于春海：当前大宗商品价格上涨的挑战与应对

6月9日，由中国人民大学国家发展与战略研究院、中国人民大学经济学院、中诚信国际信用评级有限责任公司联合主办的CMF宏观经济热点问题研讨会（第27期）在北京召开。

中国人民大学经济学院副院长于春海教授代表课题组作报告时，较为全面地分析了当前大宗商品出现价格较大涨幅的多重原因和结构性特征，他指出：

当前大宗商品价格上涨是在全球经济尚未完全恢复的情况下出现的，背后有全球经济的部分恢复，有流动性过度扩张带来的投机因素，也有一些长期的结构性调整所带来的需求结构的影响，还有国际大宗商品供给方所面临的约束。面临这样一系列问题，不可能单靠我们国家的政策解决，我们能够解决的问题主要是：1、挤出投机性因素；2、协调上中下游企业、生产和需求部门之间合理分担成本上升压力；3、主要依靠财政政策对冲缓解特定行业和企业的成本上升压力。

以下是报告内容，据主办方提供的速记整理，因篇幅原因略有删改，未经于春海本人审阅。

谢谢杨老师！各位嘉宾，各位媒体朋友，大家下午好！2020年下半年以上，大宗商品价格全球迅速上涨，在宏观经济探讨过程中，任何时候对大宗商品全面迅速上涨都是重要关注的问题，在当前的背景下还有一些特殊性，见于全球整体疫情尚未过去，世界经济复苏的迹象也主要来自于对疫苗推广后，疫情得到有效控制的希望，特别是中国经济的强劲复苏，美国经济的迅速反弹，以及欧洲经济快速重启的希望，重启了当前世界经济的曙光。

但我们也要注意到，全球疫情并没有真正过去，疫情走势还存在着巨大的不确定性，整个世界经济依然是非常得脆弱，无论是家庭、企业还是整体经济，在过去一年多疫情冲击下所遭受的损害也没有得到全面的修复。在这样的背景下，大宗商品价格全面迅速上涨，带来了新一轮的成本冲击，依然非常脆弱的经济能不能扛住这样的冲击？如何才能扛住这样的冲击？这是当前以及未来关注的重大问题。

基于这样的问题，我们有三个更细化的问题需要思考：

第一，本轮大宗商品价格上涨的特点和性质到底是什么？

第二，本轮大宗商品价格上涨的原因和持续性怎么样。

第三，本轮大宗商品价格上涨可能的影响和对策。

带着这样的问题，我们课题组也展开了很多的讨论和分析，接下来我代表课题组谈谈我的看法和观点。

一、在这一轮大宗商品价格上涨当中，我们的讨论和分析有这样几个基本的观点和判断。

第一，本轮大宗商品价格上涨迅速全面上涨，从辨证轨迹看，是对疫情前变化趋势的回归。

第二，疫情之前大宗商品价格上涨，经济重启和修复期的需求回升还没有那么强劲，不足以带动大宗商品如此全面迅速地回归，背后也包括其他原因，其中包括跨国疫情动态差异带来的供求错配；长期到乡下的结构性调整趋势以及欧美主要经济体财政政策定位的转变，诸多因素的相互叠加，它共同推动了大宗商品价格的上涨。

第三，从现在的表现来看，大宗商品价格上涨已经对企业生产成本带来的冲击，但对消费价格的传导目前主要集中在能源，相对渠道，对价格的全面影响还没有显露。

基于这样的情况下，我们会发现，当前面临的困境是，刚刚经历过疫情冲击的企业和整体经济，实际缺乏抵抗新一轮成本冲击的能力，这样就需要向最终消费端转嫁成本压力。但一方面受大宗商品价格影响冲击最大的下游消费品制造业本身向外转嫁成本的能力就相对较弱；另一方面在消费端加紧消费增长动力还没有完全恢复，他们也没有能力承担物价上涨的冲击。

面临这样的矛盾，它的解决之道就不简单是当前宽松货币政策的退出问题，我们会觉得，宽松货币政策退出实际上解决不了这样的问题。这时候更需要考虑的是，怎么样应用各种综合手段来分担对冲、缓解大宗价格上涨带来的成本压力，这是我们基本的观点和看法。

本轮大宗产品价格变化的特点：上涨非常迅速，非常全面。从去年下半年开始，价格几乎在全面上涨，去年4月到今年4月，价格指数上涨70%多。无论是食品类、工业原料，农产品(000061,股吧)、金属、能源，都在上涨。如果把这样的价格变动放在更长的趋势和时间样板当中去看，就会发现当前大宗商品价格的变化主要还是对疫情前变动趋势的回归。

1.大宗商品价格在外生冲击之下，价格先大幅下跌后大幅攀升，是非常常见的价格变动模式。如果把短期异常变动平滑掉，可以看到2020年，特别是2021年以来，这个变化只是对以前变化的回归。把疫情等因素剔除掉，2021年过去几个月中，食品、农产品、金属、能源，在过去这四个月当中的变动情况和过去曾经看到过的基本没什么不同，异常在于，去年所出现的大幅度下跌。

2.除了价格指数以外，再看具体的价格水平，无论能源、贵金属还是基础金属的价格，总体上都没有超过2008年危机以来的高点，能源的价格基本延续了过去的波动。贵金属的价格相对比较特殊，实际上涨相对比较快，一方面延续了之前的变动趋势，更有疫情冲击之下所谓的避险动机，以及流动性支持下的投机因素在里面。在一些基础金属方面来看，同样无非是对过去高点的回归。

这样我们能判断出大宗商品价格在向疫情前的趋势回归。那么，这样的回归有没有充分或合理的支撑因素？

首先，短期当中实际出现的经济恢复，需求回归是无法充分支撑当前大宗价格如此大涨幅的。今年以来，全球新冠疫苗接种在加速，使得人们看到了控制疫情的希望，在这个过程中，欧美主要发达经济体的疫苗推广和接种速度非常得快。在疫苗加速推广的情况下，人们看到了控制疫情的希望，与此相伴随的是工业生产的回暖，信心的提升和全球贸易的迅速反弹，从这些指标当中也能看到，无论是商业还是消费信心，还是工业生产指数，还是贸易层面相关的指标，今年以来反弹都非常明显。

虽然当前出现了这样反弹，但从总体经济状况来看，主要发达经济体的产出、就业等关键性经济指标没有恢复到疫情前的正常状态，而大宗商品价格已经回到了疫情之前。这也就意味着，实际上需要寻找背后的其他支撑因素，在能源类这块，随着经济的恢复，能源的需求确实是在回升，但能源需求的回升与疫情之前相比依然有较大的差距，目前的预测还是要低很多。能源价格的上涨可能不仅仅因为需求的回升，还会有供给方面的约束，根据目前相关机构的分析和预测能看到，一方面，2021年相对于去年能源需求上升，但相比2019年能源需求是在下降的，另一方面，现在和疫情前相比，能看到供给方面同样是在下降，也就是说供给侧和正常时期相比有更大程度的收缩，这是驱动石油乃至能源价格上涨非常重要的因素。

另一方面疫情动态变化的跨国差异，它可能会带来大宗商品供求的错配。今年以来，随着疫苗大幅度推广，疫情得到了一定程度的控制，但我们必须注意到，全球疫情状况并没有真正得到缓解，从2021年1月份以来一直到现在，全球2周的新增确诊数量一直保持在750万左右，总量事实上并没有得到缓解，背后可能更多的是疫情的地域分布发生了非常明显的变化。在今年以来，疫情向新兴市场、发展中经济体加速扩散的趋势非常明显。5月份看到的疫情数据，在全球14天新增确诊数量比较多的30多个经济体当中，新兴和发展中经济体占比非常高，往前推到今年1月份，可以看到发达经济体在前30位中占比较多，再回到去年10月份，发达经济体相对更多。从这样的变动当中可知，全球疫情总量并没有得到有效控制，一方面是发达国家经济体相对有效控制，另一方面，新兴和发展中经济体疫情事实上在加速恶化。

新兴经济体疫苗接种水平明显低于发达经济体，这样就带来矛盾，发达经济体主要作为大宗商品的需求方恢复较快，而新兴和发展中经济体主要作为供给方，要恢复还面临着非常强的约束，这样整体来看，在大宗产品供求层面可能就会出现这样的错配，这样同样也是推动大宗商品价格上涨非常重要的因素。

大宗商品价格中，金属价格上涨尤为值得关注，过去比较关注能源类，根据相关研究，对于新兴经济和发展中经济体来说，金属比能源类更为重要，所以它的价格变动尤其值得注意。对金属来说，除了全球经济复苏以外，另外两个更为重要的因素，一是绿色发展的理念所带来的脱碳行动，增加了对金属的需求；二是在过去一年多中，金属的主要生产和出口国供给中断，两者共同推动金属价格上涨。

绿色发展理念之下，脱碳行动推动了新能源等等发展，典型的是我们国家新能源汽车产业发展规划，也包括美国拜登政府在5月份所推出的电动汽车的计划等等，它带动需求增长。

供给和需求方面的问题在于，过去这一年多时间之内，金属供给方面遭受相对比较多的负面冲击，其中短期的冲击，包括主要的生产出口国，比如秘鲁、智利等这样的经济体系，短期供给遭受疫情或自然灾害，或者社会动荡的冲击。供给层面的负面冲击对短期供给增长产生比较强的约束，但长期调整趋势之下，需求的增长又相对比较迅速，这实际成为推动金属价格在过去一年多当中上涨非常重要的原因，其中可能存在着变数和值得我们进一步探讨的问题。

大宗商品价格变化背后还需要关注另外一个支撑因素，主要发达经济体财政政策定位的转向。疫情以来，全球主要经济体可能都推出了大规模的财政刺激政策，截至今年3月份，全球财政刺激规模已经达到了16万亿，占全球GDP的比重也超过15%。这样大规模的财政刺激计划对经济起到了一定的作用。我们需要强调的是，在疫情的背景之下，财政刺激政策作用并不是真正意义上的刺激，而是经济救助和维持。在美国经济当中相对比较典型的就是，在疫情财政刺激的支撑之下，居民的可支配收入维持了增长，但居民消费增长事实上是相对乏力的，在这样的背景下，增长是来自于储蓄层面。

这会涉及到我们对另外一个问题的探讨，在疫情之后，随着疫情的缓解，家庭的消费能不能很顺利地释放？我们要结合疫情期间在财政支撑下的消费结构变化来看，不仅美国，很多经济体中都出现了家庭消费结构发生变化：

首先的特点是，疫情冲击肯定使服务类消费大幅下降，产品消费大幅上升。产品内部，耐用消费品支出显著增加，这可能和疫情期间的居家办公有关，会导致住房、电器、电子产品等耐用品支出的增加，根据相关研究会表明，目前，居民耐用消费品支出水平可能已经回归到疫情之前甚至超过疫情之前，随着经济的恢复，一般预测耐用消费品的支出增长会非常有限甚至下降，因为疫情前的集中购买和支出必然会导致后续的支出减少。有了这样的变化，疫情之后，我们思考需求能不能顺利释放时可能会关注这样一点。

随着疫情慢慢缓解，非耐用品乃至服务的上升能不能够顺利地跟进，能不能够顺利地弥补耐用消费品支出下降所带来的影响，进而能不能支撑整体消费的上升，这实际是值得怀疑的。这点上，我们更应该关注财政政策定位的变化。疫情期间，财政政策的定位更多的是救助、维持，更多支撑了家庭收入和家庭消费能力，随着主要经济体疫情的缓解，疫情的恢复，主要经济体的财政计划，财政政策已经开始出现明显的转向。去年疫情当中，中国已经从疫情救助，经济维护转向加速疫情复苏。去年3月份，美国拜登政府就业计划的推出也就代表着他财政政策的目标发生了转变，财政政策现在越来越关注长期项下的增长潜力和国际竞争优势的考量，这时候必然会涉及到对经济当中的结构要进行重大的调整。这样的长期结构性的变化，必然会对大宗产品的需求结构乃至它的价格走势产生长期趋势性的影响。在这之前，金属价格的上涨当中，已经初步体现了长期趋势性影响作用的结果。未来，我们会说这会对长期的价格走势会产生影响。

美国是这样，中国是这样。从整个欧盟地区的财政刺激也能够看到，其财政刺激计划也开始慢慢地转向一些长期的结构性考虑。当前整个经济没有回到疫情之前，虽然带动了大宗商品需求的增长，但这种增长不足以支撑目前所看到的价格上涨幅度，背后会有大宗产品供求方面的错配，会有结构的影响，也会有财政政策转变带来的影响。

二、考虑到大宗商品变化所具有的特点之后，我们看一下大宗商品价格上涨的传导及可能的后续影响。

目前在欧美主要经济体当中，大宗产品上涨背后，能源价格上涨已经比较充分传导，对企业生产成本带来较为显著的冲击。在欧美的生产层面能看到，中间投入的价格在迅速上升。消费价格层面，无论在美国还是欧洲的通胀指标中，最近一段时间，能源项消费支出价格上涨已经成为推动通胀最主要的驱动，大宗价格上涨向消费者的价格传导，目前已经相对充分，相对集中地体现在直接的能源消费渠道。

大宗价格上涨沿着整个产业链，从企业投入到企业产出，从上游到下游，从企业到家庭的传导过程中的传导效应，目前还没有全面地显露。目前，制造业层面投入价格的上涨是快于产出价格的。主要经济体当中，工业出厂价格上涨是要快于消费价格上涨，也就是说从企业的投入到产出，再从企业的产出价格再到消费者的购买价格传导当中的传导效应还没有完全得显露。这也就意味着在企业层面生产当中，下游企业目前承担着比较大的成本上涨的压力，进而也可能会导致利润的损失。虽然随着经济的恢复，下游企业是否能把投入成本压力转嫁给最终消费者，这一点是值得关注的。

和大宗商品价格有关联的还有国际航运价格迅速上升。去年下半年开始，全球对集装箱运输的需求急剧增长，相关行业服务的价格迅速上升，随着疫情防控导致相应的航运服务供给出现问题，主要的跨国航运价格指数在迅速上涨，在目前的分析和预测当中，会认为即便到今年年底，航运价格、航运服务业都很难恢复到常态。跨国航运价格的变化会影响到各个国家的进口价格指数，再传导到相关的消费者价格。

这背后的传导机制会怎么样？研究当中总体会认为，这样的传导在目前并不是很大。但不管怎么样，这会成为在未来思考通胀和消费者价格上升的重要因素之一。

对欧美主要发达经济体来说，未来的通胀压力还会来自如下因素：

1.服务业的恢复和服务价格的迅速回升。这在目前我国消费价格中已经一定程度上体现出来，过去几个月时间，随着相关领域特别是旅游等项目恢复，服务业价格恢复趋势相对比较明显。

2.疫情防控要求和卫生防疫要求必然也会提高企业经营成本，同时在疫情影响之下，乃至结合延续过去几年当中政治层面的摩擦和不确定性都会全球价值链层面产生冲击，有可能会加剧半导体及关键零部件的供给短缺，使得企业投入生产成本会上升。

3.经历过去一年多的疫情冲击，很多企业可能存活了下来，但必须要弥补过去一年多的损失，其涨价动机相对比较强烈。

这是在整体上可能会影响通胀压力的一些因素。

从我国情况来看，目前的情况有点类似，大宗商品价格上涨，在我国对通胀的压力和拉动并没有全面地体现，目前消费价格指数CPI无论和疫情期间还是常态相比，目前都处于比较低的状况。其中影响比较大的是交通和通讯类，这和我们疫情有效控制之后，今年以来旅游等相关服务的迅速上升的拉动是有关系的。

大宗价格上涨在企业成本层面的影响已经非常明显，从主要原材料购进价格来看，能源、化工、金属相关原料的购进价格是在迅速上涨的，能源、化工、金属相关产品出厂价格同样也是在迅速上涨的，这在工业企业投入价格和产出价格当中目前已经充分地显露出来。现在看到，所带来的压力或成本压力还主要落在企业层面，特别是下游的一些企业层面。

从主要的分类价格指数上涨来看，生产资料价格上涨快于生活资料，生产者购进价格大于出厂价格，大于零售价格，大于消费价格，同时上游价格上涨速度大于下游价格上涨速度。这个逻辑当中，目前大宗价格的上涨所带来的成本冲击可能是沿着上游到下游的传导过程，慢慢地已经传导到下游消费品制造业。进一步从下游消费品制造业再往消费品价格传导，目前还没有充分体现，所以，传导到了这里就停了下来，并没有进一步延伸。这样的传导，在目前的一些工业企业利润数据当中已经体现。

今年以来，特别是1-4月份，我国工业企业利润整体实现了非常快速的增长，与去年同期相比，41个工业大类和行业利润基本上都增长了，有的同比增长，有的扭亏为盈，有的实现了减亏，同时看到这样的变化当中，下游制造业利润增长速度相对较慢，更为严重的是，和2019年相比，很多制造业消费品利润水平实际是在下降的，我们的纺织、服装、家具消费品企业利润还是减少的，并没有回到正常状态。大宗商品价格冲击目前主要来自下游工业企业承担比较大的成本上升压力。目前比较麻烦的是，经过疫情冲击和过去一年左右的艰难度日，很多企业事实上已经没有能力承担进一步的成本冲击，以及由此所带来的亏损压力。同时，大量的中小企业集中在中下游消费者制造业，本身抵抗成本冲击的能力就非常弱。这就意味着，他们需要向外转嫁成本。

从目前国有和私营的数据对比来看，私营企业近一年营收所反映需求恢复状况，比国有以及国有控股企业都要好，但由于私营企业面临成本上升的压力更大，它的利润增长事实上比国有以及国有控股企业要低。我们从国有和私营对比当中，大概能推算出下游行业中小企业所面临的困境。我们的疫情得到有效控制，随着经济的复苏，需求的增长是非常快的，但它却无法带来利润，甚至带来亏损，很多企业面临着这样的状况，有需求，但面临亏损，它如何满足这样的需求，进行生产和供给？对于这一类消费品制造行业的企业来说，面对需求上升和成本冲击，为了维持正常的生产经营和供给，就需要进一步向下转移或转嫁他的成本，一旦这样转嫁，就带来最终消费价格大幅攀升，带来较大的通胀压力。当然，目前这只是分析它们的动机和期望。

问题是，如果真的出现这样的转嫁，所带来的可能就不仅仅是通胀问题。对家庭来说，经过过去一年的疫情冲击，同样也是处于疫情后的修复过程。一旦企业向下转移成本到消费品价格当中，就会造成消费品价格快速上升，家庭的生活水平、生计可能会受到显著的影响。一旦出现这样的影响，家庭的消费需求的复苏，乃至整体经济复苏过程可能就会受阻。

这就是目前比较大的困境，这个困境在于，下游消费品制造行业要向下转移或传导它的成本压力，需要有终端消费旺盛的需求作为支撑。但目前最终消费需求状况无法支撑这样的成本转移。

今年以来，整个社会消费品零售总额的增长速度还是非常快的，我们注意到，这样的增长是相对于去年同期非常低的水平和基数核算出来的。我们如果考虑从今年到2019年这两年之间的平均，就会发现目前相对2019年，也就是疫情前同期相比，我们的社会零售增长非常低，增速是明显低于疫情前的正常增长速度，也就意味着我们的消费需求还处在疫情后的修复期，还没有回到疫情前的增长状况。这样的过程当中，成本已经传导到下游消费品制造行业，使它面临非常大的成本冲击和亏损的压力，甚至是严重的生存压力。在这时候，企业需要向消费品传导成本，这样导致消费价格上升，会使得目前非常虚弱的消费需求的增长过程受损，最终反过来对整体经济产生非常大的负面冲击。

这是在当前大宗商品价格全面上涨及其带来的成本冲击之下所面临的困境，它的困境就在于：

1.这种成本冲击已经在下游制造业消费品当中显现出来了，如果再进一步叠加半导体行业供给缺口，叠加国际物流不畅，叠加国际运输状况的紧张以及国际运费上涨等等因素，制造业企业成本上升的压力会进一步增加，会变得更大。

2.处于疫后修复期的下游消费品行业还没有弥补疫情的损失，新一轮成本的压力会对这些行业，特别是中小企业带来新一轮生存危机。面临这样的生存危机，正常的解决之道是进一步向下转嫁成本，一旦转嫁成本，会带来消费价格的上升。

3.而我们另一头的困境是，最终消费需求的增长动力还没有完全恢复，家庭消费增长还非常得不稳定，如果消费品制造业的成本上升压力向最终消费品价格进行传导，带来通胀迅速攀升，可能会使得家庭消费进程受阻，这样对整体经济的恢复必然会产生比较大的负面影响。这是当前所面临的非常大的困境。

三、面对这样大的困境，我们怎么样解决它或应对它？

大宗商品价格上涨是在全球经济尚未完全恢复的情况下出现的，它背后当然是有全球经济的部分恢复，有流动性过度扩张带来的投机因素，也有一些长期的结构性调整所带来的对大宗商品需求结构的影响，还有国际上大宗商品供给方所面临的约束。面临这样一系列问题，单靠我们国家的政策很大程度上是无能为力的，其中，我们能够解决的问题主要集中在这样几个方面：

大宗商品价格上涨背后当然有一些投机性因素。解决这一点就需要有效地控制投机情绪和投机行为在我国的蔓延或扩散，也就是说，大宗商品价格上涨是必然的，但要把投机因素挤出，随后大宗商品价格上涨带来的成本上升压力和通胀压力需要再考虑怎么解决。

1.面对这样的成本上升压力及其带来的通胀压力。一般意义上货币政策事实上是没有太大作用的，目前简单地退出货币宽松政策是解决不了问题，这时候需要更多考虑的是，面对成本必然上升的压力，在上、中、下游企业之间，生产者和需求者之间，合理地分担成本上升压力。

2.要对冲和缓解特定行业和企业的成本上升压力。一般下游消费品制造行业的企业面临比较大的成本上升压力，并且目前已经产生了一些生存危机。相关研究表明，这类企业的成本对税费也是非常敏感的，这时候需要通过相关的政策在大宗所导致的价格上升压力之下，通过政策对冲和缓解其他费用的成本，进而缓解整体成本上升的压力。

3.对很多企业来说，面临成本和价格大幅度上升，在流动性方面开始出现问题，这时候需要提高对特定行业，特定企业的资金支持，应对成本上升带来的资金压力。要这样解决内生问题，很显然货币政策能够发挥作用的空间相对比较小，更多的还是在财政层面去发挥成本分担、对冲和缓解的功能，需要从这些方面去寻求相关的对策，并去设计具体的政策手段和操作模式。

以上是我们课题组在过去一段时间对大宗产品价格上涨本身以及可能的影响、应对所产生的分析和思考，这是我代表课题组向各位嘉宾，各位媒体所做的简单汇报。谢谢各位！

（报告完）

（张洋 HN080）