华阳股份（600348）：煤炭行稳致远 转型积极“钠”新

公司是国内最大的无烟煤上市公司，目前有两座大型矿井在建，未来产能有望扩张25%。预计2021年煤价上涨或推动业绩高速增长。公司随集团战略积极向能源类新材料领域转型，我们看好公司煤炭资源成长性及钠离子电池材料项目前景，目前公司股价仍处于“破净”状态，未来市值提升空间明确，维持公司“买入”评级。

▍传统无烟煤龙头，历史悠久实力强。

公司控股股东华阳新材料集团前身为阳泉煤业集团，是山西省传统五大煤炭集团之一，位于全国最大的无烟煤生产基地阳泉市。上市公司煤炭产品涵盖无烟块煤、无烟喷吹、优质末煤等多个品种，用户分别对应化工、钢铁、火电企业等多重用户。同时，公司距离河北、山东等消费地较近，销售市场及下游客户稳定。

▍2021年盈利快速修复中，长期产能具备成长性。

公司目前在产9座矿井，合计产能4170万吨。2019~2020年受煤价下跌影响，公司业绩出现下滑，我们推算2020年吨煤归母净利润约在27元/吨。2021年随着煤价的上涨，预计公司吨煤净利可恢复至50~55元/吨左右。中长期，公司有七元矿及泊里矿两座煤矿在建，产能均为500万吨，属优质无烟煤资源，按公司计划两矿分别于2022年/2023年下半年建成投产，我们预计可增厚公司产能25%左右，煤炭业务中长期具备成长性。

▍公司转型大幕开启，钠离子电池材料项目加速推进。

2020年山西对省属国有企业进行了系统性重组改组，公司控股股东由阳泉煤业集团更名为华阳新材料科技集团，未来或转型为碳基新材料为主的集团，华阳股份也与集团改革保持同步，目前已投资钠离子电池正负极材料项目，预计未来形成各2000吨产能。公司通过投资基金的形式参股了钠离子电池研发龙头中科海纳以及飞轮储能领域的公司。同时，华阳股份保留了原有煤矿资产，既可以享受煤炭业务带来的丰厚利润和现金流，又有望获得新兴业务带来的估值提升。

▍风险因素：

环保、安全监管因素放松，产量转为宽松压制煤价；公司钠离子项目进度低于预期。

▍投资建议：

考虑到目前煤价上涨以及公司成本控制情况，我们上调公司2021~23年EPS预测至0.90/0.81/0.95元(原预测为0.89/0.75/0.84元)，当前价7.12元，对应2021~2013年PE分别为 7.9/8.8/7.5倍。考虑新增产能投放后，公司长期盈利中枢预计在20亿元附近，给予长期目标PE10x，对应目标市值200亿元；钠离子电池项目对应目标市值约30亿元，合计市值230亿元，对应目标价9.60元，维持“买入”评级。

（文章来源：中信证券研究）

文章来源：中信证券研究