中信证券：如何看待贷款利率和债券利率的关系？

贷款利率的上行趋势是经济周期向上、货币政策紧信用的必然结果，在一季度的数据中已经体现得较为显著。贷款利率的上行是否会引发国债利率的联动？本文从贷款利率与债券利率的关系切入，认为若未来贷款利率上行，将会对债券利率形成向上的推力。

▍贷款利率与债券利率存在显著的长期相关性。

历史上贷款利率与债券利率的关系比较密切，拐点往往保持同步。二者的相关性与银行在金融市场中扮演的角色密不可分：银行承担全社会信贷投放功能，同时也是债券市场最大的参与者。信贷与债券是银行最重要的两类资产，二者既同时受到银行负债端的影响，又存在替代关系，这就意味着二者的走势具备强相关性。

▍银行配置债券并不仅仅关注其表面的利息收益，与信贷之间的权衡需考虑机会成本。

银行在信贷和债券之间做权衡时，考量的是经济利润而非会计利润。考虑机会成本后，需要使用EVA的概念来大致比较银行贷款与债券的性价比。EVA=平均资产收益率-税收成本率-资本占用成本-信用风险成本。

▍测算结果显示，债券利率下行、贷款利率上行之后，利率债相比于贷款的优势在减弱。

一季度10年期国债收益率的高点在接近3.3%的位置，债券的EVA显著高于贷款，而当前10年期国债收益率回落到3.1%附近，相比于贷款的优势已经不那么显著了。同时，在紧信用的环境下，二季度贷款利率可能还会延续小幅上行的趋势，贷款的竞争力可能会处于逐步增强的过程。

▍从数据上看，贷款利率呈现上行趋势。

一季度贷款加权平均利率环比上行，LPR加点重心显著上移。同时，信贷所体现的实体融资意愿仍然较为强劲。其中，中长期贷款需求旺盛，显著多增，4月的新增企业和居民中长期贷款甚至均超过了去年同期。Q1在强劲的生产需求的带动下，制造业贷款需求指数创下近年来的新高；大、中、小型企业的贷款需求在一季度均有反弹。

▍贷款利率上行是经济周期向上，货币政策紧信用的必然结果。

从货币供需的逻辑上讲，经济周期的上行时期，前期宽松的货币政策会逐渐退出，货币供应从源头开始逐级收紧；经济活动更加频繁推升货币需求，货币供不应求导致利率上行。另一方面，经济活跃度和企业利润的改善会提升一些主体的信用资质，使进入到信贷市场的低资质主体增多，他们的融资包含更高的风险溢价，会拉高整体的融资利率。

▍对于银行而言，未来配置利率债相比于贷款的优势或将不断减弱，贷款利率回升给予债券利率向上的推力。

这一轮的资产荒和利率下行不在于信贷需求不足，核心的问题在于政府债券的发行量太少，导致无风险资产的稀缺。在银行欠配到欠配逐渐消化的过程中，虽然利率显著下行，但利率债相比于信贷的配置性价比也是在不断下降的。如果未来一段时间政府债或者城投债发行节奏仍然较慢，资产荒得以延续，利率或许还能够在低位震荡。一旦债券供给上来，利率债不再稀缺，再叠加信贷利率上行、贷款相比于债券的性价比提升，银行可能就会动态调整其在信贷和债券之间的资金配比，带来利率的上行压力。考虑到近期资金面波动开始上升，贷款利率也处于上升通道当中，债券利率的下行已经面临较大的阻力，3%的关键点位料难以突破。需要警惕的是三季度开始MLF集中到期会带来的资金面压力以及四季度经济增长动能放缓和海外货币政策收紧的风险。

（文章来源：中信证券研究）