导读：电子烟产业的监管不可或缺，叠加电子烟产业的复杂性，目前政策仍有诸多不确定性。
来 源丨21世纪经济报道（ID：jjbd21）
作 者丨陈红霞 实习研究员井然
编 辑丨徐旭
图 / 图虫
当下电子烟市场有点让人看不懂。
一边是线下电子烟门店扩张如火如荼，一边是“电子烟有害应纳入管控”舆论不断升温。不过，电子烟市场崛起已成事实，但是电子烟行业“野蛮生长”的时代正在成为过去时。
5月31日，世界无烟日，关于“电子烟”行业的发展和监管再度成为热门议题。
而在此前的5月28日，国家卫生健康委官网发布了一份由由国家卫健委和世卫组织驻华代表处共同发布的《中国吸烟危害健康报告2020》的通告，这是中国官方首次将电子烟明确为有害产品，并明确了电子烟对人体健康的危害内容。
报告发布当日，电子烟概念股集体暴跌。6月1日，电子烟龙头思摩尔国际（06969.HK）继续走低，下调2.46%，收报51.60元。
这一局面下，政策层面对电子烟的监管收紧势必成为趋势，但这是否意味着电子烟市场将彻底萎缩？对此，国内多家知名券商分析师认为，监管加强有利于劣势企业与经营不规范企业加速出清，短期内电子烟行业尤其是品牌商或受较大冲击，但长期电子烟产业各环节集中度将进一步提升，推动国内电子烟市场资源向头部聚集，具备资质的龙头企业将在中长期内迎来增长空间。
这种判断下，还有新兴资本涌进电子烟市场。日前，有券商调研纪要显示，比亚迪(002594,股吧)电子的电子烟业务已完成专利布局，试产线已打通并正在给客户送样，预计6月进入大规模量产，客户认证和需求决定具体进度。据悉，其产线包括4个区，每个区10条产线，均为自主研发。
电子烟的崛起
2003年，一位叫做韩力的中国药剂师申请并获得“非可燃性电子雾化香烟”发明专利，俗称电子烟，它是一种模拟传统香烟工作的电子设备，由雾化器、烟管、电池三部分组成。根据模拟原理，市场将电子烟分成两种：一种是蒸汽式（雾化型）电子烟，即通过热液体产生供吸食者吸气的气溶胶，由吸食者吸入口腔从而达到吸烟的目的。其中的液体称为烟油，通常由尼古丁、丙二醇、甘油和调味剂制成。而烟油还有多种类型，甚至不含尼古丁。另外一种则是加热不燃烧式电子烟（HNB），采用加热烟草的形式产生可供吸食的烟雾，其本质是一种烟草产品，只是通过温度控制，使得烟草能够产生烟雾而不达到燃烧的状态。对比传统卷烟，资料显示，外形方面，电子烟外形多样，不同品牌性能和外观存在差异。工作原理方面，传统卷烟通过800至1000摄氏度高温燃烧烟草，进而产生烟雾、释放焦油、尼古丁等物质，电子烟则通过发热蒸发雾化芯内部的烟油产生烟雾，释放尼古丁和食用香精等物质，也可选择没有尼古丁的烟油。成分和烟雾方面，传统卷烟通过燃烧后产生焦油、尼古丁、酚类、醇类、酸类、醛类等超过4000多种对人体有害的有毒物质，电子烟烟油主要成分为PG（丙二醇）、VG（蔬菜甘油也叫丙三醇）、其他食用香精、尼古丁（可选择性添加）、水等物质，其烟雾颜色偏乳白色且烟雾中水分较充足，烟雾颗粒度较小。口味方面，传统卷烟口味较单一，电子烟较丰富，大致分为果味、烟草味、甜品味三大类。二手烟方面，传统卷烟二手烟刺激性气味较强，含有多种有害物质，对周围人健康造成较大危害，电子烟产生的烟雾中则含香精。为此，叠加口感、气味较好等多重因素，电子烟有替代传统卷烟，成为其升级消费品的趋势。不过，加热不燃烧电子烟因本质属烟草消费，仍属管制范畴，但雾化型电子烟，因为加热的是烟油，目前不在政策监管范围之中。这种差异化成为一种新的市场需求，催动着市场规模的扩大。数据显示：2020年，全球电子烟行业市场销售额持续上升达到424亿元市场规模，预计2021年将至522亿元。从2019年全球电子烟市场销售结构数据来看，中国电子烟销售额占全球总额的5%，位列第五，第一为美国，占比达48%，但中国烟民规模世界排名第一，因而电子烟渗透率目前还较低。根据灼识咨询统计，2019年国内电子雾化烟市场为15亿美元，而当年中烟利税超过1.2万亿元，因此电子烟体量尚且较小，但即便在这样的前提下，国内相关电子烟企业已有了爆发式增长。一度造富2018年至2019年，国内电子烟迎来创业风口，大量新品牌涌现。2019年前三个月，电子烟企业新增248家。
2018年1月，汪莹创立雾芯科技，推出品牌“悦刻RELX”，并拿到3800万元首轮融资。截至2020年9月底，按销售金额口径，其电子烟产品在国内封闭式电子烟市场的占有率达62.6%，拥有超过5000家门店，而同期竞品布局预计均不超过1000家。光大证券(601788,股吧)分析师朱悦指出，在行业经历“断网”及疫情两次市场“清洗”后，雾新科技的电子雾化器品牌悦刻RELX依托渠道逆势增长，龙头地位确立。
爱施德(002416,股吧)是悦刻RELX在中国贡献最大的经销商，2020年年报显示，其已在全国拓展并运营3600家悦刻专卖店和3200个店中店，成为国内规模最大、覆盖最广、发展最快的电子雾化器零售服务商。此外，公司通过与悦刻合作，已构建服务全国的电子雾化器分销和零售网络，覆盖35000多个网点。
作为悦刻RELX的代工厂，思摩尔国际是全球最大的电子雾化设备制造商，该公司大部分客户是国际知名领先烟草公司，如日本烟草、英美烟草。2020年思摩尔国际营收100.10亿元，同比增长31.53%，净利润24.00亿元，同比增长10.40%。根据沙利文报告，2020年公司保持全球最大的电子雾化设备制造商的地位，于全球电子雾化设备制造领域的市场份额从2019年的约16.5%上升到2020年度的约18.9%。
根据美国《福布斯》杂志2021年度全球亿万富豪排行榜，国内电子烟龙头品牌悦刻RELX创始人、雾芯科技CEO汪莹，净资产达50亿美元，位列第561位。悦刻RELX代工厂、全球最大电子雾化设备制造商思摩尔国际创始人陈志平，净资产达159亿美元，位列第121位。
值得注意的是，2021年1月，雾芯科技在纽交所上市，招股书显示，公司仅成立三年就迎来高速增长。2019年，雾芯科技净收入位15.49亿元，同比增长达1061%，净利润100.46百万元，同比增长1441%。而即便在疫情背景下，2020年前三季度，公司实现营收22.01亿元，同比增长93%，净利润为381.65百万元，同比增长170%。
还有外来资本正在加速进场。
比亚迪电子的调研纪要显示，公司的电子烟业务已经完成专利布局，产线进入试生产，预计在2021年6月可能进入大规模量产。而比亚迪电子近期的盘中表现也体现了市场预期，5月28日比亚迪电子收盘49.35元，五日涨幅15.30%
比亚迪电子2020年年报也表示，公司业务涉及电子雾化，且依托公司研发和制造实力、多元的产品组合、以及客户资源优势，公司业务或将进入新一轮高速增长周期。
政策收紧将成趋势
作为一种成瘾消费品，曾经一度被视为“野蛮生长”的电子烟行业日渐引得政策关注，此前对电子烟缺少明确的法律法规监管的局面即将结束，行业格局的骤变期已经来临。
《中国吸烟危害健康报告2020》指出，电子烟烟液中含有有害物质，其低分子醛酮类化合物是一类对呼吸系统有强烈刺激作用的有害物质，特别是甲醛、乙醛、丙酮、丙烯醛、邻甲基苯甲醛等，而甲醛、乙醛分别被国际癌症研究所（IARC）列为1类、2B类致癌物。另一类羰基化合物“2，3-丁二酮”加热后吸入肺部，可能沉积在肺气管中而导致阻塞，加重呼吸道炎症，严重时可形成“爆米花肺”。
但在监管层面，同样具有危害的卷烟行业，则当前实行专营专卖、全流程监管的模式。根据现实施条例，国家的烟草专卖品的生产、销售和进出口，均实施垄断经营、统一管理，设生产、批发、零售三类许可，且可细化追踪到每包烟，管控非常严格。
但作为一种消费品面市的电子烟，此前针对其是否为香烟的界定都尚不明确。作为一种新兴消费品，其销售渠道主要通过轻资产的线上销售展开，如同普通消费品销售。
但此举带来了混乱局面，2018年以前，部分地区中小学附近的文具店向学生出售电子烟，部分电商平台也出现所谓“学生电子烟”。2019年，央视315晚会曝光，市场上大量电子烟产品烟液尼古丁含量标识不规范，尼古丁含量超标情况时有发生。
在这种局面下，2018年末，国家市场监督管理总局、国家烟草专卖局发布《关于禁止向未成年人出售电子烟的通告》，强调禁止向未成年人推广和销售电子烟。2019年末，国家烟草专卖局、国家市场监督管理总局发布《关于进一步保护未成年人免受电子烟侵害的通告》，在线上彻底禁售电子烟。此后，国内电子烟销售从线上转为线下进行，而其网点布局大都围绕城市的商圈，密集度不断攀升。
今年3月22日，为加强对电子烟等新型烟草制品的监管，工信部、国家烟草专卖局研究起草了《关于修改〈中华人民共和国烟草专卖法实施条例〉的决定（征求意见稿）》，首次明确电子烟属于香烟的身份。东吴证券(601555,股吧)分析师汤军、樊荣认为，这一政策颁布的核心目的在于规范、整改电子烟产品质量安全风险、虚假广告等问题，特别是与未成年人保护等相关法律法规衔接，切实保护消费者权益，而“经济利益”或是次要考虑。
两个月后，也就是此次发布的报告，或可再次视为监管将至的预告。5月28日，国家卫生健康委发布《中国吸烟危害健康报告2020》，报告显示，“有充分证据表明，电子烟是不安全的，会对健康产生危害。对于青少年而言，电子烟会对青少年的身心健康和成长造成不良后果，同时会诱导青少年使用卷烟。”
造富之路可否继续？
作为特殊消费品，电子烟产业的监管不可或缺，叠加电子烟产业的复杂性，目前政策仍有诸多不确定性，政策的落地、实施尚需一段时间。东吴证券分析师汤军、樊荣还指出，目前对于电子烟的定义、尼古丁含量、产品标准等还未有明确规定，因此电子烟监管细则同样可能需要一定周期进行市场调研和探讨。
若被纳入传统卷烟监管，电子烟行业将面临的另一问题则是税率的调整。考虑到对健康的影响，国内卷烟综合税率约达60%，而当前电子烟仅征收普通消费品增值税。据悉，美国已有20个州对电子烟进行征税，欧盟也有10个成员国进行征税。因而，除尼古丁溯源管理外，对烟液进行征税是必要监管措施。
纵观电子烟产业链，其上、中、下游的税收政策又需要进行具体考虑。
艾媒咨询数据显示，从产业链分布来看，中国电子烟上游布局为相关电子烟原材料行业，其中棉、丝行业布局的企业有无印良品、ADVKEN、CKS，电池行业布局企业为亿纬锂能(300014,股吧)、LG、SUMSUNG、松下，芯片行业布局企业为亿海电子、EVOLVDNA、高健实业，雾化器行业布局企业有V2、Halo、恒信科技、劲嘉股份(002191,股吧)；中游布局为电子烟设计制造行业，其主要以制造工厂为载体，涉及企业有艾维普斯SMOK、康尔KANGER、爱卓UOY、易佳特Aspire；下游则由品牌商和销售平台构成，就品牌商而言，目前集中了JUUL、VUSE、MARKTEN、LOGIC、悦刻RELX等相关品牌。
具体到电子烟龙头企业，以33元烟弹（含陶瓷加热）为例，据思摩尔国际、雾芯科技招股说明书测算，2019年代工、品牌、渠道各环节毛利率分别为50.5%、37.5%、39.9%。伴随税收政策的逐步完善，电子烟各环节毛利率将受挤压，行业高毛利率时代将结束。
东吴证券分析师汤军、樊荣根据电子烟监管的不同情境展开分析，其认为电子烟监管细则初期将围绕尼古丁源头管控、生产端资质管理、零售端牌照管理等方面进行，乐观情境下，对零售终端实施牌照管理，参考卷烟零售许可获取难度不高，对门店间距离等方面进行限制，因此单区域门店密集度将下降，但全国覆盖面可能提升。该情境下，中烟可通过终端严管，实现限制青少年接触、非法广告等，并将管控向生产端传导，此外，中小玩家长期面临出清，而悦刻、思摩尔等龙头企业预计将继续布局，甚至实现集中度进一步提高；中观情境下，叠加对上游尼古丁来源，即烟农废烟叶严格管控，控制电子烟油所用尼古丁的供应，从而实现对电子烟整体规模的控制。该情境下，原料供给被限制，电子烟仍将发展，但增速将被限制；极端情境下，中烟深入到电子烟产业各个环节，实施专营专卖。该情境下，民营企业参与度大大降低，仅能参与价值较小的辅助生产环节。
但考虑到国内电子烟产业在国际的领先地位、出口创汇和大量就业，东吴证券分析师汤军、樊荣认为，短期内将电子烟完全纳入中烟体系专营专卖概率较小。
根据东吴证券分析师汤军、樊荣推导的所有情境，其都将叠加征税，但他们也指出，由于各个生产环节、税率等或有差异，同时法理流程可能较长，对电子烟产业影响可能短期较小，远期将影响利润率。
华泰证券(601688,股吧)分析师林寰宇对比美国电子烟管控制度，认为电子烟产业各环节准入门槛将进一步提升，劣势企业与经营不规范企业将被出清，同时短期电子烟行业尤其是品牌商或受较大冲击，但长期电子烟产业各环节的集中度将进一步提升。
据悉，2016年5月，FDA发布《烟草控制法》，权力扩大至所有烟草产品，同年8月生效，要求所有新型烟草制品通过PMTA合法销售，据Euromonitor，2016、2017年美国电子烟市场规模同比增速放缓至22.5%、9.3%（2008-2015CAGR高达98.7%）。但美国电子烟品牌行业集中度加速提升，据世界烟草发展报告，2018年美国电子烟品牌CR4约94%，较2016年有16.4%的提升。而在中国，看来电子烟市场的争夺战还远未结束。
本期编辑 黎雨桐 实习生 彭雅
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（李显杰 ）
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