作者：华泰期货 徐闻宇 吴嘉颖
2020年疫情席卷全球，导致生产停滞，消费大幅衰退，对各国经济造成巨大损失。为了应对疫情，中国、美国等各国央行均采用宽松货币政策应对此次事件。我们观察中国央行和美联储资产负债表可以发现，同为宽松政策下，中国资产负债表总规模稳中有缩，而美联储资产负债表总规模则大幅扩张，其原因主要有以下两点：一、中国央行和美联储所选货币政策工具不同；二、中国央行和美联储货币政策调控环境不同。
一、应对货币政策工具：中国央行“常规”货币政策，美联储“量化宽松”
中国资产负债表总规模从疫情前（2019年12月）的37.11万亿元人民币小幅下降至疫情基本得到控制后（2020年4月）的36.54万亿元人民币，降幅为1.5%，呈现出小幅缩表趋势。
2020年疫情发生前，中国由于人口要素优势减退，在去全球化大环境下出口持续低迷。2015年以后通过兑换外汇增量创造基础货币将逐渐减少，外汇占款在央行资产负债表中增幅很小，有时甚至不升反降。当央行资产端“外汇占款”减少时，对应基础货币投放量有所降低，因此商业银行储备货币数量下降，相应的央行负债端“商业银行存款准备金”数量也会降低，表现为央行资产负债表“收缩”。1）资产端：2015年1月央行资产端“外汇占款”科目总额为27万亿元人民币，而到2019年12月，“外汇占款”项目降至21.2万亿元人民币，占央行资产负债表总资产的57.2%，处于持续下行趋势。2）负债端：2019年12月“商业银行存款准备金”规模为22.6万亿元，占央行负债端的60.9%；资产端第二大项目“对银行债权”规模为11.8万亿元，占总资产的31.7%。
随着2020年疫情到来，央行采用常规货币政策，降低存款准备金率、进行公开市场操作和再贷款再贴现为主要货币政策工具向市场释放流动性。虽然公开市场操作和再贷款再贴现是央行向商业银行进行债权购买和拆借资金的行为，会使央行资产中“对银行债权”科目和央行负债中“商业银行存款准备金”同时扩张；但是由于降低存款准备金率作为范围最广，对货币流动性影响最大货币政策调控工具，会大幅下降商业银行存放在央行的存款准备金规模，同时导致资产端“对银行债权”科目下降，对央行资产负债表产生更大的影响。所以二者作用相抵后，外加2020年一季度疫情爆发期间“外汇占款”科目持续缩减产生负影响，央行资产负债表在疫情期间最终呈现小幅收缩态势。具体来看，当央行降低法定存款准备金率后，商业银行存放的超出规模的准备金就会自动转存到超额准备金账户中。由于超额准备金利率较低，为我国利率走廊下限，因此当商业银行发现市场拆借回购利率高于超储率时，便会将资金从央行账户中取出，以拆借回购等形式投向市场，即向市场投放流动性。疫情期间，中国对于符合条件的银行定向降准1%，释放长期资金5500亿元；同时将超额存款准备金利率从0.72%下调至0.35%，为市场投放更多流动性打开空间。2020年4月，央行资产端“外汇占款”存量微降至21.1万元，占表总规模58%；资产端第二大向“对银行债权”规模小幅下降至10.8万亿元，占总资产的30.0%；负债端的“商业银行存款准备金”规模降至20.9万亿元，占负债端的57.9%。
美联储资产负债表总规模从疫情前（2019年12月）4.2万亿美元飙升至疫情后（2020年5月）的7.1万亿美元，增幅接近50%，表现为急速扩表趋势。
美联储2008年金融危机前的货币政策工具主要为以公开市场操作、贴现窗口等为主的常规货币工具，而这以后由于常规货币工具失效，货币宽松工具进入非常规时期，主要政策包括购买美国债券、MBS、企业债以及中央银行流动性互换。2020年疫情来临之前，受到次贷危机、经济内生增长动力不足等原因影响，美国已经进行了多轮量化宽松。量化宽松政策主要由美联储通过在市场直接购买国债或者中长期债券的方式，增加基础货币供给，向市场大量注入流动性。2019年12月，美联储资产负债表中资产端“持有债券：美国国债”规模为2.3万亿美元、“持有债券：MBS”规模为1.4万亿美元，分别占比54.7%和33.3%；而负债端的“联储银行存款”0.46万亿美元，占比总负债约17.9%。为应对疫情，美联储降低基准利率联邦基金利率至0%-0.25%，正式进入零利率时代。在零利率背景下开启了第四轮量化宽松政策，无限量持续购买美债和MBS，至此美联储已经将QE常态化。通过财政部大量发债再由美联储购买国债来提高货币流动性，逐步形成债务货币化来提振经济。2020年5月疫情后，美联储资产端中“持有债券：美国国债”规模已经增长至4.1万亿美元、“持有债券：MBS”规模增长至1.8万亿美元，分别占比总资产的57.7%和25.4%，此外此前基本为零的“央行流动性互换”科目也飙升至0.45万亿美元，占比总资产的6.3%；而负债端的“联储银行存款”科目增长至1.52万亿美元，占比总负债的40%。
因此，央行对于市场流动性状态的影响取决于资产负债表的结构变动情况，央行资产负债表规模变动是实施不同工具的结果。
二、调控环境差异：中美经济周期、对疫情应对措施及全球分工均有不同
（一）疫情前所处经济周期：中国经济在逆周期调节尾端；美国仍处于宽松阶段。
疫情前中国经济处在周期和货币政策宽松的尾端。从经济周期的角度来看，我们认为在无疫情影响下库存周期处在底部区间，向上拐点正在临近。市场预期随着上半年专项债等金融支持手段的推出，将在2020 年上半年进入补库存阶段，实体流动性需求预期维持较高水平。数据表明，2020年1月制造业PMI 录得50，小幅回落与荣枯线齐平。由于1 月数据调查在1 月20 日前，未受疫情显著影响，因此春节效应是1 月PMI 回落的主要原因。从分项上看，由于春节临近，工人陆续返乡回家，对生产和出口活动影响较大，导致两分项指标大幅回落。而新增订单持续回升则映射彼时内需稳定。我们认为无疫情状态下随着春节结束，返工潮将会进一步带动企业生产投资。同时由于外部因素缓解，中美贸易战暂告一段落，外需回暖，企业对流动性需求将进一步上升，投融资需求受春节因素影响将进一步上升。因此，无疫情状态下逆周期调节政策将逐步退出回归中性。
疫情前美国货币政策仍在受流动性冲击后的宽松阶段。2017年下半年开始，由于美国经济逐步趋于稳定，美联储逐渐退出量化宽松，开启一轮缩表操作。美联储定期减持美联储持有国债和MBS规模，稳定物价和美元流动性。到2019年上半年，随着美联储的持续缩表操作，银行超额准备金不足，资金出现紧缺，一轮“美元荒”热潮来袭。2019年9月，美元指数突上99上方高位，隔夜利率波动加大。美联储为了对冲市场流动性短缺以及资金需求高涨问题暂停缩表计划并重启回购协议操作，稳定货币市场，美联储资产负债表规模重新扩张。因此，在疫情前，美联储正在进行持续宽松货币政策稳定货币市场流动性，即使没有疫情冲击，美联储也将进行一轮扩表。
（二）疫情应对措施：中国采取快准狠的严格居家隔离措施，美国初期认识不足导致疫情扩散。
中美在疫情初期对疫情的认识和政府防控措施差异较大，导致疫情对于两国经济造成的影响也不相同。中国在2020年1月底疫情初爆发时期就迅速引起重视并实施严格居家隔离措施，虽然强制隔离在短期内对生产端和消费服务端冲击较大，会导致经济短暂停摆，但可以快速遏制疫情扩散。本轮疫情对中国内生经济的影响较为短暂，主要导致2020年一季度企业停工，经济停摆。因此此次疫情下逆周期政策重点在于帮助受创严重的中小企业，通过降低中小企业贷款利率，新增定向发放中小企业贷款，减税降费，以及提供补贴等政策降低中小企业融资成本。而美国由于在疫情初期对于疫情应对不足，同时由于难以实施类似中国的严格隔离政策，导致疫情对于美国的影响更为深远。截止目前，美国疫情虽然出现明显好转，但每日新增人数仍在千人以上，同时自2020年2月起美国疫情已经出现4轮高峰，对美国制造业及消费服务业的影响甚广。因此，由于美国经济尚未完全从疫情中恢复，美联储持续量化宽松政策提振经济。
（三）全球产业链分工：中美劳动生产率差异，结果是货币政策空间差异。
中国与美国全球产业链上分别位于全球生产端和全球消费端，因此两国之前生产率差异导致经济增长速率不同。近二十年来，由于中国劳动力人口优势导致中国长期为全球生产制造国，出口对经济增长产生正向拉动作用；而美国由于制造业内生动力不足成为全球第一大消费国，两国之间的生产率差异导致经济增速不同。自2008年金融危机后，美国等发达国家内生经济增长动力放缓，导致国家经济增长缓慢。美联储为了刺激私人部门投资与消费带动经济，已经多次降低美国基准利率，因此在2020年疫情前美国联邦基金目标利率可调控空间已经不大。在疫情初期美联储2次降息过后美国基准利率已经低至零，暂无可调控空间，量化宽松和直接财政刺激成为对冲经济下行压力的重要手段。而中国经济在2014年后出口贸易下行，经济驱动转换，但是经济仍然维持6%以上的“常态”运行。同时，基准利率持续维持在较高水平，调控空间仍然较大。2020年4月央行下调存款准备金率后，存准率依然保持在9%左右的水平，即使与2003年的最低点相比还有3%的降准空间。
综上，由于环境不同，应对疫情所采取的政策、工具等不同，使得中美两国央行的资产负债表规模走势存在较大差异。
（赵鹏 ）
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