投资要点
我们认为，当前美联储显著鸽派的背景下，全球股市估值容忍度上升，加之A股风险偏好处于有利窗口期，使得A股短期有一个向上波段。从结构上看，市场呈现一定轮动特征，一些主题投资和中小股票相当活跃，但对机构投资者来说核心依然是高景气赛道。下一阶段，由于流动性环境和风险偏好因素整体依然是有利支持，成长扩散可能继续，关注补涨品种和中报强预期品种。
行业配置上，当前仍可继续持有核心赛道中盈利增长超预期的品种，以及估值合理受益于疫情修复的公司，重点关注非核心资产中的正在孕育中的新主线，自下而上挖掘经济修复和转型过程中被忽视的机会。重点关注方向包括三条线索：
1)新成长赛道：人工智能、智能汽车、军工、信创网安等；
2)核心赛道中能够继续持续超预期的品种：部分半导体、白酒、医药公司；
3)疫情复苏链：银行、旅游、航空、农产品等。
■风险提示：
1、美债收益率快速上行；2、全球疫情未获得有效控制；3、国内信用收缩超预期。
正文
本周主要股指横盘，科创板表现强势。上证指数，沪深300，创业板指涨跌幅分别为-0.25%，-0.73%，0.32%。从行业指数来看，本周化工(3.16%)、采掘(2.46%)、通信(2.12%)、食品饮料(1.52%)、纺织服装(1.50%)等行业表现相对较好，休闲服务(-5.49%)、家用电器(-2.97%)、非银金融(-2.65%)、计算机(-1.94%)、房地产(-1.38%)等行业表现靠后。
我们认为，当前美联储显著鸽派的背景下，全球股市估值容忍度上升，加之A股风险偏好处于有利窗口期，使得A股短期有一个向上波段。从结构上看，市场呈现一定轮动特征，一些主题投资和中小股票相当活跃，但对机构投资者来说核心依然是高景气赛道。下一阶段，由于流动性环境和风险偏好因素整体依然是有利支持，成长扩散可能继续，关注补涨品种和中报强预期品种。
行业配置上，当前仍可继续持有核心赛道中盈利增长超预期的品种，以及估值合理受益于疫情修复的公司，重点关注非核心资产中的正在孕育中的新主线，自下而上挖掘经济修复和转型过程中被忽视的机会。重点关注方向包括三条线索：
1)新成长赛道：人工智能、智能汽车、军工、信创网安等；
2)核心赛道中能够继续持续超预期的品种：部分半导体、白酒、医药公司；
3)疫情复苏链：银行、旅游、航空、农产品等。
1、海外流动性依然处于有利时间窗口
近期我们与机构交流，许多投资者对于全球流动性拐点可能出现的时间关注越来越多，我们认为，非农就业和失业率数据可能是比通胀更为重要的指标，从美联储表态看，8月Jackson Hole会议是否公布Taper时间表是一个关键观察时点。
1.1、非农就业人数低于预期，美国10年期国债收益率走低
周五美国公布的非农就业数据显示，5月非农就业人数增加55.9万，低于预估值67.4万，这也是该数据在4月大幅低于市场预期后的再次疲软，极大的缓解了此前市场对于Taper即将到来的焦虑情绪。当日数据公布后，美国10年期国债收益率快速回落至1.56%的本周低位，纳指则大涨1.47%创两周以来最大涨幅。
美联储如何看待当前的就业情况？在非农数据公布前的周二，给纽约经济俱乐部的演讲中，美联储理事Lael Brainard表示：“美国经济在新冠疫情后蓬勃发展，但同时800万人仍处于失业状态。如果考虑新冠疫情未流行下的正常增长，如今的劳动力缺口可能达到了1000万人，今天的就业离我们的目标还很遥远。”Brainard的讲话似乎已暗示着就业人数的增加虽然是经济恢复的表现，但就业供给和需求仍存在错位，就业数据离美联储期待的最终平衡仍有一定距离。而在5月非农数据出炉后，克利夫兰联储主席梅斯特评价称5月就业增长“稳健”。她认为，当前就业市场还有更多复苏的空间，这不足以改变货币政策的方向。“基本情况就是，我愿意看到比现在更进一步的进展。”梅斯特指出，若要开始让疫情期间超级宽松的货币政策恢复正常，美联储之前设定的标准是取得“实质性的进一步进展”，5月的这种非农就业增长，并未符合这一标准。
那么，美联储何时才会认为就业恢复取得“实质性进展”呢？参考美联储在2013年Taper的决策历史，当非农就业缺口恢复到70%至75%时，Taper信号开始释放。在2013年5月，时任美联储主席伯南克释放出暂停购债计划的信号，引发“缩减恐慌”，此时就业缺口恢复至2008年1月最高点的73%。当年美联储9月FOMC会议纪要显示，经济数据不及预期阻碍了QE缩减计划进行，美联储将暂缓缩减QE，此时就业缺口已恢复84%。2014年1月美联储正式缩减资产购买规模，此时就业缺口恢复至危机前的90%。2014年10月，美联储宣布结束第三轮量化宽松，重申将在一段时间保持利率在当前低位，就业缺口恢复至金融危机前最高点的116%。
美联储将会在什么时间点发出Taper信号？我们的中性假设是，未来非农新增就业将会按照5月的55.9万人的速度恢复，那么美联储将在今年8月释放Taper信号。
从失业率数据来看，5月失业率为5.8%，同样创疫情以来新低。但劳动力参与率却下降了10BP至61.6%，在疫情后仍存在超过300万人因为各种原因离开了劳动力市场。若参照耶伦、鲍威尔所关注的固定劳动参与率失业率指标，将劳动参与率维持在2020年2月的63.3%，将后续离开劳动市场的人都算作失业人口，调整后的2021年5月失业率为8.56%，依然大幅高于官方统计水平。如果美联储在制定政策时更多考虑调整后的失业率指标，那么在未来数月内，讨论Taper的时机仍不成熟。
劳动参与率的回升持续低于预期，这是因为疫情尚未结束和当前高额的失业救济补贴导致大量人口离开了就业市场，即使平均时薪不断上升也未能解决劳动力短缺的问题。按照此前1.9万亿刺激计划的部署，每周发放300美元的临时联邦失业救济金将一直持续到9月6日。为了促使失业者重回劳工市场，全美已有半数州准备取消发给失业者联邦失业救济，其中阿拉斯加州、爱荷华州、密苏里州、密西西比州将从12日起停发；另外21个共和党执政州则从7月10日起，陆续停发。预计从8月开始，调整后的失业率有望获得显著改善。
1.2、通胀可能持续，但美联储容忍度较高
在此前公布的4月数据中，美国总体CPI和核心CPI分别达到3.0%和4.2%；4月PCE与核心PCE同比数据也已经大幅攀升至3.58%和3.06%，均创金融危机以来新高。但在5月25日，美联储副主席Richard Clarida接受采访时继续淡化通胀忧虑，他表示相信“事实将证明通胀率上升很大程度上是暂时的”；5月27日，美国财政部长耶伦就通胀给出明确时间表，预计整个2021年都将高于正常值，这个时间比其他政府官员此前在公开讲话中暗示的都要长。
对于即将到来的5-6月通胀数据高峰，美联储的一贯态度是将其解读为基数效应和暂时性因素。本周6月1日，美联储理事Lael Brainard的发言也表示，“4月的通胀数据主要是由于基数效应带来的，在调整基数效应后，4月份的核心PCE估计为2.4%。”此外，她还表示高通胀都是暂时的，“在评估这种暂时性定价压力嵌入持续高通胀的风险时，重要的是要记住，过去25年的平均通胀率不到2%，而且通胀指标在疫情前始终低于2%。相对于疫情前存在的根深蒂固的通胀动态，某些类别的商品和服务的暂时急剧增长似乎不太可能对长期通胀行为留下印记。正如关注上行风险很重要一样，关注过早回调的风险也很重要。在之前的货币政策框架中，基于前景的习惯性先发制人的紧缩政策以消除对未来高通胀的担忧可能会减少许多美国人的关键就业机会。”
另一方面，美联储积极推出平局通胀目标制，并紧密跟踪通胀预期的变化。美联储副主席Richard Clarida在此前的演讲中明确表示，他将密切关注CIE指数，以评估美联储是否实现了价格稳定目标。共同通胀预期指数(Index of Common Inflation Expectations， CIE)由美联储经济学家创建，综合了21项通胀预期指标，涵盖专业预测、家庭调查和市场隐含预期三大方向的通胀预期。CIE指数的最新值为2.01%(今年一季度)，距离1999年以来的平均水平2.06%仍有一定的上升空间。
总的来说，我们认为鸽派的美联储是当前市场行情的核心焦点，是市场估值容忍度提升的基础，需要密切关注下半年全球流动性拐点的到来。从美国财政部和美联储相关官员的表态来看，未来几个月内的高通胀很可能都被解读为暂时性的，因此相对于通胀数据，就业的恢复更为重要。我们认为美联储在8月Jackson Hole会议上公布Taper时间表的可能性较大，并将在4季度开始实施。而如果调整后的失业率始终高企，美联储发出Taper信号的时间点可能进一步后移。
2、A股市场：业绩空窗期和高风险偏好窗口期
当前市场的基本面组合我们继续维持此前报告中的判断：经济基本面目前已经接近完成“填坑”式复苏，经济动能正在减弱，企业盈利修复速度正面临逐步趋缓。但衰退尚未到来，全球共振复苏和财政支出后置有望继续对中国经济形成支撑。同时，预计国内流动性继续维持宽松，主要原因是：当前经济增速低于潜在产出增速；今年国内通胀压力不大；中美利差存在缓冲空间。
我们认为，6月A股处于业绩的空窗期和高风险偏好的有利窗口，使得A股短期有一个向上波段。风险偏好提升的主要原因在于：“建党百年”的时间窗口和政策预期，中美贸易摩擦降温的可能，赚钱效应下新基金发行加速。成长扩散行情可能继续，同时继续关注补涨品种和中报强预期品种。
2.1、“建党百年”，哪些政策红包值得期待？
2021年是“十四五规划”开局之年、建党100周年、全面建成小康社会、全面建设社会主义现代化国家的新征程开启之年。“建党百年大庆”之前，市场政策预期稳定，风险偏好逐步抬升。“建党百年大庆”启动之后，系列关键领域或区域发展的改革政策有望加速落地，催生短期的主题性投资机会，并形成市场高风险偏好的窗口期。建议关注后续三大政策红包：促进共同富裕行动纲要、区域协调发展战略、科技自立自强。
促进共同富裕行动纲要
第十四个五年规划和2035年远景目标纲要提出“全体人民共同富裕要迈出坚实步伐”的目标和“更加积极有为地促进共同富裕”的要求，对促进共同富裕作出了进一步的部署。要紧扣发展不平衡不充分的主要矛盾，以缩小城乡区域发展差距和收入分配差距为主攻方向，在推动高质量发展中扎实推进共同富裕。在“做大蛋糕”的同时要“切好蛋糕”。要自觉主动解决地区差距、城乡差距、收入差距等问题，坚持在发展中保障和改善民生，统筹做好就业、收入分配、教育、社保、医疗、住房、养老、托幼等各方面的民生福祉工作，更加注重向农村、基层、欠发达地区倾斜，向困难群众倾斜，促进社会公平正义，让发展成果更多更公平惠及全体人民，使全体人民在共建共享发展中有更多的获得感，汇聚起建设社会主义现代化国家的磅礴力量。
发改委副主任胡祖才在今年3月8日的新闻发布会上表示：按照中央的部署，此次在《纲要草案》中提出了要研究制定促进共同富裕行动纲要，明确共同富裕的方向、目标、重点任务、路径方法和政策措施。该项工作由发展改革委牵头，正会同有关部门抓紧研究制定。
区域协调发展战略
《十四五规划》提出要深入实施区域协调发展战略，鼓励东部地区加快推进现代化：发挥创新要素集聚优势，加快在创新引领上实现突破，推动东部地区率先实现高质量发展。支持深圳建设中国特色社会主义先行示范区、浦东打造社会主义现代化建设引领区、浙江高质量发展建设共同富裕示范区。深入推进山东新旧动能转换综合试验区建设。
科技自立自强
5月28日，习近平在两院院士大会上的讲话强调“坚持创新在我国现代化建设全局中的核心地位，把科技自立自强作为国家发展的战略支撑。”，“要从国家急迫需要和长远需求出发，在石油天然气、基础原材料、高端芯片、工业软件、农作物种子、科学试验用仪器设备、化学制剂等方面关键核心技术上全力攻坚，加快突破一批药品、医疗器械、医用设备、疫苗等领域关键核心技术。要在事关发展全局和国家安全的基础核心领域，瞄准人工智能、量子信息、集成电路、先进制造、生命健康、脑科学、生物育种、空天科技、深地深海等前沿领域，前瞻部署一批战略性、储备性技术研发项目，瞄准未来科技和产业发展的制高点。要优化财政科技投入，重点投向战略性、关键性领域。”“科技领军企业要发挥市场需求、集成创新、组织平台的优势，打通从科技强到企业强、产业强、经济强的通道。要以企业牵头，整合集聚创新资源，形成跨领域、大协作、高强度的创新基地，开展产业共性关键技术研发、科技成果转化及产业化、科技资源共享服务，推动重点领域项目、基地、人才、资金一体化配置，提升我国产业基础能力和产业链现代化水平。”
6月2日，华为正式发布HarmonyOS 2及多款搭载HarmonyOS 2的新产品。这正是科技领军企业全力攻坚关键核心技术，实现科技自立自强的典型代表。有望带动国产软件新一轮的发展浪潮。
2.2、中美贸易摩擦降温预期提升
近几个月，随着美国通胀压力快速上升，美国国内关于取消高额关税的呼声越来越多。
据美国《华尔街日报》报道300多家美国制造商近期联名致信拜登，要求立即终止对进口钢铁征收25%关税及对铝产品征收10%关税。报道称，为了减轻特朗普时代对更广泛的中国进口商品征收关税的影响，一个由40名美国参议员组成的两党团体在4月份要求拜登政府重新启动一项程序，给予从枕头到汽车零部件在内的2000多种进口商品关税豁免权。由特朗普政府推出的这项豁免程序于去年12月到期，但尚未续期。
在此背景下，中美贸易摩擦降温的预期也逐步提升，一个重要的观察窗口是中美之间开始进行正常的经贸沟通。6月3日中国商务部表示：“最近一周来，刘鹤副总理与戴琪大使和耶伦财长分别通话，两次都是50分钟左右的视频通话。两次通话有几个特点：首先，双方沟通开局顺畅。在两次通话中，双方本着平等和相互尊重的态度，就中美经贸关系、宏观形势、国内政策等问题交换了意见。双方都认为，交流是专业、坦诚和建设性的，中美经贸领域已经开始正常沟通。第二，求同存异是共识。双方都认为中美经济、贸易关系十分重要，存在诸多可以合作的具体领域。双方也都提出了各自关切的问题。中方充分考虑国内经济发展背景和状态，表达了我们的具体关切。第三，从务实解决问题入手。双方同意，下一步要从有利于中美两国和整个世界的角度，共同努力，为生产者和消费者务实地解决一些具体问题，推动中美经贸关系健康稳定发展。”
我们认为，如果中美之间在特朗普时期加征的关税能够被取消或者豁免，对于中国外贸经济无疑将是一个利好，更重要的是，经贸作为中美关系中重要的压舱石、稳定器，对于防止中美关系失控，稳定市场预期将起到非常关键的作用。中美经贸关系的缓和无疑将推升市场风险偏好的改善。
2.3、赚钱效应好转，新基金发行回暖
近一个月以来，A股各大指数普遍上涨，市场赚钱效应好转。我们统计的普通股票型+偏股混合型基金业绩表现的结果显示，年初至今基金业绩中位数已经回升至3.81%，平均数已经回升至4.63%，均超过货币理财收益率，且让今年(截至6月4日)的基金业绩成为2019和2020之后连续第三年正增长。新基金发行已经明显回暖，最近两周周已经有三只百亿级日光基，标志着投资者情绪进入拐点。5月28日东方红启恒三年持有二次发行，单日认购申请金额超400亿；6月1日，邓晓峰的“高毅晓峰沣泽系列集合资金信托计划”私募产品全渠道大卖100多亿；6月3日，易方达悦夏半日募集逾百亿，两日募满150亿。
3、市场内部特征观察：中小创交易活跃度提升
本周中小创交易活跃度有所提升。本周上证综指，中小板指，创业板指，上证50，沪深300，中证500，万得全A的流通市值换手率分别为1.13%，1.26%，4.21%，0.45%，0.76%，1.70%，1.43%，分别较前一周变动0.09,0.06,0.48，-0.04，-0.04,0.10,0.11个百分点，分别处在81%，49%，18%，76%，75%，62%，74%分位数水平。
本周市场普涨，中小盘股表现相对较优。当前市场强势个股数量占比41.85%，较前一周上升1.10个百点；超买个股与超卖个股之差占比3.98%，较前周上升1.07个百分点。创业板来看，强势个股数量占比32.29%，较前一周上升2.83个百分点；超买个股与超卖个股之差占比1.68%，较前周下降1.08个百分点。
（文章来源：安信证券）
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