中信证券：从政策利率看 10年期国债收益率的合理点位是什么？

从政策利率或资金利率与10年期国债收益率的利差角度分析，是明确国债收益率合理中枢点位的有效路径之一，但直接参考2019年和2020年的利差水平略似“刻舟求剑”。当前与2019年处于不同经济周期，与2020年处于不同货币政策周期，同时结合货币政策传导机制，均表明不能使用2019年和2020年利差水平直接参照。结合近期央行领导讲话和实施正常货币政策时期的利差水平，我们认为10年期国债收益率的合理中枢点位是3.2%左右。本轮回调只是利率回归合理中枢水平的过程，并非超跌，建议震荡市场中保持谨慎，避免盲目“抄底”。

▍6月开始，债市出现一轮回调，当前市场的调整究竟是超跌还是回归合理中枢？10年期国债收益率的合理中枢点位究竟在哪里？

从政策利率或资金利率与10年期国债收益率的利差角度分析，是明确国债收益率合理中枢点位的有效路径之一。但是我们认为，在分析当前国债收益率中枢点位时，直接参考2019年和2020年的利差水平略似“刻舟求剑”，应立足当下进行分析。

▍当前与2019年处于不同经济周期，以2019年的利差水平作为参考并不准确。

2019年，全球经济充满不确定性，贸易保护主义和民粹主义盛行。在美国制造贸易摩擦、英国脱欧反复以及全球债务水平不断攀升的冲击下，以及人口老龄化的结构性因素影响下，全球经济增速下降，衰退预期较强。受到中美贸易摩擦的影响，我国在2019年经济增速同样处于下行区间，但是央行在此背景下直到2019年11月才选择降息，导致国债收益率曲线走平。当前，我国经济正处于疫情后的持续复苏阶段，与2019年的经济增速下行阶段处于经济周期的不同位置，收益率曲线形态应是变陡趋势。在经济周期不同的情况下，以2019年利差水平作为参考并不准确。

▍当前与2020年处于不同货币政策周期，且2020年全年货币政策和资金利率变动较大，不具有可比性。

2020年，新冠疫情对我国经济产生了巨大冲击，为应对疫情冲击，我国货币政策灵活适度、精准导向，以总量适度、融资成本明显下降和支持实体经济的三大确定性应对高度不确定的形势。在2020年1月-4月，货币政策整体取向较为宽松。2020年11月-12月，为缓解银行负债成本压力，维稳信用市场，货币政策取向再次转向稳健偏宽松。当前，随着经济持续复苏，货币政策早已回归常态，保持稳健中性，与2020年处于不同的货币政策周期，且2020年全年货币政策和资金利率变动较大，不具有可比性。

▍从货币政策传导机制来看，2020年利差水平不能用来指导当前利差，结合今年以来央行领导的讲话以及实施正常货币政策时期的利差水平，我们认为当前10年期国债收益率合理的中枢点位是3.2%左右。

当前，“MLF利率-LPR-贷款利率/存款利率”的传导机制是市场化利率调控的重要传导路径。央行在2020年下调政策利率并引导DR007下行，主要目的是降低LPR和贷款利率。近期央行领导的讲话在一定程度上说明，10年期国债收益率在3.2%左右是合理的。从今年以来10年期国债收益率与OMO7天利率及DR007之间100bps的利差情况来看，10年期国债收益率的合理中枢水平同样是3.2%左右。

▍债市策略：

近期债券市场在资金面收紧的担忧下出现回调。我们认为，从政策利率看，10年期国债收益率的合理中枢点位是3.2%左右。因此，本轮回调只是利率回归合理中枢水平的过程，并非超跌。当前市场仍处震荡，资金面波动有所加大下，利率下行面临较大阻力，10年期国债收益率难以突破3%的关键点位。同时，需要警惕的是三季度开始MLF利率到期会带来的资金面压力以及四季度经济增长动能放缓和海外货币政策收紧的风险。建议震荡市场中保持谨慎，避免盲目“抄底”。

（文章来源：中信证券研究）