中金：利率债供给真的有压力么？

近期债券市场出现了收益率的回升，10年期国债收益率从6月1日最低3.04%抬升至目前3.13%左右(图25)，其中6月4日和6月7日两天调整了6bp，调整幅度较大速度也较快，基本上是2月以来幅度最大的调整。从我们跟投资者的交流情况来看，市场普遍是觉得有些超预期的。很多投资者也因此开始谨慎甚至由多转空。

图25: 5月底以来收益率调整幅度和速度均较大

资料来源：万得资讯，中金公司研究部

回顾这一轮的调整，直接触发调整的因素主要还是两个：一是政府债券的发行速度开始加快，引发市场对后续供给压力的担忧；二是5月底以来的资金面一改3月以来的宽裕状态，开始有所收敛，引发市场对后续流动性的担忧上升。在前期的温和慢牛行情下，机构积累了较多盈利之后，市场的谨慎情绪引发止盈盘集中涌现，使得调整速度较快，而快速的调整也会进一步引发恐慌性抛售，因此造成了这一波调整的幅度和压力比之前要更大。

那么到底政府债券乃至整体利率债的供给压力如何，债市的流动性拐点是否就此到来？我们在本篇周报中尝试来具体梳理和分析这个问题。

利率债发行节奏推演

1、近期地方债发行节奏如何？

由于近期第二批新增专项债额度下达，近期地方债发行加速，上周单周发行量高达2970亿元。若假设本月后续几周的发行节奏与上周接近，我们预计全月净增量可能在6500-7000亿元，高于5月份的净增量(5878亿元)。

2、目前地方债提前批额度完成了多少？跟去年进度相比如何？

3月初财政部提前下达2021年新增地方政府债务限额23580亿元。其中，一般债务限额5880亿元，专项债务限额17700亿元。从实际发行情况来看，3月至5月末已发行新增地方债9465亿元，其中9351亿元使用2021年债务限额，占提前下达额度的39.5%，占全年额度的21.9%，其中新增专项债5726亿元，占提前下达额度的32.3%，占全年额度的16.5%；新增一般债3779亿元，占提前下达额度的64.2%，占全年额度的45.3%。去年同期来看，5月末新增地方债发行规模已经完成了全年额度的57.1%，其中新增专项债发行规模完成了全年的57.3%，新增一般债完成了全年的56.4%。因此今年新增债发行进度明显慢于去年同期。

3、三季度估计来看地方债发行量有多少？

(1)财政部可能适当放宽专项债发行时间限制。财政部部长刘昆于6月7日作《关于2020年中央决算的报告》，报告提出：用好地方政府专项债券，指导地方加强项目储备，适当放宽专项债券发行时间限制，合理把握发行节奏，提高债券资金使用绩效。可能意味着不一定需要在三季度末发完新增专项债，部分额度可能将在四季度发行。

(2)限额下调：财政部发布的2021年5月地方政府债券发行情况显示，经国务院批准并报全国人大常委会备案，财政部下达2021年新增地方政府债务限额42676亿元。其中，一般债务限额8000亿元，专项债务限额34676亿元。此前两会批准的 2021年新增地方政府债务限额为44700亿元，其中一般债务限额8200亿元、专项债务限额36500亿元。此次的调整将全年新增债务限额下调2024亿元，其中一般债务限额下调200亿元，专项债务限额下调1824亿元。这是近些年首次出现年中下调全年新增地方债限额的情况，但整体来看下调的幅度较小，影响有限。限额下调后，考虑到今年基建降温，我们认为新增专项债可能仍不会发满调整后的限额水平。

我们预计6-12月地方债净增量在2.6万亿元以下，其中下半年净增量不足2万亿元。全年来看，今年新增类地方债的限额为4.27万亿元，再融资债方面，假设再融资债发行量占到全年到期量的90%左右，预计今年再融资债发行量可能会达到2.4万亿元左右(但不排除今年再融资债券的发行量有所下调)。置换债方面，2020年末非政府债券形式存量政府债务1751亿元，预计今年发行空间在0-1751亿元之间(置换债的发行影响不大，因为额度很小)。综合来看，按照上限来算，新增债42676+再融资债24000+置换债1751=发行总量约6.8万亿元，扣除到期量，净增量在4-4.1万亿元附近。从发行进度来看，1-5月地方债累计净增1.53万亿元，理论上来看，6-12月还需净增2.5-2.6万亿元左右。但考虑到基建降温以及债务杠杆的调控，我们认为实际净增量可能低于这个水平，比如可能出现专项地方债全年额度发不满以及再融资债券的发行量下调等。因此，打一些折扣，按照2万亿元出头的净增量摊分到6-7个月来看，其实每个月的净增量大概也就是3000亿元左右，其实供给压力并不大。

4、利率债整体净增判断：6月和三季度如何？

具体发行节奏上，地方债方面，我们预计地方债三季度的净增压力不大，单月供给高峰会明显低于去年同期，供给节奏较也更为平滑，不会在部分月份造成集中的供给冲击。6月来看，若假设发行节奏略快于5月，全月到期4012亿元，我们预计净增量可能在6500亿元左右。因为今年财政部可能放宽专项债发行时间限制，那么部分新增债将在四季度发行。假设四季度月均净增量在1000-1500亿元附近，四季度总体净增3500-4000亿元左右。那么我们预计三季度总体的净增量在1万亿元出头，月均净增量在4000亿元附近，供给压力低于去年同期。

国债方面，今年1-5月发行节奏慢于去年，后续可能有所加速。6月来看，单支规模较5月明显上升，根据二季度国债发行计划以及目前的单支规模来看，我们预计6月份国债发行量在4900亿元附近，净增量在2800亿元出头。去年6-9月由于特别国债对普通国债发行节奏带来了扰动，节奏不具有参考性，如果假设今年三季度节奏与6月接近或略快于6月，我们预计三季度国债的月均净增量在2000亿元附近。

政金债方面，今年1-5月发行节奏与去年较为接近，假设后续月份也与去年节奏接近，由于6-9月月均到期量较去年同期高出500亿元，我们预计6月份到三季度的月均净增量在2500-2700亿元附近，去年同期约为3100亿元。

综合来看，我们预计6-9月份利率债的供给压力明显低于去年同期，四季度供给压力也不会很明显。供给不会造成利率水平的扰动。

政府债券为何发行放缓？

即便前期地方债发行速度较慢，我们预计6月甚至往后到全年来看发行速度可能都是偏慢的，6-10月的供给压力其实不必过于担忧。其实近期已经陆续有财政部官员向市场释放的这个信号了：早在4月份，财政部国库司副主任许京花就已经表示：“科学设计发行计划，合理选择发行窗口，适度均衡发债节奏，有效保障项目建设需要的同时，避免债券发行过于集中、债券资金长期滞留国库。”[1] 近期财政部长刘昆表示 ，“适当放宽专项债券发行时间限制，合理把握发行节奏”[2]。从这些发言可以看出，今年发债节奏可能会偏慢，并且专项债甚至不需要在9月末之前发完限额，加之考虑到冬季项目资金投放比较局限，为避免募集资金长期滞留国库，我们认为部分剩下的额度很可能就会放到明年来发。

我们判断今年政府债券不光1-5月发行较慢，后续发行速度也不会太快，可能部分额度会留到明年来发。前期发的慢的直接原因我们在《结构性资产荒再现》中讨论过，一是因为今年财政税收上升，而大宗商品价格较高、基建项目审核趋严等原因支出也较少，导致财政本身“多收少支”，发行债券融资的必要性是下降的；二是今年财政部对于专项债项目审核标准变严，包括发行和资金使用穿透式管理的要求也在提升。

但其实这些都是表面的直接原因，更背后的深层原因，其实是在经济回升的情况下，政府稳增长诉求下降，希望重新回到去杠杆。去年疫情背景下，为了支撑中国经济，中国的宏观杠杆率进一步升高；今年美国财政杠杆依然保持在高位，使得中国仍然能够获得较高的贸易顺差，而这正好是中国去杠杆的好时机。从经济逻辑来看，经济是不存在真正意义上的去杠杆的，只能是杠杆转移。所谓杠杆转移，意味着有经济主体去杠杆的时候，就需要有其他的主体加杠杆。如果要帮助企业和居民顺利去化杠杆，要么依赖政府杠杆提升，要么依赖海外经济体加杠杆。今年美国财政还在维持较大力度的杠杆，在这样的局面下，中国可以借助海外加杠杆的机会来控制宏观杠杆率，包括政府本身的杠杆。

而到了明年，海外财政刺激也会逐步减弱，尤其是财政刺激效应溢出到中国的部分可能会率先减弱(例如美国居民的商品消费随着疫情控制和经济开放，逐步变成国内服务消费，对我国出口的拉动也会随之下降)。而国内在压制地产、外需走弱的情况下，可能更需要国内财政的重新发力，因此财政子弹其实是非常需要留一部分到明年来使用的。从这个意义来看，今年政府债券融资诉求不会太高，反而可能需要把额度腾挪给明年，这也是前期为什么发行较慢的原因，往后来看，我们预计政府债券的发行速度也不会太快，甚至可能会有相当比例的额度会留到明年来发，今年6-12月整体的政府债券融资量很可能是低于市场预期的。

利率债供给真的会造成压力么？

其实本质上，市场最为担忧的还是流动性问题，担忧政府债券发行加快，其本质上担忧的还是政府债券发行对流动性的挤占。市场担忧的除了上面讨论的政府债券冲击之外，还在担忧其他干扰流动性的因素，担心会导致3月以来平稳宽裕的流动性市场环境被打破，流动性重新收紧的拐点可能会到来。

的确，5月底以来资金面确实有些超预期的紧，利率不断上行，而且跨完月到了6月初隔夜资金利率也并没有像前几个月一样稳定回落到2%以下，特别是银行间市场的隔夜利率还出现了与7天利率倒挂的现象，并且银行间隔夜比交易所隔夜还要贵(图26)。而3-5月债市收益率持续下行的一个重要心理支撑，就是银行间市场资金利率持续处于较低的水平。

图26: 近期银行间隔夜与七天倒挂，且高于交易所隔夜利率

资料来源：万得资讯，中金公司研究部

那么，为什么近期资金面会超预期的紧？后续会不会持续？

政府债券发行加速带来的缴款压力增加？非也。

首先这一波资金紧，我们认为跟政府债券缴款关系不大。虽然5月下旬以来发行看似有所提速，但考虑真正影响资金划拨的缴款时间以及考虑到期偿还的量来计算的政府净融资量来看，5月末尤其是6月初这一周政府债券净融资量并没有非常明显的抬升。并且从日度资金利率和净融资量的关系来看(图27)，也没有看到非常明显的政府债券缴款与利率抬升之间的正相关性。诚然，政府债券缴款导致银行间资金进入国库，对市场流动性起到回笼作用，但影响流动性的因素很多，这只是其中一个，并且目前来看，可能并不是这一波利率抬升最主要的原因。

图27: 政府债券净融资额(按缴款日计算)与资金利率

资料来源：万得资讯，中金公司研究部

超储率过低导致资金融出较少？超储率可能没有市场想象的那么低。

超储率低可能是市场讨论最多的一个原因。其实讨论资金是否紧张，直接讨论超储率高低这个思路方向确实没错，但其实往往还不够。

市场在讨论资金面影响因素时，一般会从几个因素来考虑——缴税、政府债券缴款、财政支出、公开市场操作、备付金缴纳、居民取现等。例如，我们会看到市场分析6月资金面扰动因素时，会提到如下几点：(1)上面提到的政府债券发行可能加速带来的缴款压力；(2)6月18日纳税申报截止日带来缴税资金回笼；(3)15日有2000亿元MLF到期，如果不续作可能会带来资金扰动；(4)618大促带来支付机构备付金增加，也会回笼资金等。可以看到，这些分析也都是离不开上述这些因素的分析框架，而之所以要分析这些因素，其实是因为影响超储率的主要就是上述因素，最终要分析的就是对超储率的影响的综合结果。有的分析，干脆就直接测算超储率的高低来判断流动性是否紧张。例如，市场测算4月超储率水平在1%左右，而5月可能回落到1%以下，比如0.8%附近。由此来证明，5月出现流动性紧张，跟超储率回落至比较低的水平有关。

从历史数据来观察可以发现，超储率绝对水平的高低，似乎跟资金利率水平并没有太大关系(图28)。宏观来看，长期超储率是逐步下行的，但资金利率却没有看到长期上行趋势，并且两者不但不是负相关，甚至还在有些时段体现为正相关关系。这也就意味着超储率下降也并不必然带来流动性的紧张和资金利率的上升。而微观来看，今年3月末超储率是1.5%，较去年12月2.2%低了不少，但3月货币市场利率波动中枢是低于去年12月的；3-5月的7天回购利率波动中枢基本维持在2.2%附近，并没有太大变化，但超储率4月、5月可能是低于3月的1.5%的。因此，要用超储率低来解释资金利率近期的高位，似乎站不住脚。

图28: 超储率和资金利率相关性很小

资料来源：万得资讯，中金公司研究部

此外，即使是衡量超储率的高低，其实市场可能也一定程度上低估了超储率的水平。最主要的一个低估因素是从去年12月份以来的企业结汇其实也会派生流动性，但市场并没有将这部分算入超储率。因为市场已经长期习惯了没有外汇占款的环境，而且企业的结汇从数据来看，也似乎没有直接的证据显示有外汇占款派生。但如果从央行资产负债表的科目来看，如果考虑“其他资产”以及“其他国外资产”，是可以跟企业结汇对应上的，也应该是有一定的流动性派生。如果考虑上这部分企业结汇的流动性，其实真实的超储率是高于市场测算的水平的。这也很大程度上解释了为何央行每天100亿元的逆回购操作可以保持资金面稳定。

央行会配合财政部发债，无需过于担忧利率债发行带来的资金面扰动

虽然市场担心利率债供给量增加可能造成去年下半年利率的抬升。但我们认为今年政策环境和政策态度有所不同，不太会出现去年下半年国债和地方债猛发但央行收紧资金面的情况。从5月12日的国常会的会议记录来看，会议指出“要跟踪分析国内外形势和市场变化，做好市场调节，应对大宗商品价格过快上涨及其连带影响。加强货币政策与其他政策配合，保持经济平稳运行。” 其中“加强货币政策与其他政策配合，保持经济平稳运行”这句话，我们认为是加强货币政策和财政政策配合的意思。也就是避免去年下半年利率债发行增加，但资金面反而收紧的现象发生。

事实上，央行也用实际行动证明今年资金面的稳定性是明显提高的，不急转弯，不会出现去年资金面那么极端的波动。如果未来几个月国债、地方债的发行增加，会有一定收紧资金面的效果，那么央行也可以相应增加流动性投放来保证资金面的平稳。因此，仅仅依靠资金缺口来判断资金面是否收紧其实不一定准确。最主要的还是要分析政策的态度。如果央行希望保持资金面稳定，那么央行是完全有能力可以做到这一点的。

从近期回购成交量来看，市场杠杆水平可能有小幅提升(图29，隔夜回购成交量攀升)。包括我们测算的债基久期来看，近期市场债券投资久期也在拉长，虽然目前在历史上也算不上非常高(图30)。但这也反过来说明市场对货币政策今年保持资金面稳定的预期在提升。不过市场的谨慎情绪依然存在。今年银行配置了大量的货基在等债券收益率上升。但也说明有较大量资金淤积在短端，使得短期利率难以出现明显的上升。比如1年期存单利率在近期回购利率阶段性回升的情况下，也没有出现明显的回升，仍保持在2.9%附近。

图29: 近期市场回购成交量攀升

资料来源：万得资讯，中金公司研究部

图30: 4月以来市场有加久期的现象，但目前来看久期水平与历史相比仍并不算高

资料来源：万得资讯，中金公司研究部；备注：样本基金为10亿元规模以上的中长期纯债基金，共55只

综上而言，货币政策保持稳定的决心和态度比较明确的情况下，如果DR007仍然围绕政策利率2.2%附近波动，那么其实货币市场利率中枢是低于2019年，甚至低于2016年的水平的；而中短久期信用债利率、贷款利率目前均低于2019年低点甚至低于2016年低点，那么我们认为1-10年利率债利率的波动中枢至少也要低于2019年低点。货币市场的利率波动和债券市场的调整可能更多还是短期的，在下半年基建和地产降温的背景下，我们预计会出现结构性资产荒，而这会推动收益率曲线变平(曲线平坦的时候，1年期存单利率和10年期国债利率一般是一样高的)，我们维持10年国债收益率在下半年降至至2.8%-3.0%的判断，债券市场利率回调之后，更具配置价值，我们建议投资者在当前利率水平上仍可以积极配置。

[1]http://finance.eastmoney.com/a/202104281905274116.html

[2]https://m.21jingji.com/article/20210607/herald/29fe3cbaedb4656890e078e4dcda04f7.html

（文章来源：中金公司）

文章来源：中金公司