回顾与展望：盈利上信用下驱动二季度行情，而盈利筑顶将是下半年A股市场主线。二季度市场表现与我们前期的判断完全一致，也即盈利上信用下主导市场，整体震荡格局，但顺周期、TMT等低估值成长板块涨幅较大。当下市场对于后市的分歧在“经济是走向滞胀还是维持复苏”，但我们认为与其在分歧中压注一个方向，不如寻找更确定的主线，那就是盈利上行最快的时期已经过去，下半年市场的主导因素将是盈利筑顶。
下半年市场主线：当前处于盈利筑顶期，市场整体估值难提升，低估值和高景气行业占优。(1)本轮盈利筑顶领先指标已现：其一，宏观视角下的中长期贷款余额同比已回落，通常预示非金融企业后续出现盈利增速拐点；其二，微观视角下制造业筹资活动现金流入同比下降也是盈利见顶的领先指标；其三，盈利占比较大的银行的盈利可能受中长期贷款结构失衡和净息差趋势下行的影响。(2)复盘与当前宏观环境类似的历史上盈利筑顶期，可以发现：一方面，盈利筑顶期市场整体估值难提升，不同风格表现差异较大；另一方面，盈利筑顶期实现戴维斯双击的行业多为期初估值较低的行业或者高景气能够维持到筑顶期后的高估值行业。(3)从宏观环境、行业扩散节奏、估值分布来看，本轮盈利筑顶期与2009-2010类似，这期间呈现出震荡市和中小盘成长占优的市场特征。
下半年市场趋势：震荡市。(1)盈利测算：下半年盈利增速逐季往下。自上而下预计2021年全部A股(非金融)累计盈利同比增长约25%；自下而上预计2021年全部A股(非金融)Q2、Q3和全年盈利累计同比增速分别为42.3%、24%和23.1%(2)资金面：美国Taper预期以及国内信用回落进入后半段等导致下半年宏观流动性依然偏紧；下半年股市资金面维持中性，主要是流入端的新基金发行上升，外资流入放缓，流出端IPO募资上升，解禁下降。(3)估值与情绪：中小盘估值优势明显且个股位置仍偏低；中美关系和信用风险仍可能压制风险偏好。
下半年行业配置：PEG有效，低估值优先。(1)行业配置的两个逻辑：一是下半年PEG策略优于DCF策略，这源于美债收益率上行趋势不改，同时基金募资回暖但较前期仍有差距；二是低估值优于高景气，主要是大类板块比较来看，大金融估值虽低但仍存在风险，核心资产估值较贵且美联储收紧预期对估值有压力，周期板块景气度较高但面临后续商品价格可能回落的风险，科技制造中的TMT和新能源估值较低且景气度较高。(2)下半年行业配置建议：自上而下角度，TMT、化工、建材、保险、新能车等行业最佳；自下而上角度，重点关注免税、3D打印设备、新能车、智能驾驶、酒店、医美、消费建材等行业。(3)主题：物联网、5G和华为产业链迎来发展新机遇，碳中和框架下的新能源值得关注，半导体国产替代加速，国改领域也值得关注。
风险提示：海外疫情超预期，经济修复、政策出台不及预期。
（文章来源：东北证券研究所）
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