首创股份(600008)：首创REITS项目估值分析及首创股份整体估值探讨

Reits 化为何可以提高资产估值我们认为首先在于资产流动性的提升；其次在于折旧摊销等现金流优势的价值显化。这引发我们思考：对于确定性的公司是否可采用另一种价值重估方法若根据首创REITs 项目估值对首创股份整体估值重构后，当IRR 为6%时，首创股份整体估值预期为401 亿元，相对当前首创股份的市值(222 亿)的1.8 倍。估值重构对于首创股份、甚至污水处理特许经营类企业整体的价值判断都将产生极大影响，新视角下新的投资价值显现。

富国首创REITs 项目发行定价引发的思考。首批项目发行后，富国首创水务REITs 项目公众拟认购倍数达63 倍，于9 只公募REITs 基金中位列第一。该项目2020 年净资产为7.68 亿，2021 年预期盈利为6553.6 万，内部收益率约为6%。本次基金发行18.5 亿，询价对应项目PE 为28 倍(2021) ，PB为2.4 倍(2020)，远远高于当前首创股份的PE12.5 倍(2021)、PB0.87倍(2020)。REITs 项目定价与二级市场股票定价的较大差异引发了我们的思考：项目的定价基础是什么，上市后项目走势怎样，REITs 项目的定价是否会对首创股份总体的价值定价产生影响，这是我们后续要讨论的主要问题。

抽丝剥茧，逐项评估测算，发现富国首创REITs 项目的收益及可分配现金的确定性极高。通过拆分测算，可以发现富国首创REITs 基金对应的污水处理项目营业收入受水处理量及水价影响，而水处理量与居民数量直接相关且稳定，水价在没有提标改造的前提下也保持稳定，因此收入非常确定。其成本包含药剂费、电费、维修费等，正常情况下基本稳定。费用税金、折旧摊销等也比较确定。因此首创REITs 项目收益率确定性非常强，可以类比于国债级别。以18.5 亿的基金发行金额来算，根据公司预测，2021 年和2022 年的预测现金分派率分别为8.7%和9.1%，而对应内部收益率约为6%。

从流动性和确定性双重角度来评估富国首创REITs 项目上市后的估值区间。

从确定性的角度来看，富国首创REITs 项目收益确定性极高；作为可上市交易的REITS 项目，IRR 的预期回报率需求应该是由更广泛的普通交易参与者来决定。而同时从流动性和确定性比较的话，我们认为首创REITs 项目收益率预期可以与长期国债收益率、及货币基金收益率类比对应，则上市估值预期可类比十年期国债3.15%的23.2 亿，类比货币基金收益率均值2.43%的25.6 亿，对应估值区间为23.2-25.6 亿。

根据REITs 项目估值对首创股份运营资产估值重构后的市值评估讨论：本文更大目的在于讨论reits 项目上市后对首创股份的整体估值重构指引。若从处理量规模角度类比，首创股份“水务+固废”在运营+未来投产的总市值预期为630 亿元。若从当前项目IRR 角度类比，当IRR 为6%时，首创股份运行项目整体估值为368 亿，考虑首创股份2020 年仍有3.3 亿元工程类利润，假设对应10 倍估值，则整体询价估值为401 亿元，为当前市值的1.8 倍。

风险提示：政策变化的风险，水价调整不及时导致盈利能力变化的风险等，REITs 基金上市后价格变化带来的估值变化影响。

（文章来源：招商证券股份有限公司）

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