钟正生 王梦汐 | 欧洲银行业的春天来了吗？

欧债危机以来，作为欧洲经济的“温度计”，欧元区银行尚未真正复苏，相比强势经济复苏和稳定金融体系下更加坚韧的美国银行业来说亦有差距。但此次新冠肺炎疫情似乎为欧元区的银行带来了“危中之机”：欧元区银行的不良贷款率“意外”下降，欧美股市成长股向价值股的风格轮动，皆为欧元区银行注入新的生机。在未来的一段时间里，欧元区银行将脱离“深水区”，改善融资能力和盈利能力，尤其待2021年7月欧洲央行以绿色经济为背景的压力测试结果揭晓后，若结果显示欧洲银行业对未来气候变化的风险敞口可控，欧洲银行业有望迎来春暖花开。

疫情下欧元区银行的发展变化

欧元区银行信贷投放显著增加。截至2020年11月末，欧元区银行对企业和个人的信贷规模总量达12.08万亿欧元，较2019年末增长了4.06%。主要通过延期还本付息措施（8710亿欧元）和公共担保计划（1810亿欧元），帮助陷入财政困境的借款居民及非金融企业。从国别来看，塞浦路斯的银行核准了近50％的居民及非金融企业延期还本付息，而在公共担保计划下，法国和西班牙银行在公共担保计划下的信贷投放规模远大于其他国家的银行，分别达780亿欧元（占本国全部贷款比例的1.8%）和730亿欧元（占本国全部贷款比例的3.2%）。但信贷投放在2020年下半年却趋于谨慎，2020年第四季度有59.3%的银行选择收紧企业授信标准（见图1和图2）。

资料来源：EBA,平安证券研究所。图1 欧元区各国银行的延期还本付息贷款规模及比例

资料来源：EBA,平安证券研究所。图2 欧元区各国银行的公共担保计划贷款规模及比例欧元区银行不良贷款率“意外”下行。在宽松货币政策和延期还本付息等措施支持下，疫情暴发以来欧洲银行业核心一级资本充足率（CET1 Ratio）和不良贷款率（NPL Ratio）均得到改善（见图3）。不过，欧元区银行的净资产收益率（ROE）却有显著下降，从2019年四季度的５％下降到2020年四季度的2％, 同时风险成本比率（Cost of Risk）也显著高于疫情前，在2020年年末达到0.75%，比2019年同期上升0.26个百分点（见图4）。主要原因在于，欧元区银行增加了大量贷款减值拨备计提，同时，暂缓贷款偿还及计息亦引致银行营业收入下降。

资料来源: Bloomberg，平安证券研究所。图3 2014～2020年欧元区银行不良贷款率走势

注：风险成本比率＝资产损失准备金/按摊销成本计算的净贷款总额资料来源: Bloomberg，平安证券研究所。图4 欧元区银行净资产收益率走势欧元区银行的不良贷款地域分化明显。以32个欧洲国家的35家欧洲银行作为样本，我们发现：横向比较来看，位于爱尔兰、葡萄牙、意大利和西班牙的银行（毫无疑问，这几个国家也是欧债危机时经济金融受冲击最重的国家）平均不良贷款率处于高位，而丹麦、芬兰和瑞典的银行平均不良贷款率相对较低；纵向比较来看，葡萄牙、意大利、西班牙等国家的银行2020年平均不良贷款率明显低于2019年（见图5）。一方面，从图2中可以看出这些国家的银行在公共担保计划下贷款支持中小企业（SMEs）的力度显著高于其他国家银行，造成贷款总量的增长快于不良贷款的增长（当然，不良贷款有滞后暴露的可能）；另一方面，疫情冲击下欧盟对银行不良资产的界定有所放松，比如逾期90天之内的未偿债务可暂不计入不良资产，并允许重新商定合同规定的偿还义务等。

资料来源：Bloomberg,平安证券研究所。图5 欧元区银行不良贷款地域分化明显欧元区银行信贷资产质量存在潜在的恶化风险。一方面， 35家样本银行中有32家银行2020年的平均风险成本高于2019年， 其中有14家银行的平均风险成本提高幅度高于样本平均值47个基点。这里的平均风险成本是指银行资本损失准备金与按摊销成本计算的净贷款总额的比值平均数。可见，疫情冲击下，欧洲绝大多数银行通过增加贷款损失准备来增强风险防控能力，这也预示了未来欧洲银行的信贷资产质量有进一步走低的风险。另一方面，根据《国际财务报告准则第9号》（IFRS9）对金融资产减值阶段的划分，截至2020年12月，欧元区银行Stage2（可疑类）的不良资产规模明显增加，而Stage2+Stage3（损失类）的不良资产占比，则较2019年12月上升2.3个百分点。这也从另一个角度证实了未来欧洲银行的信贷资产质量有进一步走低的风险（见图6）。

资料来源：EBA,平安证券研究所。图6 欧元区银行Stage 2+Stage 3的不良资产构成欧元区银行与主权债间的“厄运循环”出现反转

疫情期间，一些欧洲国家的银行增持国内主权债，引发市场对欧债危机期间令人头疼的“厄运循环”再现的担忧。从2020 年初至三季度，欧元区银行总共买进主权债务近2000亿欧元， 较2019年同期增加19%，达1.2万亿欧元，为2012年以来最大增幅。这体现出，一方面，银行通过吸收大量增发的主权债务，资助欧元区国家的财政支持措施；另一方面，银行将疫情期间大量增加的存款，用于投资包括主权债务在内的低风险资产，也是在波动率提高的市场环境下的明智之举。但银行用于投资本国主权债务的总资产份额因国家而异。截至2020年三季度，主权债务占意大利银行业资产的比率为11.89%，西班牙为7.16%，两者均远高于欧元区平均水平（3.47%），而法国和德国则只有接近2% （见图7）。

资料来源:Bloomberg，平安证券研究所。

图7 2007～2020年欧元区各国银行

持有的国内主权债务占其总资产的比例

不过，目前资本市场对欧元区银行主权债务风险敞口仍持乐观态度。这与此前市场一度担心的欧洲主权债价格波动与欧洲银行业主权债持仓之间的恶性循环恰相对照。造成这一变化的主要原因在于：一方面，不考虑疫情以来欧元区银行按照紧急抗疫购债计划（PEPP）、公共部门购债计划（PSPP）和证券市场计划（SMP）等而购买的主权债务，各国银行所持有的主权债务相对于该国未偿公共债务的风险敞口，仍处于2010年以来的较低位置；另一方面，欧洲各国的主权债务评级仍然维持稳定， 使银行并不担心在未来一段时间内增持主权债务。例如，标普（S&P）在2021年3月的报告中将西班牙的主权债务评级维持在A/A-。值得一提的是，2020年5月欧盟推出的7500亿欧元复苏基金（Recovery and Resilience Facility）对欧洲各国的经济复苏具有显著的拉动作用，进而稳定了评级机构对各国主权债务的评估。

欧洲央行的紧急抗疫购债计划（PEPP）以购买公共部门债券为主，占到总购买资产的98.6%。自PEPP启动以来，欧洲主要国家与德国10年期国债收益率利差明显收窄（见图8）。这表明，救助计划对各国主权债市场有明显的积极作用。从2020年12月起，PEPP每月购债规模趋缓，由此前的逾1000亿欧元/月降至600亿欧元/月以下。不过，2021年二季度为抑制市场中长期利率过快上涨，确保欧元区有利的融资条件，欧洲央行重新加大其购债规模。PEPP对各国债券的购买规模根据该国的经济和人口的相对规模而定。因此，该计划对德国、法国等国的主权债购买力度最大。

资料来源：Wind,平安证券研究所。

图8 欧央行紧急购债计划（PEPP）下欧洲主要国家10年期国债利差收窄

对欧元区银行的未来展望

欧元区经济全面复苏，利好各行业发展。2021年3月，欧洲央行上调欧元区2021年经济增长预期至4%，2022年和2023年预计分别增长4.1%和2.1%。根据IMF的最新预测，欧洲各国也均将实现不同程度的经济回暖（见图9）。

资料来源：Wind,平安证券研究所。

图9 IMF对欧洲主要国家的GDP增速预测

欧元区银行极大受益于宽松的货币政策。目前，欧洲央行维持主要再融资操作、边际贷款机制和存款机制的利率仍然保持为0.00%、0.25%和-0.50%未变，未使用准备金率政策，其充分发挥了前述创新货币政策工具的作用。比如，2020年12月欧洲央行增加PEPP规模至1.85万亿欧元，购债期限持续到2022年3月；将交易对手方在定向长期再融资操作中有权借入的资金总额，从其合格贷款存量的50%提高至55%，并将优惠利率到期日由此前的2021年6月延长至2022年6月。另外，欧洲银行监管机构也陆续宣布了一系列放松金融监管的举措，以便适度压降银行的风险加权资产，提升银行资本充足率，进而鼓励银行持续投放信贷，以更好地支持实体经济复苏进程（见表1）。

表1 疫情期间发达经济体货币政策措施对比

资料来源：BIS,平安证券研究所。

那么，这些举措对欧元区银行产生了怎样的影响呢？首先，欧洲央行的货币宽松使得欧元区各国国债收益率下行，叠加各国延期还本付息的政策，降低了实体经济的融资成本。不过，这也对欧元区银行的营业收入造成收缩压力。其次，疫情期间极其宽松的货币政策大幅增加了市场流动性，放松的金融监管要求赋予银行更多自主界定不良资产的权利，叠加随着新冠疫苗接种的推进，经济平稳复苏的预期，欧元区银行的信用风险在短期内得到缓解。最后，2021年3月11日，欧洲央行行长拉加德表示，在2021年二季度仍将显著加大购债力度，以防止中长期市场利率过快上升，导致各经济部门融资条件过早收紧。应该说，这为欧元区银行调整营业收入和处理不良资产增加了时间。总体来看，疫情以来的大规模量化宽松对欧元区银行的影响是正面的，有利于短期内缓解银行体系的信用风险，并给予银行体系以更多的喘息空间。

欧洲成长股向价值股风格轮换，有利于欧元区银行改善融资能力。我们考察了1990年以来美欧价值股相对于成长股的表现，与10年期国债收益率（背后亦折射出经济周期的驱动）之间的关系。分别选用Russell 1000价值股指数和Russell 1000成长股指数作为美国价值股和成长股的衡量指标，而选用MSCI欧洲价值股指数和MSCI欧洲成长股指数作为欧洲价值股和成长股的衡量指标。根据10年期国债收益率的变化趋势，这一时期可以划分为四个阶段（见图10和表2）。

资料来源：Wind，平安证券研究所。

图10 利率走势是影响欧美股市“价值—成长”风格切换的重要因素

表2 1990年至今欧美价值股和成长股的相对表现（%）

资料来源：Bloomberg，平安证券研究所。

1990～1999年，10年期美债收益率总体上呈下降趋势，以电脑为代表的科技创新势头迅猛，美国成长股显著跑赢价值股；2000～2007年，10年期国债收益率走势基本持平，以中国为代表的新兴市场国家带动全球需求激增，大宗商品超级周期启动，欧美价值股均跑赢成长股；2008～2020年三季度，次贷危机后全球经济陷入衰退，美国货币持续宽松，10年期国债收益率重拾下降趋势，欧美成长股重新跑赢价值股；2020四季度至今，特别是美国总统大选之后，全球经济共振复苏，10年期国债收益率快速上涨，价值股相对于成长股的表现出现逆转。

可见，欧美价值股和成长股的风格轮换节奏基本一致。虽然近期10年期美债收益率出现“钝化”现象，但在美国经济持续修复的背景下，其震荡上行的过程仍在继续，价值股占优成长股的势头也有望延续一段时间。“环球共此冷暖”，这也将有利于此前表现低迷的欧洲价值股，特别是一直处于深水区的欧洲银行股，进而改善欧洲银行的融资能力。

欧洲银行联盟的进展也将为欧元区银行带来助推。2014年欧盟已立法打造欧洲银行业的“三大支柱”：单一监管机制（SSM）、单一清算机制（SRM）和共同存款保险机制（DGS），以实现欧洲破产银行统一的监督和清算。目前，SSM和SRM已经确立，尤其在2020年12月，欧元集团19个成员国就推进欧洲稳定机制（ESM）改革达成一致，并同意ESM成为单一清算基金（SRF）的后盾。而SRF作为SRM的重要组成部分，当成员国银行出现资金不足时可以申请ESM向困难银行施以援手。另外，欧元区银行的兼并收购潮正渐次展开，跨境并购亦呼声渐高。这意味着未来市场集中度的大幅提升、运营成本的显著下降、营业利润的改善，这无疑将有助于改善欧洲银行业的发展前景。

但是，绿色经济对欧元区银行盈利能力的综合影响并不确定。绿色转型会促进某些新兴产业如新能源等的蓬勃发展，但也会引发传统高耗能产业的盈利下降甚至破产。欧洲央行为确保金融体系能够适应向低碳经济的过渡，正在进行有别于以往压力测试的新测量维度，即“气候压力测试”。目前，欧洲央行正在对400万家企业和2000家欧元区银行机构进行为期30年的全球经济气候压力测试，测试结果将于2021年7月对外公布。结果中公司层面的影响将被用于评估欧元区银行对未来气候风险的敞口。欧洲央行副总裁路易斯·德金多斯表示，未来30年，欧洲制造污染最严重的企业，以及面对气候物理风险（Physical risks）最脆弱地区的企业，与其他企业平均遭遇的气候风险相比高出4倍以上。如若压力测试结果显示欧洲银行对未来气候变化的风险敞口可控，欧洲银行有望迎来春暖花开。

作者单位：平安证券研究所，其中钟正生系平安证券研究所所长、首席经济学家

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（张洋 HN080）