸引力的提升

从经济周期看，中国领先全球近3个季度，最先实现疫情后经济活动的(大体)正常化，而总增长将进入较为平稳、结构更为可持续的周期。如前文所述，由于中国抗疫期间总体效率损失较小、促复工较为有效，且没有出现大规模的疫情反复，所以中国增长相对全球回升更早、且趋势更明确(图表54)。目前，“逆周期政策”对增长的提振阶段大体过去，表现为地产和基建周期对增长的贡献开始下降，而更可持续的消费和制造业需求对增长的提振上升。诚然，外需超预期、经常项目顺差大幅扩张也是支撑当前总需求增长的重要阶段性因素，但内需相关政策随之有所调整，总需求环比增长没有出现由于外需变化而过大的起伏。同时，内需相关政策、尤其是逆周期调节政策，仍留有较大空间。

从对市场预期影响最大的政策周期看，中国财政和货币政策的“正常化”进程也可能也已经度过最为“艰难”的时刻，此后政策空间较大，而海外却仍面临“退出”的难题。从全球的政策周期看，中国货币和财政政策最宽松的时点都在去年2季度，此后虽然节奏有所波动，但方向一直是朝着政策“正常化”轨道推进。社融环比增速去年3月见顶，同比增长去年10月亦开始下行。目前，M2增长已经回落至疫情前的水平、社融环比增速也已回落至趋势线以下。财政方面，今年1-4月年化财政赤字相比去年同期缩减达到6-7个点GDP的体量(请见17页第四部分)，下半年难言“更紧”，这与海外政策走势形成鲜明对比——尤其是美国，政策最为宽松时点正在过去、此后面临较大的宽松政策退出压力。如果说政策导向是市场相对表现的重要决定因素，那么中国政策周期相关风险显然更为“可控”。

最后，利率周期看，中国国债利率上行也领先全球约3个季度，往前看总体趋势较为平稳。中国10年期国债利率在2020年4月跌至2.48%的低点后，随着增长、通胀预期回升及货币政策退出一路上行至3.2%以上，今年再度下行。而反观海外，目前看利率上升周期难言结束，利率调整、通胀预期变化、财政政策退出、及央行资产购买计划缩减等“靴子”仍未落地。海外利率周期对风险资产价格的压制也可能更大。同时，鉴于增长“大起大落”的阶段仍未过去，风险溢价也可能高于中国。

风险提示

若全球经济重启进度再度受到疫情反复干扰，则外需增长可能不及预期。对于中国而言，政策如果超预期收紧，尤其是在房地产行业和地方政府杠杆管理方面，可能会给内需带来更大压力。

（文章来源：华泰证券研究所）