中信证券2021年下半年策略：股债均衡 低配商品

根据“债务-通胀”双周期模型，2021年下半年对应的周期阶段预计将是金融周期(债务周期)继续下行、实体经济周期(通胀周期)开启高位缓慢下行阶段，也即从阶段性过热转向回落阶段，预计股票、债券表现好于商品，建议股债大体均衡配置，低配商品，A股淡化周期思维，逐步转向成长主线。

▍周期轮动：从阶段性过热向回落阶段过渡。

本轮金融周期的扩张始于2019年初，于2020Q4见顶，并预计于今年底到达底部，结束本轮广义流动性的收缩阶段。预计PPI通胀读数的高点出现在今年5月，此后库存周期、盈利周期和房地产周期都将进入见顶回落的过程。从周期阶段判断，预计下半年本轮短周期将从阶段性过热阶段进入回落阶段，名义和实际GDP增速也将向常态化回归。

▍政策线索：“双碳”与货币政策展望。

“双碳”目标将从根本上影响资产配置框架和结果。对于资产配置分析框架，可从预期收益、风险管理角度思考；对于资产配置结果，则要区分长期、短期。近期资金面偏松+资产荒映射的是货币政策目标从稳增长逐步向去杠杆和防风险切换，下半年需警惕地产需求和外需拐点，预计社融增速进一步收敛。当前稳货币+紧信用的组合或仍持续，利率仍无大幅下行基础，但四季度可能面临政策重心的切换，进而引发利率调整。

▍A股淡化周期思维，逐步转向成长主线。

PPI通胀担忧的顶点已过，上半年交易经济复苏的行情已告结束，下半年应淡化周期思维，逐步转向成长主线。重点配置方向包括：碳中和目标下光伏、储能、新能源车等长期潜力巨大的行业；科技自主可控主题下，受益于国产替代的半导体设备和材料公司以及工业软件；科技赋能制造领域。

▍利率低位震荡，4季度或将面临上行压力。

随着市场对于货币政策收紧的担忧显著缓解，利率仍有下行空间，但在宏观经济仍在向上修复、货币政策不会显著宽松的情况下，债市很难出现快牛行情，利率下行空间有限。4季度经济基本面或将走弱，政策目标重心转向稳增长，叠加美联储等海外央行货币政策收紧压力加大，或出现“紧货币+稳信用”组合，利率在4季度仍有上行压力。

▍商品总体上行空间和投资机会料已不大。

下半年，海外疫情逐步得到控制、疫苗接种不断落地，仍是大概率事件，全球经济复苏亦在进行之中，预计油价中枢中长期仍将上行，以铜为代表的有色金属或将高位震荡。美元实际利率重回低位区间，下行空间有限，但疫情以来美联储等全球主要央行扩表抬升金价运行中枢，预计金价将在较小范围内震荡，黄金配置性价比中性。随着3月以来，决策层持续关注大宗商品价格上涨，并已经出台保供稳价措施，同时打击囤积居奇和投机炒作行为，黑色系商品政策风险不容忽视。

▍下半年大类资产配置策略：股债均衡，低配商品。

根据“债务-通胀”双周期模型，预计下半年将从阶段性过热转向回落阶段，股票、债券表现好于商品。尽管股债相对估值偏向股票，但在广义流动性仍处收缩阶段的情况下，权益资产压力仍存，因此建议下半年股债大体均衡配置。

▍风险因素：

全球疫情反复，疫苗接种或效果不及预期；主要大宗商品价格再度大幅上行；国内货币政策快速收紧。

（文章来源：中信证券研究）