中金：从美妆到医美 全链条挖掘“颜值经济”布局机会

医美作为美妆消费需求的延伸，综合了医疗和消费属性，是一个兼具医疗高门槛和消费高天花板的优质赛道。本文我们系统梳理了中国医美细分市场结构，及产业链上下游利益分配格局，并通过复盘海内外市场发展历程及龙头崛起路径，解构产业链各环节关键竞争要素，最终为投资机会梳理提供借鉴。

摘要

中国医美市场已迈入高景气期。2019年中国医美市场规模1,436亿元，对应3.6%的医美渗透率，人均约1.6次的年复购频次及约5,909元的次均消费金额；2015-19年我国医美行业以22.5%的CAGR快速扩容，但人均诊疗次数、渗透率等指标较海外市场尚存6倍空间，受益于需求的逐步释放，产品供给的持续丰富，及产业资本入局，我们预计未来5-10年行业将保持持续高景气。其中，以注射类、皮肤美容为代表的轻医美项目有望抢占更大的市场份额。

医美服务链条较长，全链条挖掘布局机会。沿产业链条自上而下拆分，主要环节包括上游原料供应商，中游药械生产商和仪器设备供应商，下游医美服务机构，以及获客渠道等。从利益分配格局来看，上游原料及中游药械、设备环节具有较高的技术门槛和资质壁垒，是产业链价值最为集中的环节，其中，国货品牌在药械板块异军突起，市场份额持续提升；而下游机构及获客渠道利润空间较薄，我们认为与现阶段我国医美下游环节竞争格局分散、连锁化率低、规范化程度不足等因素有关，未来存在较大整合空间。

各环节商业模式梳理：①医美药械：我们认为，药械生意的本质是高研发门槛、重培育属性的高值耗材，对药械商而言，参照艾尔建的发展历程，依靠研发创新形成的先发优势可以为其赢得3年以上的独占性时间窗口，与此同时产品的持续升级推新可以有效延长单品生命周期，而成功的市场培育策略则是打造热销产品的重要催化；②下游机构：我们认为，下游机构连锁化复制的痛点在于专业医生、管理人员、服务链条的标准化难度较高，横向参考眼科、牙科龙头公司发展，培训机制的建立、管理流程的标准化为重中之重。

风险

监管政策风险；医疗事故风险。

正文

综述：中国医美行业已步入快速成长通道

中国医美行业已步入快速成长通道。宏观层面上，2019年，中国人均GDP首次突破一万美元，客观上为医美消费的崛起提供了经济支撑；中观层面上，国家政策的逐步完善、产业资本的持续入局，则为医美产业的蓬勃发展营造了良好的产业环境；微观层面上，“颜值经济”崛起带来的医美需求释放，以及医美技术进步带来的大量新产品落地，则从需求和供给两个维度共同推动医美行业步入高景气期。

医美综合了医疗和消费赛道属性，是一个强消费粘性和天然消费升级的优质赛道。从美妆到医美，从“颜值经济”的发展进阶来看，其较基础护肤品而言作用更直接、见效更快，较彩妆产品而言对皮肤状态的改善更为彻底，进而具有较强的消费粘性和复购意愿。2019年我国医美行业规模1,436亿元，对应3.6%的医美客群渗透率、近1500万医美消费群体，及人均约1.6次的年复购频次；我们测算中国医美客群平均疗程单价约5,909元，其中重度医美用户年消费金额可达万元以上，单客价值具有较大挖掘空间。

医美产业链条较长，全链条挖掘布局机会。整体而言，上游原料及中游药械器材环节护城河壁垒较深，是医美产业链中价值较集中的环节，主要考验企业的研发实力、差异化的产品管线布局及市场培育能力；下游服务环节整体竞争格局较为分散，我们认为未来存在较大整合空间。

本篇报告中，我们系统梳理了中国医美行业的发展现状，细分市场结构，产业链上下游利益分配情况，各环节主要参与方及竞争格局，并通过复盘海内外市场发展历程及龙头公司崛起路径，解构产业链各环节的关键竞争要素，最终为投资机会梳理提供借鉴。

图表：一图看懂医疗美容服务年均消费

注：灰色边框项目为非手术类项目，红色边框为手术类项目，手术类项目年消费按20年折算；项目报价参考新氧，统计时间2021年5月

资料来源：新氧，中金公司研究部

图表：轻医美项目主要产品及其作用皮肤层次一览

资料来源：各公司官网，新氧，美呗，High Tech官网，知乎，大众点评，柠檬爱美，更美，小红书，中金公司研究部

中国医美行业概览：千亿规模高速增长赛道，渗透率蕴含广阔提升空间

我们将在这一章节中系统梳理中国医美行业规模及增速，核心用户画像，细分板块结构，及监管政策要求。在本章节中我们尝试回答几个问题：中国医美的“水上”和“水下”市场分别有多大？中国医美消费者的客群画像如何？什么是“童颜针”、“少女针”、“娃娃针”？哪些医美项目正在快速崛起，当前市场规模和增速又如何？

中国已成为全球第二大医美市场

中国医美市场已迈入高景气期。据Frost & Sullivan数据，2019年，中国医疗美容服务行业市场规模1,436亿元，仅次于美国，居全球第二大医美市场；2015-19年，中国医美市场复合增速为22.5%，正处于快速成长期；该机构同时预计，2019-24年，行业将以17.3%的复合增速持续扩容(其中2020年受疫情影响，增速降至5.7%，该机构预计2021年恢复至20%以上快速增长)。

图表：全球医美行业市场规模

资料来源：Frost & Sullivan，中金公司研究部

图表：中国医美行业市场规模

资料来源：Frost & Sullivan，中金公司研究部

疗程量增为主要驱动，印证轻医美占比提升。为了理解中国医美市场增长背后的微观结构，我们将行业规模按照量价角度拆分为疗程总数与疗程单价。

疗程总数：据Frost & Sullivan数据，中国医美服务疗程量从2015年的1,020万次增长至2019年的2,430万次，复合增速为24.2%；该机构同时预计，至2024年，中国医美服务疗程量预计将达到5,770万次，2019-24年复合增速为18.9%。

我们在疗程数以下进一步拆分医美总客群数与人均年消费频次：①总客群数：根据头豹研究院，2019年我国医美项目渗透率为3.6%，结合统计局人口数据，取20-59岁女性人口为基数，我们测算该渗透率对应中国医美用户总数约1482万人，该测算结果与艾媒咨询测算的2020E中国医美用户数1520万人量级基本相当；②人均年消费频次：结合总疗程数与总客群数，我们测算2019年中国医美用户人均年消费频次约1.6次，其在过去几年处于提升态势，印证高频次的轻医美项目占比提升。

疗程单价：结合Frost & Sullivan公布的行业规模与疗程总量数据，我们测算中国医美疗程单价自2015年的6,245元，降至2019年的5,909元，同样印证低疗程单价的轻医美占比在过去几年有所提升。整体上，我们认为渗透率增长与量增驱动为主的增长结构，与我国医美行业正处于发展初期的阶段特点相契合。

图表：中国每千人接受美容诊疗次数(2019)

资料来源：Fastdata，中金公司研究部注：以总人口为基数

图表：中国医美疗程单价变动趋势

资料来源：Frost & Sullivan，中金公司研究部

图表：艾媒咨询测算中国医美用户规模数

资料来源：艾媒咨询，中金公司研究部

图表：主要国家医美项目渗透率对比

资料来源：头豹研究院，前瞻产业研究院，中金公司研究部

医美客群面面观：高线城市女性为消费主力

女性为消费主力，男性需求蕴含进一步释放空间。根据ISAPS、新氧数据研究院统计数据，2020年中国医美用户中女性占比89%，为主力消费人群，且其占比在2018-20年间保持相对稳定；男性占比为11%，低于全球水平约5ppt，男性求美需求尚存较大挖掘空间。

高线城市群体占比高，下沉市场空间广阔。据Fastdata，2017-19年医美用户城市等级中，新一线及二线城市占比持续提升，至2019年一线及新一线用户合计占比超过70%，二线用户占比近17%，而下沉市场用户需求尚存较大挖掘空间。从渗透率来看，我们测算2019年一线/新一线/二线/三线及以下医美渗透率分别为19.3%/12.1%/4.4%/ 0.5%，逐级递减。我们认为，现阶段我国医美用户主要位于高线城市主因：①高线城市客群教育水平、可支配收入水平较高，②受潮流文化、KOL影响等外部环境影响，求美观念更为领先，及③医美产品与服务供给较丰富。以艾瑞咨询调研数据佐证，我国84.3%的医美用户接受过本科及以上高等教育，62.3%的用户家庭月收入在20,000元以上。

年轻群体开放爱美，熟龄用户消费力领先。从年龄分布来看，根据新氧数据研究院，20-30岁医美用户是主流，占比63%，我们认为与年轻一代受“颜值经济”、新媒体崛起影响较深，进而对医美接受度较高等因素有关，但考虑到使用新氧App的客群整体年龄偏低，我们预计实际医美用户年龄分布可能较该数据偏高。从消费力来看，艾瑞咨询数据显示，30岁以上用户年均消费最高，可达5,000-6,000元，较20岁年龄段用户年均消费1,000-2,000元显示出更高的消费能力和意愿。

图表：中国医美用户性别比例

资料来源：ISAPS，新氧数据研究院，中金公司研究部

图表：2020年中国医美用户家庭月收入

资料来源：艾瑞咨询，中金公司研究部

图表：中国医美用户城市等级分布

资料来源：Fastdata，中金公司研究部

图表：2019年中国医美用户不同线级城市渗透率

注：渗透率指各线级城市中医美用户占20-59岁女性比例

资料来源：头豹研究院，Fastdata，国家统计局，中金公司研究部

图表：2019年中国医美用户不同年龄层渗透率

注：渗透率指各年龄段中医美用户占20-59岁女性比重

资料来源：头豹研究院，新氧数据研究院，国家统计局，中金公司研究部

图表：2018中国不同年龄层级医美需求及年均消费

资料来源：艾瑞咨询，中金公司研究部

细分市场结构梳理：轻医美为大势所趋

医美项目按照是否需要手术，可以划分为手术类、非手术类(又称轻医美)两个大类。其中，手术类项目(2019年市场规模约836亿元，下同)包含面部医疗(眼鼻等面部轮廓整形，130亿元)、美体医疗(胸臀等身体轮廓整形，91亿元)、皮肤医疗(植发等，约251亿元)，口腔医疗(牙齿正畸等，约364亿元)等类目；而非手术类项目(600亿元)又称轻医美，包含注射类(玻尿酸、肉毒素等，309亿元)、皮肤美容及其他(光电类、声波类、私密护理等，约291亿元)。

轻医美崛起正当时。受益于更低的风险和更快的恢复速度，近年来我国轻医美市场以快于行业整体的增速持续放量，2019年规模约600亿元，占医美市场份额升至42%；2014-19年轻医美市场复合增速约24.6%；据Frost & Sullivan预计，2024年我国轻医美市场规模有望达1,443亿元，对应2019-24年复合增速19.2%。

玻尿酸、肉毒素为主流注射类项目，产品供给持续扩充。轻医美项目中，注射类项目占据半壁江山，2019 年市场规模达309亿元，2015-19年CAGR为24.4%。注射类项目中，玻尿酸及肉毒素项目市场接受度较高，市场前景广阔。此外，伴随“童颜针”、“少女针”等更多产品获批上市，我们预计注射类市场将呈现更加多元化的格局；

皮肤美容类增速领跑，有望承接护肤消费升级。皮肤美容项目2014-19年复合增速达24.8%，据Frost & Sullivan预计，2019-2024年CAGR有望达17.9%。受益于更明显的疗效及较低的风险(通常不破皮或浅层破皮)，我们认为皮肤美容项目有望承接护肤消费升级需求，并对部分功效性较弱的传统护肤品实现替代。

图表：中国医美行业市场结构(2019)

注：标记“~”数据为中金公司测算；玻尿酸、肉毒素注射CAGR为针剂市场出厂价口径数据

资料来源：新氧(玻尿酸、肉毒素占比)，德勤(美体医疗)，观研天下(牙齿正畸、牙齿美白)，Frost & Sullivan(医美行业、手术类、非手术类、注射类)，中国经济网(植发)，智研咨询(面部整形)，前瞻产业研究院(私密护理)，四环生物(吸脂)，中金公司研究部

图表：医美产品“俗称”对照表

资料来源：新氧，柠檬爱美，国家药品监督管理局，中金公司研究部

行业监管趋严挤压灰色地带，龙头公司有望受益

医美行业属于强监管地带，上中下游全链路监管。对于医美行业医疗用品(药品、器械)的生产、销售、经营和使用，医疗机构和医护人员的资质，国家都出台了相关的政策规定。常见医美产品中，玻尿酸注射针剂适用于三类医疗器械监管，肉毒素针剂适用于毒麻类药品监管。

“水下市场”仍占据较大份额，监管趋严释放潜在需求空间。由于行业严格监管带来的供给端受限与需求快速增长的矛盾，医美行业存在一定规模的“水下市场”，包括：①假货：即未经任何资质认证的产品；②“水货”：即海外市场虽已注册，但国内市场尚未经注册审批的产品。此外，③在监管审查未尽之处，超范围使用，如一类或二类医疗器械牌照产品，超范围开展三类医疗器械项目，妆字号产品超范围破皮使用等亦屡禁不绝。据艾瑞咨询数据：

诊疗机构方面：2019年我国合法合规开展医美项目的机构数量占比仅为12%，合法合规医生占比仅为24%；

医疗器械方面：2019年我国医美行业正规针剂占比仅为33%；合法机构中“水货”/假货器械分别占比10%/1%，非法机构中假货器械占比高达90%。

图表：中国医美行业正规化程度尚低

资料来源：艾瑞咨询，中金公司研究部

对标海外：经济发展、技术进步、政策支持为核心驱动，中国医美市场已开启快速发展期

本章我们通过复盘海外成熟市场医美行业发展经验，尝试梳理其背后的崛起逻辑，进而为中国市场提供借鉴。我们发现，海外医美市场发展受到经济发展、技术进步、政策支持等多重因素的驱动。反观中国市场，我们认为当前中国已具备支撑医美行业快速发展的客观条件。我们还将在本章中尝试回答以下问题：美国、韩国医美市场何时开启腾飞？技术领先带来的先发优势能保持吗？各国对新技术传导的审批速度又有何差异？

美、韩、中三国医美市场发展历程复盘

美国：持续的技术创新奠定全球最大医美市场地位

美国作为当前全球规模最大的医美市场，其发展历程可分为三个阶段：

萌芽起步期(1917–1970年)：监管政策体系的完善是推动行业发展的初期动力。美国医疗美容行业最早起源于一战时期的整形外科，此后近30年间，美国整形外科协会ASPS[1]等自律性协会、《整形外科杂志》等权威期刊、整形外科基金会等官方基金会相继创办，推动医美市场规范化发展。

1969年，美国正式将整形外科纳入普通外科的医疗法规监管体系，并及时完善相关法规，FDA对医美行业相关药品、耗材、器械采取与医疗行业同等严格的审批和监管，而政府部门针对医师、医美机构和终端产品亦采取全方位监管，开启了美国医美行业规范化发展的新阶段。

快速发展期(1970–2011年)：经济发展带来的需求崛起与技术成熟带来的供给革命共同推动行业进入快速发展期。

①需求端：美国人均GDP走势与医美发展高度相关，消费力提升驱动需求崛起。1978年，美国人均GDP突破一万美元，以医美为代表的消费类项目进入快速发展期；与之相应的，2000年前后的互联网泡沫与2008年前后的次贷危机拖累医美消费，2008年美国医美疗程量增速转负并在此后连续四年同比下滑，直至2012年，伴随经济恢复性增长，美国医美总疗程数增速才实现由负转正。

②供给端：技术进步与创新带来新项目落地，龙头公司相继成立，推动行业加速发展。美国长期以来引领全球医美技术的发展，带来稳固的先发优势。

例如，抽脂技术最早在二十世纪七十年代中由美国Fischer父子发现，1985年美国皮肤科医生Jeffrey Alan Klein和Patrick Lillis对该技术进行革命性创新，大幅降低手术风险，推动美国抽脂手术快速增长。2004年，美国吸脂手术疗程数达到巅峰近48万例，塑性需求量位列全球第一；据ASAPS，2020年美国吸脂手术市场规模达约7.6亿美元；

例如，非手术类三大项目，激光脱毛、肉毒素注射、玻尿酸注射，分别于1997、2002、2003年获FDA批准并率先在美国上市。技术创新带来的先发优势使其项目在本土乃至全球市场牢牢占据领先优势，据ASPS数据，肉毒素注射、玻尿酸注射、激光脱毛2020年分别占据美国非手术类项目疗程量的28%/17%/5%；另据Frost & Sullivan，2018年Botox分别占据美国本土及全球肉毒素市场79%、65%的份额，尽管随着新产品的进入，其全球市场份额有所下滑，但仍保持着稳固的领先优势。

成熟整合期(2011年至今)：行业整合持续推进，第三方平台等服务类机构崛起推进产业链进一步完善。随着行业监管逐步规完善，行业的合规门槛抬升，龙头企业开启市场整合，例如2017年Apax收购激光美容设备龙头赛诺龙、2020年艾伯维收购医美龙头艾尔建等，推进市场进一步迈向成熟。

与此同时，2006年美国医美互联网平台Real-self创立，通过用户科普、入驻医生资质审核、联手专业研究机构及行业协会等帮助消费者决策，标志着医美产业链配套服务的完善；截至2017年，Real-self评论数超200万条，访客数超9,400万人次。

图表：美国医美行业发展历程

资料来源：FDA，ASAPS，公司公告，德勤研究与分析，中金公司研究部；注：蓝色填充部分表示行业整合事件

图表：美国医美市场疗程总数

资料来源：ASAPS，ASPS，中金公司研究部注：从2017年起ASAPS调整口径，图中2017年及以后为ASPS数据

图表：美国医美市场总消费额

资料来源：ASAPS，ASPS，中金公司研究部注：从2017年起ASAPS调整口径，图中2017年及以后为ASPS数据

图表：美国医美疗程量结构(2007 vs 2020)

资料来源：ASPS，中金公司研究部

韩国：产业政策支持催化医美行业快速发展

韩国医美市场尽管规模较美国相去甚远，但作为韩国的支柱产业之一，韩国医美快速发展的背后离不开政策的扶植。其发展历程可分为三个阶段：

萌芽起步期(1950s–1970s)：龙头药械企业相继创办，产业链上下游初具雏形。朝鲜战争后，整容外科技术开始传入韩国；这一阶段，整形医院及大熊、LG等头部药械公司相继成立，整形外科行业协会亦创办落地，产业链上下游初步成型；1973年韩国将“整形外科”作为医学专业，标志着行业发展在监管层面迈上新台阶。

快速成长期(1970s–2009年)：经济高速发展驱动需求释放，下游服务日趋完善。

①需求端：人均GDP快速成长为医美产业发展提供需求支撑。朴正熙时代韩国“汉江奇迹”使得工业化与现代化进程持续推进，带动经济高速发展，并使得韩国跻身“亚洲四小龙”之一。至1994年，韩国人均GDP首次突破一万美元，1970-2000年间韩国人均GDP复合增速为13.4%，经济高速发展为医美产业崛起提供了支撑。

②供给端：政策支持下，医美配套服务产业链迅速完善。受益于韩国政府大力推动，2000年前后，围绕江南地区形成的医美产业集群快速发展，BK整形医院、原辰医院、梦想整形外科等重要机构相继成立。同时在产品端，通常通过美国FDA审批的产品在韩国落地审批的条件较为宽松，所以欧美的新项目能够快速进入韩国市场。以Botox肉毒素为例，2002年美国FDA批准Botox用于中度至重度皱眉纹，2004年即获得韩国KFDA批准在韩国使用，而中国直至2009年才首次获批，较美国、韩国分别滞后了7年、5年；热玛吉的技术传导审批时间国内同样落后于韩国。

成熟稳定期(2009年至今)：医疗观光合法化，政策助推产业加速成熟。2007年以来，韩国政府多次发布支持性政策，从资金、服务体系、签证手续、售后服务等维度全方位推动医疗观光产业发展。其中，2007年，韩国政府拨款5.7亿韩元，为海外消费者入境医疗提供一站式服务体系；2009年韩国出台《医疗观光法》，将医疗观光产业进行合法化管理；2016年，韩国保健福祉部推出《医疗进步和国外患者吸引综合计划(2017-2021)》，将医美旅游产业上升至国家战略的高度，并提出2020接待医疗游客达到100万人次的目标。在此催化下，医美逐渐成为韩国支柱性产业之一，走向国内成熟、国外扩张的发展阶段。

图表：韩国医美行业发展历程图

资料来源：韩国保健福祉部，各公司官网，中金公司研究部

图表：韩国医美行业市场规模

资料来源：韩国反垄断机构，产业信息网，中金公司研究部

图表：韩国人均GDP及增速

资料来源：世界银行，Seoultouchup.com，中金公司研究部

图表：全球赴韩整容情况(2013-2018)

资料来源：韩国保健产业振兴院，中金公司研究部

图表：热玛吉在美国、韩国及中国上市时间

资料来源：公司信息，国家药品监督管理局，中金公司研究部

图表：Botox在美国、韩国及中国上市时间

资料来源：NMPA，商务部，中国整形美容协会，知网，清科，中金公司研究部

反观中国：医美市场已开启快速发展阶段

参考美国、韩国等成熟市场医美行业发展脉络，我们认为，经济发展是医美市场迈入腾飞的核心基础，技术创新与供给完善是医美市场发展的必要条件，而产业资本和政策的加持则是推动行业加速发展的有效催化。

反观中国市场，1929年以来，随着现代整形外科技术引入中国，开启了中国医美产业发展之路。经过近百年的发展，我们认为当前我国医美市场已站上快速发展起点：

需求端觉醒驱动消费力释放：2019年，国内人均GDP首次突破一万美元大关，为医美消费的增长奠定了基础；与此同时，短视频、直播等新媒体的崛起客观上助推了“颜值经济”、“悦己”消费意识的崛起，亦成为推动医美消费需求释放的动力。

产业链及产品供给持续完善：2000-2010年前后，头部民营医美机构陆续诞生，华熙生物、爱美客、华东医药、新氧等企业亦先后成立，医美产业链日趋完善，而近年来随着相关标的上市，产业资本的进入亦催化行业进入加速发展期；与此同时，医美产品、服务项目亦加速在国内注册落地，供给端日趋丰富进一步释放行业空间。

监管完善及政策支持的推动：1994年卫计委首次将医疗美容科列为一级诊疗项目，标志着我国医美行业发展开始走入正轨。随后，国家针对医美行业的普适性管理办法及分级管理标准出台，行业权威协会及自律组织形成，行业开启规范化发展。2021年中国出台支持海南高端医美产业的政策，积极引进和推广医美技术，打造医美产业和交流平台，未来有望带来医美行业发展新机遇。

图表：中国医美市场发展历程

资料来源：NMPA，商务部，中国整形美容协会，知网，清科，中金公司研究部

图表：中国、韩国、美国医美市场对比

资料来源：Frost&Sullivan，ISAPS，ASPS，WorldBank，中国整形美容协会，知网，清科，NMPA，韩国保健福祉部，FDA，德勤研究与分析，Dermatologic Therapy，中金公司研究部

中国医美行业市场空间测算

对标韩国、美国等成熟市场，中国医美市场尚存较大成长空间。我们沿用第一章的分析框架，将医美终端消费规模拆分为量、价维度，其中消费量进一步拆分为客群数和人均消费频次两个维度，以此为基础测算中国医美市场空间。我们测算，至2024年，中国医美市场规模有望达3,250元，2019-24年复合增速约17.7%。

人群渗透：根据头豹研究院数据，2019年我国医美项目渗透率为3.6%，较美国、韩国市场存在约4-6倍空间；本土市场中，一线、新一线城市医美渗透率领先二线城市3倍以上，我们认为，随着轻医美项目的普及，医美整体渗透率有望进一步提升；

消费粘性：医美产品具有较强的消费粘性和复购属性，尤其轻医美产品属于高频类目，通常每3-6月即需复购一次；与此同时，随着轻医美项目和服务的进一步丰富，尤其是随着治疗效果更佳的多项目联合治疗方案推出，我们预计消费者综合皮肤管理需求的提升有望持续推动消费项目数的提升；

疗程均价：随着国民消费能力的提升，和技术进步的推动，我们预计单一项目价格亦有望温和提升。但同时需要注意消费频次与疗程次均价可能存在此消彼长的关系。

图表：主要假设及数据来源依据

资料来源：国家统计局，Frost&Sullivan，艾瑞咨询，ISAPS，头豹研究院，中金公司研究部

图表：医美市场空间测算

资料来源：国家统计局，艾瑞咨询，Frost&Sullivan，ISAPS，头豹研究院，中金公司研究部

医美产业链构成及各环节竞争格局梳理

本章我们重点拆分医美产业链构成，各环节利益分配情况，并梳理各板块市场竞争格局。我们在本章中尝试回答以下问题：医美产品的加价倍率如何？原料商、药械商、医美机构分别拿走了产业链价值的多大比重？大单品的先发优势能持续稳固吗？医美耗材的国货替代发展到了哪个阶段？下游机构的成本费用结构和单店模型如何拆分？整体上，我们认为上游原料和药械是护城河相对较深、产业链价值相对较为集中的环节；而下游机构端格局相对分散，存在较大整合空间；长期来看，随着行业发展愈加成熟，产业链条各环节价值或存在重新分配机会。

产业链概览：上游及中游护城河深厚，下游格局分散，获客渠道多元

沿产业链构成自上而下拆分，我们将医美产业链划分为上游原料供应商，中游药械生产商/仪器设备供应商，下游医美服务机构，以及获客渠道四个环节。

图表：中国医美产业链环节及主要参与方概览

资料来源：德勤，艾瑞咨询，中金公司研究部

医美服务链条较长，沿产业链环节逐级加价

从加价倍率看，以常见的玻尿酸注射针剂为例，单支玻尿酸针剂的原料成本通常为30元，药械商出厂价约300元，而终端售价可达千元以上：

出厂价：玻尿酸注射针剂的出厂价大约在250-350元/支，如爱美客旗下的爱芙莱、爱美飞，华熙生物旗下的润百颜、润致，昊海生科旗下的海薇均处于该价格区间，部分中高端定位、偏长效定位产品出厂价可达700元/支，如昊海生科旗下的娇兰，爱美客旗下的逸美；而其中，原料成本通常约21-45元不等，占其出厂价的10%。

终端价：透明质酸注射针剂的终端销售价格通常可达500-3,000元/支不等，较出厂价加价倍率约2-6倍；部分高端产品可达5,000-8,000元/支。其中，海外品牌定位及价格带普遍高于国产品牌。

药械品牌商附加值相对较高，下游机构双向受压议价能力弱

基于医美产业链，我们以透明质酸注射针剂为例，参照各环节上市公司盈利水平，拆分各个环节的利益分配格局。整体上，中游药械生产商和上游原料供应商在整体产业链条上附加值最高，而下游医美服务机构则呈现大量企业亏损、整体盈利相对微薄的态势。

我们认为，医美价值链条分配，反映了各环节的壁垒强度和竞争环境带来的议价能力差异。其中上游原料及中游药械、设备环节具有较高的技术、资质壁垒，议价能力较强；而下游医美服务机构和获客渠道则具有较强的服务属性，市场相对分散，存在整合空间。

图表：医美产业链各环节参与者利润率水平

资料来源：华熙生物、爱美客、昊海生科招股书，各公司公告，中金公司研究部；注：华熙生物原料商数据采用医药级原料产品毛利率；华熙生物器械商毛利率采用皮肤类医疗产品毛利率；华韩整形毛利率采用美容皮肤科毛利率；其余未明确指出的均为报表综合利润率。考虑细分业务板块数据可得性，华熙生物2019 年采用2019Q1 数据，鲁商发展2019 年采用2019H1 代替，昊海生科2019 年采用2019H1 代替，瑞澜医美2019 年采用2019H1 数据代替。医思健康财年截止时间为3月31日，新氧采用Non-GAAP净利率。

图表：医美产业链环节及加价倍率(以玻尿酸注射针剂为例)

资料来源：华熙生物、爱美客、昊海生科招股书，中金公司研究部

图表：中国医美下游机构成本费用结构拆分(2020)

资料来源：艾瑞咨询，瑞丽医美、朗姿股份、医美国际公告，中金公司研究部

药械生意的本质：高研发门槛、重培育属性的高值耗材

通过追踪上市公司药械产品的销售额、出厂价、毛利率变动轨迹，我们认为单一药械产品具有较强的生命周期属性。

①销售额：以牌照获批为起点，玻尿酸注射针剂首年的销售贡献通常在五千万元以内，经过1-2年的培育周期，有望进入快速成长的放量阶段，但定价较高、注射难度较大的长效类产品(如宝尼达)培育周期较普通玻尿酸产品显著更长；进入第7-8年，随着竞品进入导致市场竞争的加剧，以及产品自身迭代升级，其销售可能进入衰退周期，例如爱美客旗下逸美作为2009年推出的一款产品，2016年，爱美客推出“逸美一加一”作为迭代升级款，使得2017年以后，逸美的销售额明显收缩；

②出厂价：整体而言，产品定价策略基本平稳，部分产品因竞争加剧调整定价策略，出厂价可能有每年约个位数的下调；但产品的升级推新可有效扭转这一趋势，以嗨体系列为例，随着“熊猫针”的推出，其出厂价2018-19年均有10%以上的涨幅；

③毛利率：整体而言，单品毛利率受其生命周期及定价策略影响较小，保持稳中有升态势。

图表：爱美客旗下产品销售额变化曲线

资料来源：爱美客招股书，中金公司研究部

图表：爱美客旗下产品出厂价变化曲线

资料来源：爱美客招股书，中金公司研究部

图表：爱美客旗下产品毛利率变化曲线

资料来源：爱美客招股书，中金公司研究部

从产品生命周期及其市场份额的变化趋势来看，大单品的领先优势随着竞品的进入亦会被稀释，但凭借其先发优势占据的用户心智及持续的技术迭代仍有望保持领先态势。我们复盘了全球大单品保妥适的销售额和全球市场份额变动情况，2002年，美国FDA首次批准保妥适用于医美领域，凭借较强的技术优势和先发布局优势，保妥适稳居全球肉毒素市场出货额之首，至2005年其在全球肉毒素市场份额达86%；而此后，随着韩国、欧洲竞争对手的相继入局，其市场份额温和下降，但仍保持稳固的领先优势，至2018年，保妥适在全球肉毒素市场份额降至约65%。

图表：保妥适大单品发展历程复盘

资料来源：ISAPS，艾尔建公司公告，Ipsen公司官网，Merz公司官网，中金公司研究部

商业模式复盘：龙头公司是怎么炼成的？

本章我们重点聚焦医美药械商和服务机构两个环节，通过复盘龙头企业发展历程，梳理其商业模式的关键，为国内公司成长提供借鉴。本章我们尝试回答以下问题：艾尔建基业长青的秘诀是什么？医美下游机构连锁化过程中有哪些痛点？

药械环节：兼具医药+消费属性，产品+营销铸就制胜法门

药械环节兼具医药+消费行业属性。医美行业药械环节兼具医药、消费品双重属性，既有一定的技术、牌照门槛，又需要有力的营销、渠道投放。回顾行业发展历程，龙头公司均为在产品、营销两方面优势突出的企业，但企业基因的不同决定了其打法侧重点略有区别：医药企业注重产品，通过高研发投入、校企合作等方式在技术、专利、牌照等领域形成高壁垒，如艾尔建、LG化学、Huons等；日化企业注重营销，原有的强大产品线建立起品牌形象，依靠渠道建设快速抢占市场，如菲洛嘉、高德美等。本章我们选取艾尔建作为代表进行详细分析。

艾尔建：研发、营销双向并举的全球医美龙头

发展历程：多元经营的医药龙头，医美业务优势突出。艾尔建是成立于1948年的全球制药行业领导者，前期专注于眼科市场，后经一系列并购整合及产品线拓展，成功将业务拓展至中枢神经系统、医疗美容、消化泌尿等板块，实现稳健成长，公司2019年营收实现160.9亿美元，1991-2019年营收复合年增长率达25%。2020年6月，艾尔建被艾伯维(AbbVie)以630亿美元交易对价收购，更名艾尔建美学，专注于医美业务，目前艾尔建美学旗下拥有五大品牌，涵盖肉毒素、玻尿酸、美胸、塑形等医美领域。

图表：艾尔建营收历史

资料来源：Bloomberg，中金公司研究部

营收构成：产品线齐全，大单品表现强势。按产品拆分，2019年公司肉毒素/玻尿酸/滴眼液/中枢神经系统药收入占比分别为24%/8%/17%/11%，并不依赖单个产品。其中，公司医美两大拳头产品，肉毒素产品保妥适(Botox)、玻尿酸产品乔雅登(Juvederm)快速成长，占公司总收入比重由2015年的11%提升至2019年的18%，是公司业绩增长的重要驱动力。具体来看，医美版肉毒素保妥适2019年实现营收16.6亿美元，2015-19年对应CAGR达17.9%，以终端销售口径计算，其2018年在全球医美肉毒素市场占有率达65%，为全球最为知名的肉毒素单品；玻尿酸产品乔雅登2019年实现营收12.4亿美元，2015-19年对应CAGR达21.3%，出厂口径计算全球市占率约6%。

图表：艾尔建美学品牌矩阵

资料来源：公司官网，中金公司研究部

图表：医美版保妥适及乔雅登2015-19营收情况

资料来源：公司公告，Frost & Sullivan，中金公司研究部

图表：全球医美用肉毒素2018年终端市占率情况

资料来源：公司公告，Frost & Sullivan，中金公司研究部

纵观艾尔建医美板块发展历史，我们认为其成功主要来源于三大优势：

研发深度聚焦，保妥适大单品领跑

先发优势+产品实力，铸就保妥适全球领先地位。保妥适作为艾尔建大单品，其医美适应症获批时间可追溯至2002年，领先第二名MyoBloc三年有余，先发优势明显；近年来，随着新品获批，其市场份额岁有下滑，但2018年全球市占率仍高达65%，优势稳固。从产品力角度，保妥适在弥散性、赋形剂等领域亦优势明显。

持续挖掘适应症扩充，延长单品生命周期。根据ClinicalTrials数据显示，截至2021年5月，艾尔建研究课题总数目达900个，其中保妥适专题研究数量为212个，占比超过20%，合作单位包括哥伦比亚大学、纽约大学医学院等知名高校及全球各地研究所。在持续的深度挖掘下，保妥适的适应症在全球范围内已扩充至数十个，产品力经久不衰。

研发费用率居高，效率全球领先。艾尔建历年研发费用率基本保持在15%以上，高额的研发费用保持产品的领先优势。且研发效率较高，在由《福布斯》2014年评选出的全球制药企业研发投入产出比的榜单上，艾尔建位列第5名，与制药巨头罗氏并列。

参照保妥适的经验，我们认为，以产品先发布局为切入点，随后深度聚焦研发，并通过持续拓展适应症延长单品生命周期，最终助就核心大单品，是药械厂商成长的有效通路。

图表：保妥适在各主要地区获批主要适应症汇总(截至2020年)

资料来源：Alexandra Sifferlin。。 How BOTOX Became the Drug thats Treating Everything。 J TIMES。 2017 Aug，Allergan公司公告，中金公司研究部；注：此处仅列举BOTOX在各地区已获批的15个主要适应症

营销推广加成，树立行业领军形象

艾尔建产品目前在100余国家上市，在产品力支撑的基础上，成熟的营销推广能力亦是其成功扩张的关键。我们以艾尔建在中国市场的营销推广为例进行分析：

以医生及机构为切入点，树立专业口碑。艾尔建于2009年进入中国市场，总部设在上海，通过自建团队的方式，设立医疗美容事业部、塑形事业部、医学教育部、消费者市场部等，开展产品管理、医院运营、消费者教育等活动。我们认为相较代理模式，自建团队更能够把控推广的标准化与专业化。面对国内潜在需求较大但尚未规范化的市场，艾尔建以下游机构、医生为切入点，展开营销推广活动，树立专业口碑。

①机构培训方面：艾尔建2010年开展“飞虎项目”、2017年建立艾尔建学院、2019年投资1亿于成都建立全球首家创新中心，与医美机构、医生群体开展深度合作，通过讲座、培训等形式，向国内医师传输解剖基础、美学评估、注射手法、消费者沟通等方面的专业知识，积极推动国内医美技术水平发展。

②行业规范方面：艾尔建与中国整形美容协会紧密合作，2014年共同撰写推出《医疗美容机构评价标准》，2015年协助举办中国首个微整形公益项目，积极推动中国医美行业自律与规范化生态建设。

图表：艾尔建中国市场营销推广活动

资料来源：艾尔建美学官网，美通社，21世纪商业评论，中金公司研究部

成熟的资本运作，前瞻性布局完善产品管线

数次优质标的收购，助力艾尔建完善医美产线布局。自90年代起，艾尔建通过数次优质标的收购，逐步扩充医美产品管线，包括1989年收购Oculinum掌握肉毒素核心技术，2007年收购Groupe Cornéal实验室巩固透明质酸市场地位，此外艾尔建亦是通过收购对美胸、溶脂、塑形等医美领域展开了全线拓展，体现了其前瞻性布局。

图表：艾尔建资本运作之路

资料来源：公司官网，中金公司研究部

[1] 1931年成立，承担引导医美市场健康发展的责任；目前该机构汇集全美94%以上的整形外科医生，医师需接受整形外科训练并得到美国整形外科委员会认证，其对外科训练年限、医疗器械操作、患者安全方面有较高要求。

（文章来源：中金公司）